張 琴，呂變喜

（山西大同大學(xué)商學(xué)院，山西 大同 037009）

企業(yè)融資與資本結(jié)構(gòu)特征分析

張 琴，呂變喜

（山西大同大學(xué)商學(xué)院，山西 大同 037009）

企業(yè)融資與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系十分密切，一方面資本結(jié)構(gòu)是決定最佳融資組合方式和融資次序的重要影響因素之一；另一方面資本結(jié)構(gòu)在理論上存在最優(yōu)組合。本文以中國旅游類上市公司為研究對(duì)象，通過對(duì)2004-2008年的融資數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)其特有的融資與資本結(jié)構(gòu)特征，分析其特征存在原因，進(jìn)而為優(yōu)化旅游企業(yè)融資提出合理化建議。

融資；資本結(jié)構(gòu)；特征

一、旅游類上市公司融資與資本結(jié)構(gòu)特征分析

（一）內(nèi)部融資與外部融資的結(jié)構(gòu)分析 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)選順序理論[1]認(rèn)為，企業(yè)傾向于首先采用內(nèi)部融資，比如留存收益，因之不會(huì)傳導(dǎo)任何可能對(duì)股價(jià)不利的信息；如果需要外部融資，企業(yè)將優(yōu)先選擇債務(wù)融資，再選擇其他外部股權(quán)融資，這種融資順序的選擇也不會(huì)傳遞對(duì)企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生不利影響的信息。這一“先后順序”論在美國1965-1982年企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中得到證實(shí)。西方發(fā)達(dá)國家所遵循的正是這樣的融資順序。對(duì)于我國股票市場公司融資順序，很多學(xué)者都已經(jīng)進(jìn)行過研究，結(jié)果顯示我國上市公司資金的主要來源是外部融資，而且在進(jìn)行外部融資時(shí)上市公司又優(yōu)先選擇股權(quán)融資，其次才是債權(quán)融資。那么我國旅游類上市公司的融資結(jié)構(gòu)又是遵循何種融資順序呢？

截至2010年9月，我國滬深兩市共計(jì)有26家A股旅游上市公司，26只股票已成為證券市場上的一個(gè)重要板塊。通過圖1可以看出，內(nèi)部融資額度從2004年到2008年逐年增加，增長幅度比較明顯，股權(quán)融資也在逐年增加，幅度變化次之，債權(quán)融資增長幅度最小?？?cè)谫Y合計(jì)金額分別為內(nèi)部融資為5754.92萬元、股權(quán)融資2415.58萬元，債權(quán)融資1100.05萬元。從圖2看到，內(nèi)部融資所占比例最大，股權(quán)融資次之，債權(quán)融資比例最小，分別為62.08％、26.06％、11.86％。[2]我國旅游類上市公司出現(xiàn)了既不同于西方發(fā)達(dá)國家，又不同于我國大部分上市公司的融資結(jié)構(gòu)順序，而是形成了自己獨(dú)特的融資結(jié)構(gòu)順序。

圖1 旅游類上市公司融資結(jié)構(gòu)圖表

圖2 旅游類上市公司融資比例圖

（二）權(quán)益融資的結(jié)構(gòu)分析 權(quán)益融資對(duì)應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債表中的所有者權(quán)益項(xiàng)，包括實(shí)收資本、盈余公積和未分配利潤。實(shí)收資本和資本公積是外部融資中的股權(quán)融資，盈余公積和未分配利潤是內(nèi)部融資中的留存收益融資。從圖3、4可以看到，旅游類上市公司權(quán)益資金總量是不斷增加的，所有者權(quán)益占總資產(chǎn)的比例也是不斷上升的，2005的比例為60.73％，其變化最大，這說明旅游類上市公司融資和資產(chǎn)形成對(duì)權(quán)益融資的依賴程度越來越高；內(nèi)部融資中的留存收益各年絕對(duì)總量的不斷上升說明公司呈現(xiàn)不斷強(qiáng)化的趨勢。自身積累能力的不斷增強(qiáng)才是企業(yè)不斷發(fā)展的基礎(chǔ)，也是企業(yè)進(jìn)行其他融資行為的基礎(chǔ)。

圖3 旅游類上市公司所有者權(quán)益變動(dòng)圖表

圖4 權(quán)益融資比例圖

（三）債權(quán)融資的結(jié)構(gòu)分析 債權(quán)融資對(duì)應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債項(xiàng)目，包括流動(dòng)負(fù)債、長期負(fù)債。如圖5所示：旅游類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率約為40％左右。通過對(duì)我國2004年～2008年大部分上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行的研究中發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在50％以上，其中部分行業(yè)高于60％。而西方發(fā)達(dá)國家的資產(chǎn)負(fù)債率也在58％以上。相比之下我國旅游類上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏低。

圖5 資產(chǎn)負(fù)債率比例圖

從流動(dòng)負(fù)債和長期負(fù)債所占的債務(wù)比重來看，旅游類上市公司的流動(dòng)負(fù)債在負(fù)債總額中所占比重較大，流動(dòng)負(fù)債比率平均達(dá)到79.92％。企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債越高，資金鏈就越脆弱，企業(yè)經(jīng)營一旦發(fā)生困難，資金鏈斷裂，會(huì)提高企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、旅游類上市公司資本結(jié)構(gòu)特征的原因分析

（一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的不同 西方發(fā)達(dá)國家處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定時(shí)期，企業(yè)在融資過程中，優(yōu)先使用成本最低的內(nèi)部融資方式。[3]而我國大部分企業(yè)正處于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)期，因此存在對(duì)外擴(kuò)張的強(qiáng)烈欲望，致使內(nèi)部資金嚴(yán)重不足，這就促使大部分企業(yè)不去考慮成本的高低，而普遍采用融資金額較大的股票融資方式。我國旅游企業(yè)相對(duì)比較特殊，由于發(fā)展起步較晚，發(fā)展規(guī)模相對(duì)較小，資金需要量有限，因此在一定時(shí)期內(nèi)，大部分旅游企業(yè)通過自身積累一般就可以維持經(jīng)營并進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)展。

（二）資本市場發(fā)展的成熟度不同 西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家，資本市場發(fā)展已經(jīng)成熟，因此選擇理性的融資方式——主要依賴內(nèi)部融資，外部融資以債務(wù)融資為主，發(fā)達(dá)國家的公司債券融資一般約為股票融資的十倍。[4]而我國企業(yè)債券融資規(guī)模僅為股票市場融資的十幾分之一，債券市場發(fā)展滯后，嚴(yán)重影響了我國上市公司利用長期負(fù)債進(jìn)行融資的積極性。國家為了保護(hù)債權(quán)人的利益，對(duì)債權(quán)的發(fā)行限制規(guī)定較為嚴(yán)格，對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行額度加以控制，對(duì)其發(fā)行資格也有其嚴(yán)格限制。目前，我國還沒有建立起完善的企業(yè)信用檔案，也沒有形成公正的、客觀的、權(quán)威的企業(yè)資信評(píng)估機(jī)構(gòu)，[5]在一定的程度上限制了企業(yè)債券的發(fā)展。我國旅游類上市公司債權(quán)融資比例最低，不是由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的制約不愿意舉債，而是因?yàn)閭鶆?wù)市場發(fā)展不成熟，旅游企業(yè)對(duì)資本市場的利用又較晚，所以很難獲取債務(wù)融資。

（三）金融體系的不同 西方發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的聯(lián)系十分密切，所以銀行信貸在企業(yè)融資中發(fā)揮了重要作用。而我國的金融體系以國有銀行為主，其他金融機(jī)構(gòu)不發(fā)達(dá)，大型銀行信貸遠(yuǎn)離了企業(yè)，因此企業(yè)融資方式更多依賴于發(fā)行股票。我國旅游類企業(yè)由于其規(guī)模較小，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)脆弱，與我國大型企業(yè)相比更難得到銀行貸款。

綜上所述：我國旅游類上市公司之所以優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，并不是真正意義上的遵循優(yōu)序融資理論的從其成本最低來考慮的，而是在外部融資困難重重的情況下不得不選擇的一種融資方式。

三、優(yōu)化融資建議

（一）內(nèi)部融資比重過高，需適當(dāng)減少內(nèi)部融資比例 我國旅游類上市公司的融資結(jié)構(gòu)雖然與西方發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐和傳統(tǒng)的資本理論相一致內(nèi)部融資優(yōu)先，但是其內(nèi)部融資比例已達(dá)到了60％-70％，有些公司甚至更高。內(nèi)部融資雖然有其自身的很多優(yōu)勢，但是如果所占比例過高，也會(huì)制約企業(yè)的發(fā)展。因此需要適當(dāng)減少內(nèi)部融資比例，充分利用外部融資高效、靈活的優(yōu)勢，通過更多的融資渠道，吸收更多其他經(jīng)濟(jì)主體的資金，充分利用資本市場，不斷壯大旅游產(chǎn)業(yè)規(guī)模，加速旅游企業(yè)發(fā)展。

（二）債權(quán)融資比例較低，適當(dāng)提高債權(quán)融資比例 我國旅游類上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率大約為40％左右，我國股票市場整體的資產(chǎn)負(fù)債率接近50％左右，而西方發(fā)達(dá)國家的資產(chǎn)負(fù)債率在58％以上，[6]對(duì)比之下我國旅游類上市公司的負(fù)債水平偏低。債權(quán)融資有其特有的優(yōu)勢：債權(quán)融資的資金成本相對(duì)較低，而且債務(wù)融資的利息在稅前扣除，因此具有“抵稅效應(yīng)”；同時(shí)債權(quán)融資相比股票融資的風(fēng)險(xiǎn)較小，可以吸引更多投資者；其次債權(quán)融資不會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的問題，債權(quán)的杠桿作用可以增加公司的價(jià)值。因此建立多元化的債務(wù)融資體系是建立旅游類上市公司融資難的有效途徑。大力發(fā)展債券市場，政府應(yīng)放寬發(fā)行債券的規(guī)模限制，擴(kuò)大發(fā)行額度，完善擔(dān)保和信用評(píng)級(jí)制度，增加債券的發(fā)行品種，為債券發(fā)行企業(yè)和投資者提供多元選擇空間。銀行也需要改革現(xiàn)行的貸款審批程序，形成合理的制度安排，放寬對(duì)旅游類企業(yè)的貸款限制，改善企業(yè)融資環(huán)境，提高債權(quán)融資比例。

[1]牛建高.民營企業(yè)投融資與資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究[M].北京：人民出版社，2009.

[2]姜 曼.中國旅游類上市公司融資結(jié)構(gòu)研究[D].暨南大學(xué)，2010.

[3]程玉榮.資本結(jié)構(gòu)之比較[J].公用事業(yè)財(cái)務(wù)，1994（2）：41-43.

[4]叢龍輝.企業(yè)融資與資本結(jié)構(gòu)分析[D].北京：北方工業(yè)大學(xué)，2001.

[5]王麗坤.對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板最初28家公司的資本結(jié)構(gòu)分析[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2010（6）：195-196.

[6]楊桂潔.我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)分析[J].廊坊高等職業(yè)教育，2007（3）：68-70.

〔編輯 馮喜梅〕

Analysisof Corporate Finance and Capital Structure

ZHANGQin，LüBian-xi
（School of Trade，ShanxiDatong University，Datong Shanxi，037009）

Corporate finance and capital construction are inseparable，one of the capital structure is the bestway to finance the package and financing affect the order of themost important factor.The capital structure in theory there is the best combination.In this paper，China's tourism study listed companies，through the financing of the 2004-2008 data and found that its unique characteristics of financing and capital structure，characterized by the existence of reason，and then optimize the financing of tourism enterprises put forward reasonable proposals.

financing；capital structure；features

F032.1

A

1674-0882（2011）04-0095-03

2011-06-28

山西大同大學(xué)科研基金項(xiàng)目（2010K11）

張 琴（1980-），女，山西渾源人，碩士，講師，研究方向：財(cái)務(wù)管理。