強(qiáng)培錚

(浙江工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

一、影子銀行體系的一般理論

(一)影子銀行體系的定義

Zoltan Pozsar，Tobias Adrian，Adam Ashcraft，Hayley Boesky(2010)認(rèn)為影子銀行是金融中介部門，它進(jìn)行定期、信用證和沒有中央銀行流動性或公共部門信譽(yù)擔(dān)保的流動匯款。影子銀行包括金融公司，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)、有限目的(limited－purpose)金融公司、結(jié)構(gòu)性投資工具、信用對沖基金、貨幣市場到期票據(jù)、證券借貸和政府資助企業(yè)。影子銀行通過一系列的證券資產(chǎn)和證券資金技術(shù)(如ABCP、資產(chǎn)支持證券、托收債務(wù)義務(wù)和回收債券)信用中介連結(jié)成一個垂直的長的中介鏈。這個中介鏈把影子銀行聯(lián)系成了一個網(wǎng)絡(luò)，這就形成了影子銀行體系。

(二)影子銀行體系的參與主體

影子銀行體系最主要的參與主體包括投資銀行、對沖基金、結(jié)構(gòu)投資載體和貨幣市場基金等，它們都是信貸市場、資本市場、金融衍生品和大宗商品交易、杠桿收購領(lǐng)域的主要參與者。

(三)影子銀行體系的信貸中介工具

影子銀行體系只能通過技術(shù)手段進(jìn)行風(fēng)險轉(zhuǎn)移，因?yàn)閷?shí)現(xiàn)完全消除是不可能的。轉(zhuǎn)移風(fēng)險的第一個手段就是資產(chǎn)證券化，繼而是開發(fā)出各種結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品以及信用產(chǎn)品，在把國家經(jīng)濟(jì)推向高潮的同時，也為未來的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退埋下了隱患。

在資產(chǎn)證券化這個平臺之上，信用衍生產(chǎn)品為銀行和影子銀行體系中的金融中介機(jī)構(gòu)提供了更為靈活管理信用風(fēng)險的工具。利用信用衍生產(chǎn)品，可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，或者通過風(fēng)險敞口交換實(shí)現(xiàn)風(fēng)險的分散與調(diào)節(jié)。常見的信用衍生產(chǎn)品主要有信用違約互換(Credit Default Swap，簡稱CDS)、擔(dān)保債務(wù)憑證(Collateralized Debt Obligations，簡稱 CDO)等。

二、影子銀行體系影響下的貨幣政策風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制

影子銀行資產(chǎn)負(fù)債表會增加實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動，這里先研究資產(chǎn)負(fù)債表增長的決定因素。一方面影子銀行是通過短期債務(wù)進(jìn)行融資的，主要是依靠商業(yè)票據(jù)市場進(jìn)行融資，另一方面影子銀行傾向于直接用資金持有資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)和抵押支持債券(MBS)。

因?yàn)榻鹑诓块T負(fù)債方大部分來自于短期借款安排，借款的成本與短期利率緊密相關(guān)。金融中介的杠桿受風(fēng)險約束，在變化頻繁的市場中，杠桿更具有風(fēng)險，信貸供給更加傾向于被約束。這是因?yàn)轱L(fēng)險價值決定了資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，風(fēng)險溢價和信貸供給。

貨幣經(jīng)濟(jì)目前強(qiáng)調(diào)的是管理市場預(yù)期的重要性。通過短期利率和其與市場的相關(guān)性，中央銀行可以影響長期利率和抵押借款利率、貸款利率，從而影響消費(fèi)和投資的價格。實(shí)際上，利率是資產(chǎn)負(fù)債表總量增長的一個重要解釋變量。積極投資者資產(chǎn)的增長會使得這一體系風(fēng)險承擔(dān)能力增強(qiáng)，因而會得到一個較低的風(fēng)險溢價平衡，實(shí)際項目融資中利率的降低又會導(dǎo)致信貸供給的增加。

積極投資部門和其他金融中介借款的目的是為了貸款盈利。銀行提供的貸款更傾向于長期，并不是用這些貸款增加負(fù)債，而是隨著積極投資部門和其他金融中介機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，會使風(fēng)險市場價格降低。

圖1顯示了在寬松貨幣政策情形下，這個論證的邏輯思想。目標(biāo)利率的下降會引起資產(chǎn)價格的上升，因此金融中介部門的凈資產(chǎn)增加。與此同時，杠桿部門會采用更高的杠桿擴(kuò)張其資產(chǎn)。所以，短期利率變化的影響是通過金融中介部門資產(chǎn)負(fù)債表的變化而擴(kuò)大的。

傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中，銀行信貸渠道強(qiáng)調(diào)的是對銀行存貸款的影響，同樣影子銀行體系影響下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制所強(qiáng)調(diào)的風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制也是基于對金融中介部門流動性的考慮。通過利率的影響會使銀行或者影子銀行體系中的金融中介部門受到影響，并最終影響到信貸。在寬松的貨幣政策影響下，銀行的儲備資產(chǎn)增加，存款和貸款也會相應(yīng)增加，最終也會帶來投資和消費(fèi)的增長。此外，資產(chǎn)價格的上升也會導(dǎo)致銀行貸款組合的提高或者信貸質(zhì)量的提升。同樣，由于利率的下降，在寬松的貨幣政策下，會使得影子銀行體系中金融中介部門的資產(chǎn)價格提高，最終提升信貸質(zhì)量。

圖1 金融中介資產(chǎn)負(fù)債表受目標(biāo)利率下降的影響

但與傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不同的是，傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的主要因素是資產(chǎn)的價格，而在影子銀行體系影響下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的主要因素是風(fēng)險的價格。此次美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)之所以影響如此深遠(yuǎn)，正是因?yàn)樨泿耪邆鲗?dǎo)機(jī)制在近年來已經(jīng)發(fā)生了變化，其中影子銀行體系起到了關(guān)鍵的作用。影子銀行體系影響下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是通過利率的變化影響金融中介部門的資產(chǎn)，進(jìn)而影響風(fēng)險的價格，最終影響信貸的質(zhì)量。由于利率的下降，金融中介部門的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生了變化，資產(chǎn)的價值增加，權(quán)益增加，帶來了新的債券的購買以及新債務(wù)的產(chǎn)生。由于沒有很好的金融監(jiān)管，債務(wù)越來越高，這一過程中次貸產(chǎn)品過度衍生，風(fēng)險不斷被放大或低估，整個影子銀行體系市場各環(huán)節(jié)都存在著嚴(yán)重的道德風(fēng)險。

三、貨幣傳導(dǎo)過程中的風(fēng)險分析

(一)產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險

影子銀行體系中的金融中介機(jī)構(gòu)通過不斷的創(chuàng)新，創(chuàng)造出一些復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品，使得影子銀行體系結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，提高了投資者的風(fēng)險判斷難度，市場的信息不對稱程度提升。

為實(shí)現(xiàn)將手中的資產(chǎn)出售給其他投資者的目的，影子銀行體系的各參與主體使用資產(chǎn)重組、分割打包、信用擔(dān)保等手段或技術(shù)，提高衍生產(chǎn)品的信用等級。這就不可避免地使產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度更難判斷，讓投資者無從理解，而影子銀行體系的各參與主體也有意識地利用這些復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品掩蓋其資產(chǎn)的真實(shí)風(fēng)險水平，即使是獲得信用評級很高的產(chǎn)品的優(yōu)先級其實(shí)也蘊(yùn)含著極大的信用風(fēng)險。但是由于評級高的產(chǎn)品容易被影子銀行體系的各參與主體，比如養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者所購買，而產(chǎn)品的中間級和股權(quán)級通常被投資銀行和對沖基金等機(jī)構(gòu)所持有。這樣就使得信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了市場的各個層面。

(二)評級過程中的風(fēng)險

依靠向證券發(fā)行人收費(fèi)取得收入的評級機(jī)構(gòu)，與發(fā)行者的利益基本是一致的，這就造成了與投資者利益的沖突。對于申請型的評級過程而言，顯然存在著評級機(jī)構(gòu)為了獲取更多的收益，而發(fā)行者為了獲得更高的信用評級，雙方為了各自的利益就會導(dǎo)致評級的不準(zhǔn)確;對于主動型的評級過程而言，雖然并非是發(fā)行者主動尋求評級，但是由于評級機(jī)構(gòu)在市場較少公開信息的情況下進(jìn)行的主動評級很難準(zhǔn)確，會導(dǎo)致信用評級過低，這就使得發(fā)行者最終又會尋求評級機(jī)構(gòu)的重新評級，最終也會導(dǎo)致評級機(jī)構(gòu)與投資者利益產(chǎn)生沖突?；诖耍u級過程中難免會出現(xiàn)風(fēng)險。

四、結(jié)論

(一)傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面

基于對傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制從投資渠道、消費(fèi)渠道、國際貿(mào)易渠道和信貸渠道的認(rèn)識，在新形勢下，傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了進(jìn)一步的深化，尤其以利率和銀行傳導(dǎo)機(jī)制最為突出。傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制強(qiáng)調(diào)的是實(shí)際利率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，而目前利率對貨幣市場和資本市場的影響顯得更為重要，并通過對兩個市場的影響進(jìn)而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用。傳統(tǒng)的銀行傳導(dǎo)機(jī)制強(qiáng)調(diào)的資產(chǎn)價格對信貸的影響，較好地詮釋了此次金融危機(jī)，但是發(fā)生資產(chǎn)價格的下降是由于金融市場風(fēng)險積聚、流動性收縮的影響。

(二)影子銀行體系影響下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面

此次國際金融危機(jī)爆發(fā)前，傳統(tǒng)銀行在短短幾年中很快被以市場為基礎(chǔ)的其他金融部門追上并超越，作為力量最雄厚的影子銀行體系的金融中介部門更是通過杠桿操作持有大量證券、債券和復(fù)雜金融工具，最終帶來了蔓延全球的金融危機(jī)。

通過對影子銀行體系影響下的貨幣政策基于風(fēng)險的傳導(dǎo)機(jī)制理論模型的建立，發(fā)現(xiàn)金融中介部門總的資產(chǎn)與風(fēng)險的價格和流入實(shí)際項目中資金的可得性存在對應(yīng)關(guān)系。中介部門總資產(chǎn)越大，風(fēng)險的價格越低，信貸越容易獲得。影子銀行體系的參與主體基本都是以借短貸長的盈利模式運(yùn)營的，高杠桿特征使得一旦市場出現(xiàn)流動性風(fēng)險時就會牽動整個金融體系。

(三)貨幣政策通過影子銀行體系傳導(dǎo)的經(jīng)驗(yàn)借鑒

美國是影子銀行體系發(fā)展最繁榮的國家，其對貨幣政策通過影子銀行體系的傳導(dǎo)的實(shí)踐總結(jié)有著重要的意義。在金融危機(jī)爆發(fā)之前，影子銀行從作為商業(yè)銀行部門的一個很小部分到幾乎要趕超商業(yè)銀行部門，取得了跨越式的發(fā)展。

由于我國金融發(fā)展還比較緩慢，證券化起步比較晚，只存在著一些“類影子銀行體系”，如銀行的資產(chǎn)證券化以及企業(yè)的資產(chǎn)證券化等。

在影子銀行體系影響下，金融中介部門進(jìn)行產(chǎn)品的創(chuàng)新和監(jiān)管部門選擇監(jiān)管的均衡取決于監(jiān)管部門機(jī)構(gòu)的數(shù)量、信息透明度、金融中介部門資產(chǎn)的數(shù)量、貨幣供給量與市場利率。而金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新、評級機(jī)構(gòu)選擇公平和監(jiān)管部門選擇監(jiān)管的均衡取決于評級機(jī)構(gòu)的額外收益、評級機(jī)構(gòu)信譽(yù)的損失、監(jiān)管部門監(jiān)管成本、監(jiān)管部門在評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行不公平評級時及時監(jiān)管受到的獎勵與未及時監(jiān)管受到的信譽(yù)損失。

[1]Zoltan Pozsar，Tobias Adrian，Adam Ashcraft，Hayley Boesky.Shadow Banking[R].Federal Reserve Bank of New York Staff Report，2010.

[2]何德旭，鄭聯(lián)盛.影子銀行體系與金融體系穩(wěn)定性[J].經(jīng)濟(jì)管理，2009(11).