韓林

提要公租房建設(shè)是我國構(gòu)建住房保障體系的重要組成部分。隨著公租房建設(shè)的全面開展，建設(shè)資金不足的問題日趨明顯。引進(jìn)合適的融資工具，拓寬公租房建設(shè)資金來源渠道，改變公租房融資現(xiàn)狀，是解決公租房建設(shè)資金問題的關(guān)鍵。本文擬在ABS融資介紹和我國公租房融資存在問題的基礎(chǔ)上，對ABS融資應(yīng)用到公租房建設(shè)的適用性進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：ABS；公租房；融資

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、ABS的基礎(chǔ)理論

（一）ABS的涵義。ABS即資產(chǎn)證券化的融資概念，即：以特定的風(fēng)險-收益真實化機(jī)制為核心，借助證券化手段，實現(xiàn)資產(chǎn)的市場優(yōu)化配置的過程或者機(jī)制。具體理解為：以某一特定資產(chǎn)或者現(xiàn)金流產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的期望值為基礎(chǔ)，通過在國內(nèi)外資本市場上發(fā)行債券等金融工具，實現(xiàn)籌資目的的一種融資方式。其本質(zhì)是融資者將被證券化的信貸資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

（二）ABS的運(yùn)行原理和特點(diǎn)。如圖1中ABS運(yùn)行原理，主要步驟如下。（圖1）

1、項目發(fā)起人將缺乏流動性并在未來能產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，即圖中“可證券化資產(chǎn)”，分類打包成資產(chǎn)組合（資產(chǎn)池）；

2、項目發(fā)起人組建特定的發(fā)行機(jī)構(gòu)SPV，專門負(fù)責(zé)資產(chǎn)證券化操作。該機(jī)構(gòu)需嚴(yán)格依法行事，并受到相關(guān)的資信增級機(jī)構(gòu)和資信評級機(jī)構(gòu)的約束；

3、項目發(fā)起人將資產(chǎn)組合（資產(chǎn)池）出售給SPV；

4、SPV直接或通過第三方資信機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級；

5、第三方資信評級機(jī)構(gòu)對待發(fā)行的資產(chǎn)證券進(jìn)行信用評級；

6、SPV將已經(jīng)過信用評級的資產(chǎn)支持證券交給專門的證券發(fā)行/銷售機(jī)構(gòu)向市場上的各類投資者發(fā)行出售；

7、項目發(fā)起人直接管理或者委托專門的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)管理“資產(chǎn)池”，主要是負(fù)責(zé)記錄、收取由“資產(chǎn)池”產(chǎn)生的現(xiàn)金收入。該部分收入主要用于SPV對投資者還本付息。

根據(jù)ABS的涵義、運(yùn)行原理和運(yùn)行步驟，ABS模式的特點(diǎn)可概括為：融資程序少，融資成本降低；以現(xiàn)實資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)，風(fēng)險較??；項目發(fā)起人受限制性少，靈活性強(qiáng)；涉及范圍廣，資金來源多樣化。

二、目前我國公租房融資的主要問題

（一）資金投入不足，公租房供不應(yīng)求。在全國范圍來看，公租房建設(shè)資金普遍存在。比較有代表性的有兩類城市：一類是特大級城市，如北京、上海、深圳等。這類城市盡管工業(yè)發(fā)達(dá)、經(jīng)濟(jì)實力雄厚，對公租房建設(shè)的投資絕對量也比較大，但相對其城市土地供應(yīng)情況、城市土地價格水平以及城市“夾心層”住房需求量而言是非常少的。這類城市資金投入量的相對不足直接制約了開發(fā)建設(shè)公租房的效果，進(jìn)而導(dǎo)致公租房供不應(yīng)求；另一類則是中小城市。這類城市人口不多、土地供應(yīng)充足且價格水平不高，但其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不高、對各類投資的吸引力有限使其在公租房建設(shè)方面的投資絕對數(shù)量少。這種資金投入量的絕對不足不但阻礙了其公租房建設(shè)，還影響其對人才和資金的吸引力，進(jìn)一步造成投資渠道收縮，形成公租房建設(shè)資金缺乏惡性循環(huán)。

（二）投融資渠道匱乏，資金來源混亂。我國開始興建公租房以來，公租房建設(shè)的融資模式已經(jīng)經(jīng)歷了很大的變化。但目前我國公租房建設(shè)仍主要靠政府財政支持狀，也沒有一個明確的融資實施細(xì)則來有效地利用各類社會資金以支持公租房建設(shè)。更為嚴(yán)重的是，建設(shè)資金不足導(dǎo)致公租房供應(yīng)量跟不上人口發(fā)展需求，會削弱政府公信力，甚至影響社會的穩(wěn)定發(fā)展。此外，公租房建設(shè)資金來源存在較大問題。我國廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房等保障性住房的資金來源都有明確規(guī)定。而公租房的資金來源說法則含糊不清，各地對公租房的資金來源各執(zhí)一詞。缺乏詳細(xì)的資金來源規(guī)定，難免會出現(xiàn)利用不合時宜的資金的情況，影響公租房建設(shè)資金籌集。

（三）投融資平臺官僚化，管理效率低下。北京市政府成立了專門管理公租房建設(shè)的部門——公租房發(fā)展中心，重慶市政府則將公租房建設(shè)任務(wù)交給了其下屬的平臺企業(yè)——重慶地產(chǎn)集團(tuán)。雖然兩者性質(zhì)不完全相同，但同為政府下屬企業(yè)。這種將政府和融資平臺重合或半重合的方式，會形成政府“管理職能和監(jiān)督職能”相重疊的局面，使政府透明化程度低下，腐敗的可能性增加，公租房建設(shè)的管理效率也會大大下降。

（四）投融資運(yùn)作專業(yè)化程度低。不管是政府專門的公租房融資管理部門，還是其下屬投融資平臺企業(yè)，均存在專業(yè)性不強(qiáng)的弱點(diǎn)。這些機(jī)構(gòu)在投融資運(yùn)作中不能夠像專業(yè)融資機(jī)構(gòu)那樣有效地吸取資金支援公租房建設(shè)和利用資金杠桿服務(wù)于公租房建設(shè)，在一定程度上導(dǎo)致了我國公租房建設(shè)的資金不到位、資金浪費(fèi)、資金利用率低等問題。

三、ABS融資引入公租房適用性研究

（一）必要性研究

1、緩解政府財政資金建設(shè)壓力。根據(jù)2009年《政府工作報告》要求，我國要重點(diǎn)解決城鎮(zhèn)中低收入家庭住房困難，滿足居民合理住房需求，進(jìn)一步擴(kuò)大保障性住房建設(shè)規(guī)模。中央財政預(yù)算擬安排補(bǔ)助資金1，030億元，比上年增加265億元，重點(diǎn)用于公租房建設(shè)。與此同時，各地方政府也投入大量地方財政資金建設(shè)公租房和出臺各類對公租房建設(shè)的優(yōu)惠政策。雖然負(fù)責(zé)公租房建設(shè)的各管理機(jī)構(gòu)也創(chuàng)新性地發(fā)展了新興的融資模式來為公租房建設(shè)提供資金，但仍沒有改變我國公租房建設(shè)政策性投入的局面。根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計，城市“夾心層”人群占到全部在職員工人數(shù)的20％左右。要滿足如此龐大群體的住房需求，僅僅依靠中央和地方政府的支撐必然會給政府財政帶來巨大壓力。所以，要緩解我國政府財政資金建設(shè)公租房的壓力，必須采用合適的融資工具，拓寬融資渠道，靈活利用資金，保障公租房建設(shè)的發(fā)展。ABS模式作為比較成熟的融資模式，可以有效地解決上述問題。

2、有效分散投資風(fēng)險和降低公租房建設(shè)風(fēng)險。這種流程下，政府及相關(guān)平臺企業(yè)作為項目發(fā)起人以“真實出售”的方式將公租房資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV進(jìn)行證券化，以實現(xiàn)風(fēng)險隔離。此時，項目發(fā)起人自身的財務(wù)狀況并不會影響到公租房資產(chǎn)的信用水平，隔離了項目發(fā)起人風(fēng)險和公租房資產(chǎn)的風(fēng)險，保護(hù)了投資者的利益。此外，由于該融資過程主要由SPV負(fù)責(zé)，減少了項目發(fā)起人融資工作負(fù)擔(dān)，使其有更多的精力投入到公租房的建設(shè)和運(yùn)營過程中，有利于提高建設(shè)管理的水平，進(jìn)而降低建設(shè)的風(fēng)險。

3、提高融資效率，減少資金浪費(fèi)。如前所述，目前我國公租房相關(guān)融資平臺存在專業(yè)化程度低、管理官僚化等問題。而通過ABS的融資模式，可以利用SPV的有效管理和專業(yè)背景，提高對資金的融資效率，減少資金浪費(fèi)。同時，還有助于改善我國以政府財政和銀行貸款為主導(dǎo)的公租房建設(shè)支持模式，更有效地解決我國公租房資金供應(yīng)不足、資金來源混亂、資金融資效率低等客觀存在的問題。

4、雙管齊下，提高建設(shè)效率。首先，在帶有信貸性質(zhì)的融資模式下，項目發(fā)起人常常會受到投資方的直接限制，會在一定程度上影響到公租房建設(shè)效率。而采用ABS模式，可以突破這種限制。投資者會把更多的關(guān)注點(diǎn)放在投入后的收益上，這樣便有利于項目發(fā)起人更自主地建設(shè)公租房，把公租房的公益性放到主要的位置；其次，在投資人關(guān)注收益的壓力下，項目發(fā)起人和資金運(yùn)營機(jī)構(gòu)也會努力降低公租房建設(shè)供給中產(chǎn)生的建設(shè)成本和管理成本，從而客觀上減少對社會成本的浪費(fèi)，提高建設(shè)效率。

（二）可行性研究。在公租房領(lǐng)域開展ABS的模式，需要具備相應(yīng)的條件，就目前我國實際情況來看，主要有以下幾方面的有利條件：

1、市場環(huán)境已具備。我國已初步建立了社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，逐步形成了以資本為紐帶的中國社會主義特色市場經(jīng)濟(jì)。與過去相比，資本流動性已得到了極大的提高，國民經(jīng)濟(jì)的市場化和金融深化程度得到了進(jìn)一步發(fā)展。從市場監(jiān)管看，有中國人民銀行、中國證券監(jiān)督管理委員會、中國保險監(jiān)督委員會等機(jī)構(gòu)對市場中的各類金融工具進(jìn)行監(jiān)督和管理，這為ABS模式的有效利用打下了良好的基礎(chǔ)。同時，隨著金融體制改革的進(jìn)一步深化，原國有金融機(jī)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楠?dú)立自主、自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)實體，渴望通過發(fā)展各類金融業(yè)務(wù)以改善經(jīng)營條件，達(dá)到盈利的目的。而在市場中的各類投資者，也逐漸被培養(yǎng)起了投資的意愿，對投資產(chǎn)品的敏感度和抗風(fēng)險能力也明顯增強(qiáng)。

2、潛在的投資需求量大。改革開放以來，我國資本市場得到了很大的發(fā)展。但證券市場中大量的資金追求有限的證券品種，導(dǎo)致風(fēng)險發(fā)生概率大增。為此，居民更愿意選擇安全性高的貨幣儲蓄，阻礙了居民儲蓄存款的有效分流。據(jù)國家統(tǒng)計局《2010年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》中顯示，到2010年末，我國全部金融機(jī)構(gòu)人民幣各項存款余額71.8萬億元，比年初增加12.0萬億元。這反映了目前我國投資渠道不能滿足居民的多樣化需求，反過來說，則表明民間有龐大的潛在投資資金蓄勢待發(fā)。與此形成鮮明對比的是，每年的國債銷售的勢頭卻非常好。這說明我國居民需要一種有較高回報且安全性較好的投資方式。而ABS模式下公租房支持證券的利率一般比國債利率高、風(fēng)險小，它正好適應(yīng)了我國居民投資需要。

3、相關(guān)法律法規(guī)的支持。自2001年以來，我國制定了一系列法律和政策來支持ABS的發(fā)展，如《信托法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》等。這些法律規(guī)章制定了我國ABS融資的基本操作準(zhǔn)則，為我國實踐ABS融資做了充分的準(zhǔn)備，也必將對公租房建設(shè)利用ABS模式產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

4、其他領(lǐng)域采用ABS的實踐經(jīng)驗。早在ABS相關(guān)法律頒布之前，我國就已經(jīng)開始了實踐，并取得了一些成功。在這一時期由于法律的不完善，主要采取離岸證券化（即以國內(nèi)項目的未來收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)到海外資本市場發(fā)行證券）的方式來籌集資金。如，1992年三亞市丹洲小區(qū)以地產(chǎn)銷售和存款利息為基礎(chǔ)的0.3億美元證券發(fā)行、1996年廣東珠海高速公司以高速公路收費(fèi)為基礎(chǔ)的2億美元證券發(fā)行，等等。這些成功的運(yùn)作為我國國內(nèi)實現(xiàn)ABS提供了豐富的實踐經(jīng)驗，也為我國公租房建設(shè)利用ABS模式提供了良好的參考。

5、公租房的特點(diǎn)符合ABS融資模式的要求。根據(jù)國際上的運(yùn)作慣例，可用于ABS融資的資產(chǎn)包括了以下幾個特征：（1）流動性低；（2）能產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（3）在資產(chǎn)的整個存續(xù)期都可實現(xiàn)本息償付；（4）變現(xiàn)價值較高；（5）信用紀(jì)錄良好；（6）合同條款質(zhì)量高、標(biāo)準(zhǔn)化；（7）規(guī)模大。公租房是真實存在的不動產(chǎn)，以收取穩(wěn)定的住房租金為主要收益，基本上滿足了這些關(guān)于證券化資產(chǎn)的特征，是適合利用ABS融資模式的。

四、結(jié)論

公租房的建設(shè)發(fā)展不僅需要政府財政支持，還需要采用合適的融資工具籌集各方資金。作為國際上廣泛被應(yīng)用的成熟融資工具——ABS，以其高效、低風(fēng)險等特點(diǎn)，契合了我國公租房的發(fā)展要求，是必要的和可行的。因此，我國應(yīng)當(dāng)建立并完善相關(guān)法律制度和提供各種的政策支持，將ABS融資模式引入到公租房建設(shè)當(dāng)中，支持公租房的建設(shè)和發(fā)展。

（作者單位：重慶大學(xué)建設(shè)管理與房地產(chǎn)學(xué)院）

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