安陽工學(xué)院 王雍欣

一、引言

股利分配是公司理財(cái)?shù)闹匾獌?nèi)容之一，事關(guān)投資者的切身利益。股利分配方案是股利理論、股利政策和股利形式的綜合體現(xiàn)，屬于公司的重大決策內(nèi)容，具有傳遞公司信號(hào)的效用，影響投資者對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)和判斷，影響企業(yè)當(dāng)前和長遠(yuǎn)的發(fā)展。股利分配方案不僅是公司過去經(jīng)營與管理的反映，也反映了公司未來發(fā)展的機(jī)會(huì)與信心。股利分配方案中存在的問題一定程度上也揭示了公司經(jīng)營與管理中存在的問題。股利分配采取何種股利形式，如何吸引投資者的注意，滿足公司發(fā)展的需要，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是十分重要的課題。 筆者擬通過對(duì)滬深300樣本股2009年度股利分配方案的研究，揭示其中存在的問題，進(jìn)而得出一些有價(jià)值的結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

陳曉、魏剛（1998）認(rèn)為西方投資者大都關(guān)心現(xiàn)金股利，而對(duì)股票股利不太敏感。魏剛、蔣義宏（2002）認(rèn)為公司在決定股利水平高低過程中，考慮的最主要因素是本期和以后各期的盈利能力；分配現(xiàn)金股利的目的是向市場(chǎng)表明公司財(cái)務(wù)狀況良好，現(xiàn)金流量充足，以及減少股東權(quán)益，以利于配股，擴(kuò)張股本的需要是分配股票股利時(shí)考慮的主要因素。田祥新、徐國棟、周永強(qiáng)（2003）認(rèn)為混合股利與股票股利均取得顯著的正累計(jì)超常收益，而現(xiàn)金股利卻是顯著的負(fù)累積超常收益，市場(chǎng)比較歡迎股票股利和混合股利，對(duì)現(xiàn)金股利反應(yīng)冷淡。在我國的證券市場(chǎng)，現(xiàn)金股利的支付率不高，投資者持有股票的目的大多是為了謀取短期的資本利得收益，而非獲得定期的股利收益。股票股利會(huì)向投資者傳遞上市公司業(yè)績好、利潤高、增長潛力大的信息，市場(chǎng)參與者具有強(qiáng)烈的擁有更多股票的動(dòng)機(jī)，發(fā)放股票股利能夠迎合投資者多持有股票的偏好。

高翔、梁冬軍、游家興（2004）認(rèn)為，公司規(guī)模、行業(yè)、盈利水平、負(fù)債權(quán)益比例和股權(quán)結(jié)構(gòu)比例都對(duì)現(xiàn)金股利的支付有顯著影響。 我國上市公司獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)極大地影響了現(xiàn)金股利的發(fā)放。國有股和法人股比例越高，現(xiàn)金股利的支付水平越高；流通股比例越高，現(xiàn)金股利支付水平越低；現(xiàn)金股利支付水平隨機(jī)性很強(qiáng)而且極不穩(wěn)定。劉曉春、費(fèi)逸人（2006）認(rèn)為，每股貨幣資金、每股收益、每股凈資產(chǎn)越高，公司分配現(xiàn)金股利的可能性越大；資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司分配現(xiàn)金股利的可能性越小。向銳、李琪琦（2006）認(rèn)為我國證券投資者表現(xiàn)出一定的股利偏好行為，對(duì)現(xiàn)金股利政策尤其是穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策表現(xiàn)出明顯的喜好行為，而對(duì)于不分配股利政策卻表現(xiàn)出了漠視效應(yīng)行為。

易顏新、柯大鋼、王平心（2008）認(rèn)為上市公司管理層在決定現(xiàn)金股利支付水平時(shí)，首先考慮公司是否有充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備和持續(xù)經(jīng)營現(xiàn)金凈流入量；股票股利高低的三個(gè)主要影響因素是公司擴(kuò)張計(jì)劃、當(dāng)期每股凈利潤和未來預(yù)期每股凈利潤；每股資本公積金是公積金轉(zhuǎn)增股本的首要影響因素；支付現(xiàn)金股利的資金主要來源于當(dāng)期和以前經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量。他們調(diào)查的大部分C F O認(rèn)為支付現(xiàn)金股利是為滿足大股東現(xiàn)金需求，幫助控股股東回籠大量現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)高投資收益率，現(xiàn)金股利對(duì)非流通股股東存在顯著的財(cái)富效應(yīng)。與現(xiàn)金股利相比，流通股股東偏愛股票股利帶來的股票差價(jià)。大部分C F O反對(duì)穩(wěn)定的股利政策，即公司每年支付現(xiàn)金股利；反對(duì)在滿足投資項(xiàng)目資金需求后才支付現(xiàn)金股利，這可能與我國股權(quán)分置的市場(chǎng)制度，國有股（法人股）“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)。大部分C F O支持“一鳥在手”理論和信號(hào)傳遞理論。

從上述研究中可以發(fā)現(xiàn)：我國的股票市場(chǎng)與西方有所差別，西方的股利理論和股利政策不完全適用于我國；研究對(duì)我國投資者股利分配形式的偏好存在差異；影響股利分配的因素較多，但是關(guān)鍵因素是收益水平、現(xiàn)金流量水平以及股本規(guī)模和結(jié)構(gòu)。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)分析

在我國，最常用的股利形式是現(xiàn)金股利，其次是股票股利。分配的股利來自于公司的凈利潤，要進(jìn)行股利分配，首先要有盈利，其次要有現(xiàn)金。反映公司盈利能力的會(huì)計(jì)指標(biāo)中凈資產(chǎn)收益率最具有說服力，而且被認(rèn)為是財(cái)務(wù)分析評(píng)價(jià)的核心指標(biāo)，反映公司獲取現(xiàn)金能力的會(huì)計(jì)指標(biāo)中筆者認(rèn)為凈利潤現(xiàn)金含量具有較強(qiáng)的說服力。

滬深300股標(biāo)樣本股具有很好的代表性，2009年度股利分配方案（決案）目前均已經(jīng)公布并實(shí)施，筆者以其作為研究范圍，統(tǒng)計(jì)相關(guān)的股利分配方案、凈資產(chǎn)收益率和凈利潤現(xiàn)金流量并注意分析股票所在的行業(yè)和股本規(guī)模和結(jié)構(gòu)。

表1

對(duì)表1中數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析可以發(fā)現(xiàn)：（1）凈資產(chǎn)收益率為0以下的公司均采取了不分配不轉(zhuǎn)增的分配方案；總體上凈資產(chǎn)收益率越高，分配股利的公司數(shù)量越多；也有一部分公司凈資產(chǎn)收益率很高，但是采取了不分配不轉(zhuǎn)增的股利分配方案，原因在于一是凈利潤現(xiàn)金含量過低，即沒有現(xiàn)金去分配，二是公司下一年度投資需用資金量大。（2）總體上采取送轉(zhuǎn)配或送轉(zhuǎn)股利分配方案的公司，凈資產(chǎn)收益率都在10%以上，有的甚至達(dá)到30%以上，而且股本規(guī)模不大，還有很大一部分凈資產(chǎn)收益率較高的公司采取了分配現(xiàn)金股利方案。分析可以發(fā)現(xiàn)，一是這些公司股本規(guī)模已經(jīng)較大，二是國有股、法人股和自然人大股東等非流通股規(guī)模較大。（3）凈利潤現(xiàn)金含量過低影響現(xiàn)金分配。45家不分配不轉(zhuǎn)增的公司中有23家為“0以下凈利潤現(xiàn)金含量”，10家送轉(zhuǎn)的公司中有6家為“0以下凈利潤現(xiàn)金含量”。值得注意的是：還有66家“0以下凈利潤現(xiàn)金含量”和12家“0以下凈利潤現(xiàn)金含量”的公司采取了分配現(xiàn)金股利。 分析可以發(fā)現(xiàn)，一是由于實(shí)際支付現(xiàn)金股利時(shí)已經(jīng)到了第二季度，這些公司的第一季度的凈利潤現(xiàn)金流量為正數(shù)，有的還比較高，二是有的公司實(shí)際支付的現(xiàn)金股利很少，有的僅幾分錢，因此分配現(xiàn)金股利不會(huì)給公司的財(cái)務(wù)造成任何困難。

四、研究結(jié)論與啟示

綜上所述，筆者認(rèn)為：第一，股利分配方案的制定受凈資產(chǎn)收益率的影響明顯，凈利潤現(xiàn)金含量對(duì)股利分配方案的影響不是特別明顯，下一年度的投資需用資金和第一季度的凈利潤現(xiàn)金含量對(duì)是否分配現(xiàn)金股利有較大影響。第二，我國上市公司股利政策的選擇和應(yīng)用與西方的股利政策理論不太吻合。西方的股利政策理論有固定股利政策、固定股利支付率政策、剩余股利政策和低正常股利加額外股利政策。后兩者在股利分配方案中有一定體現(xiàn)，前兩者很少有公司采用。第三，大股東和中小投資者持股動(dòng)機(jī)不同、信息不對(duì)稱，對(duì)股利分配形式偏好不同。中小投資者買賣股票的目的主要在于獲取價(jià)差收益，出于成本和效益的考慮，一般不行使股東權(quán)力，不參與管理。相對(duì)于股利分配而言，股票價(jià)差的收益相當(dāng)可觀，中小投資者對(duì)股利分配收益并不關(guān)心，而且由于實(shí)際分配現(xiàn)金股利時(shí)一般會(huì)使股票價(jià)格下跌，股票價(jià)差收益減少，中小投資者可能會(huì)并不偏好現(xiàn)金股利。國有股、法人股、自然人大股東等非流通股東一定期間內(nèi)無法獲取股票價(jià)差，可能更偏好現(xiàn)金股利。股票股利會(huì)增加股東股票數(shù)量，降低股票價(jià)格，有利于吸引投資者，從長遠(yuǎn)來看有利于股票價(jià)格上漲，容易成為中小投資者的偏好。但股票股利會(huì)稀釋每股收益，增加流通股數(shù)量，可能會(huì)引起大股東控股權(quán)的變化，一些公司會(huì)慎重使用。第四，通過對(duì)300樣本股的研究可以發(fā)現(xiàn)，股利宣告分配時(shí)，一般對(duì)股價(jià)的影響不大，實(shí)際分配（除權(quán)）后，復(fù)權(quán)計(jì)算股利分配導(dǎo)致股價(jià)下跌的較多，特別是現(xiàn)金股利。 宣告分配股票股利的股票宣告分配前一般都漲幅較大。中小投資者和大股東持股動(dòng)機(jī)不同，信息不對(duì)稱導(dǎo)致兩者在博弈時(shí)大股東占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，股利分配方案主要體現(xiàn)的是大股東的意志。

［1］易顏新等：《我國上市公司股利分配決策的調(diào)查研究分析》，《南開管理評(píng)論》2008年第1期。

［2］高翔等：《上市公司現(xiàn)金股利影響因素分析》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2004年第5期。

［3］田祥新等：《我國上市公司股利政策與股市波動(dòng)的實(shí)證研究》，《云南財(cái)貿(mào)學(xué)院學(xué)報(bào)》2003年第6期。

［4］向銳、李琪琦：《中國投資者股利偏好行為的實(shí)證分析》，《長安大學(xué)學(xué)報(bào)》2006年第9期。