李 銳 ，孫慶珍，薛緯華

（1.鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院 土木建筑工程學(xué)院，河南 鄭州 450015；2.中鐵工程設(shè)計咨詢集團 鄭州設(shè)計院，河南 鄭州 450052）

地方鐵路是指由地方政府或者公司投資并進行經(jīng)營管理的專有鐵路，是我國鐵路交通運輸體系的重要組成部分。長期以來，地方鐵路建設(shè)項目的經(jīng)濟評價主要是按照《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》(第二版)，以及國鐵建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法和指標體系進行的。然而，地方鐵路在投資主體、管理模式、運價、投融資方式等方面均與國鐵存在差異[1]，隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，國家已經(jīng)根據(jù)當前的經(jīng)濟狀況出臺了《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》(第三版)。因此，根據(jù)《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》(第三版) 和地方鐵路建設(shè)項目自身的特點，對當前經(jīng)濟條件下地方鐵路建設(shè)項目的財務(wù)評價指標體系進行研究及科學(xué)決策，具有重要的現(xiàn)實意義。

1 地方鐵路建設(shè)項目財務(wù)指標體系存在的問題

（1）未考慮融資方式的差別。目前地方鐵路建設(shè)項目財務(wù)評價指標體系籠統(tǒng)地分為盈利能力指標和清償能力指標，沒有考慮融資方式的不同對評價指標的影響。實際上，隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，地方鐵路的融資方式呈現(xiàn)出多元化的趨勢，除政府投資、國內(nèi)貸款和債券、國外貸款外，外資、民營資本的進入大大促進了地方鐵路的發(fā)展，而且融資方式對評價指標的影響越來越大。因此，應(yīng)分別對融資前和融資后的財務(wù)狀況進行分析，以期更好地對融資方案進行比選[2-3]。

（2）缺乏考慮各投資方、政府和銀行各自的關(guān)注重點。地方鐵路建設(shè)項目的經(jīng)濟主體主要包括各投資主體、政府及貸款銀行，由于所處立場不同，各投資主體、政府及銀行對經(jīng)濟評價指標的關(guān)注程度也是不同的。原有指標體系過于簡單，因此有必要對原有經(jīng)濟評價指標體系進行完善和改進，使之滿足投資各方、銀行和政府的關(guān)注重點，為各投資主體、銀行等做出投資或貸款決策提供依據(jù)[4]。

（3）未重視息稅后的指標。由于目前國鐵暫不征收所得稅，很多指標為所得稅前指標，而地方鐵路建設(shè)項目則要繳納所得稅[5]。因此，對于各個投資主體而言，所得稅是費用支出，應(yīng)更為關(guān)注息稅后的指標。

（4）缺乏對項目財務(wù)生存能力的分析。地方鐵路建設(shè)項目具有投資大、建設(shè)期長、回收期長的特點，由于其對地方經(jīng)濟的發(fā)展起到很大的促進作用，因此得到了政府在政策或資金方面的支持[6]。對于某些服務(wù)地方經(jīng)濟的地方鐵路項目，其公益性遠大于盈利性，必須要得到政府的補貼才能維持運營。因此，對項目生存能力分析十分重要，需要考察項目的財務(wù)可持續(xù)性及政府補貼數(shù)額。

2 建立地方鐵路建設(shè)項目財務(wù)評價指標體系的基本思路

（1）考慮融資方式的差別。將財務(wù)評價分為融資前分析與融資后分析，融資前分析從項目自身的角度考慮本項目的盈利情況；融資后分析從各投資方的角度考慮各投資方的盈虧情況。針對當前地方鐵路多元化投資的特點，應(yīng)以融資后分析為主，其評價指標應(yīng)分別計算項目的財務(wù)凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率，以及資本金、投資各方 (當投資與利潤分配不按比例時) 的財務(wù)凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率。

（2）完善原有指標體系。投資方和政府的關(guān)注重點是項目的盈利能力、償債能力和財務(wù)生存能力，而貸款銀行更多關(guān)注償債能力和盈利能力，可以根據(jù)這些方面對指標體系進行完善，以滿足各方的關(guān)注重點和決策要求。如增加投資方投資回收期、投資方凈現(xiàn)值、投資方內(nèi)部收益率、償債覆蓋率、資金來源滿足率、銷售利潤率、已占用資本回報率、凈資產(chǎn)收益率等指標。

（3）增加部分息稅后指標。如息稅后財務(wù)凈現(xiàn)值、息稅后內(nèi)部收益率。

（4）增加對項目財務(wù)生存能力分析。如增加資金來源滿足率[7]。

3 建立地方鐵路建設(shè)項目財務(wù)評價指標體系

經(jīng)過改進與完善，建立地方鐵路建設(shè)項目財務(wù)評價指標體系如表1所示。

表 1 地方鐵路建設(shè)項目財務(wù)評價指標體系

從表1可以看出，與原有指標體系相比，改進后的地方鐵路建設(shè)項目財務(wù)評價指標體系由5類共18 個指標構(gòu)成，分別體現(xiàn)項目的盈利能力、清償能力、企業(yè)經(jīng)濟效益、生存能力及投資方盈利能力。其中部分增加指標含義及計算公式如下。

（1）償債覆蓋率表示可用于還本付息的資金償還借款本息的保證倍率。

償債覆蓋率=可用于還本付息資金/當期應(yīng)還本付息金額

（2）齒輪比率是衡量項目權(quán)益資金對債務(wù)的保障程度的指標。齒輪的含義等同杠桿作用，即利用權(quán)益資金撬動其他資金為項目服務(wù)。齒輪比率越大，表明項目償還債務(wù)的困難越大，銀行貸款的風(fēng)險越大。在反映項目償還短期債務(wù)能力指標中，齒輪比率更為貼近實際，因而銀行特別關(guān)注用于衡量項目短期償債能力的指標。

齒輪比率=銀行短期債務(wù)/凈資產(chǎn) (權(quán)益資金)

（3）銷售利潤率屬于收益、成本利潤率范疇，是企業(yè)經(jīng)營活動最基本的效益比率，對于項目亦是如此。

銷售利潤率＝利潤總額/運輸收入

（4）銷售凈利潤率是指項目自運營期開始年稅后利潤與年運輸收入的比率，表明項目單位運輸收入所能得到的平均凈利潤數(shù)額。

銷售凈利潤率＝平均年稅后利潤/平均年運輸收入

（5）已占用資本回報率反映了單位固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)投資獲取息稅前利潤的能力。該指標能較真實地反映項目盈利能力在同行業(yè)中的水平，并能逐步與國際接軌。

已占用資本回報率＝年均息稅前利潤/(固定資產(chǎn)投資＋流動資產(chǎn)投資）

（6）凈資產(chǎn)收益率反映項目單位權(quán)益資金投資獲取年稅后利潤的能力，是評價項目權(quán)益資本累計獲取報酬水平的最具綜合性和代表性的指標，股東可以借助該企業(yè)效益指標判斷項目的效益比率在行業(yè)中的水平。凈資產(chǎn)收益率是項目股東特別關(guān)心的效率型指標。

凈資產(chǎn)收益率=年稅后利潤(年平均稅后利潤)/權(quán)益資金

（7）資金來源滿足率用來衡量項目各年的資金來源滿足項目正常經(jīng)營活動費用需求的能力，如果資金來源滿足率大于等于 1，說明當年資金來源能夠滿足項目正常經(jīng)營的資金需求；反之，說明資金來源不能維持項目起碼的正常運營條件，項目就無法生存，此時，項目需另籌資金，以保證正常運營。

資金來源滿足率＝年資金來源/年資金運用

4 地方鐵路建設(shè)項目財務(wù)評價案例分析

XY 鐵路全長 69.61 km，分為3個區(qū)段：A—B段長 25.95 km，B—C 段長 8.31 km，C—D 段長35.35 km，各段均在 Z 鐵路局范圍內(nèi)。項目由 H 省鐵路總公司出資修建，項目投資采用 50% 自籌，50%國內(nèi)銀行貸款，貸款年利率 5.7%。

根據(jù)項目全部投資現(xiàn)金流量表、自有資金現(xiàn)金流量表及各種輔助報表計算得出項目財務(wù)評價指標如下。

（1）盈利能力指標。

①內(nèi)部收益率 (FIRR)。全部投資內(nèi)部收益率(息稅前) 為 8.5%，全部投資內(nèi)部收益率 (息稅后)為 7.12%；權(quán)益資金內(nèi)部收益率 (息稅前) 為 9.15%，權(quán)益資金內(nèi)部收益率 (息稅后) 為 7.4%。

②財務(wù)凈現(xiàn)值 (FNPV)。財務(wù)基準收益率ic按6% 考慮，根據(jù)項目各年度的凈現(xiàn)金流量，財務(wù)凈現(xiàn)值計算結(jié)果如下：全部投資財務(wù)凈現(xiàn)值 (息稅前)為 21 638.7 萬元，全部投資財務(wù)凈現(xiàn)值 (息稅后)為8 828.1 萬元；權(quán)益資金財務(wù)凈現(xiàn)值 (息稅后) 為8 567.6 萬元。

③投資回收期 (P)。全部資金稅前投資回收期為 13.86 年，全部資金稅后投資回收期為 14.68 年；權(quán)益資金投資回收期為 16.37 年。

（2）償債能力指標。

①借款償還期。計算得出借款償還期為 11.68年。

②償債覆蓋率 (償債保證比)。運營第2年、第 3 年、第4年的償債覆蓋率小于1，因此采用短期貸款的方式償付當期應(yīng)還本息，使當年的償債覆蓋率不小于1。

③資產(chǎn)負債率。項目的資產(chǎn)負債率在 50% 左右，對于地方鐵路建設(shè)項目而言，是一個比較合適的數(shù)值。

④流動比率。根據(jù)計算結(jié)果，從運營第4年開始，項目的速動比率就大于1了，并且越來越大，說明項目償還流動負債的能力很強。

⑤齒輪比率。運營第 2 年、第 3年、第4年的齒輪比率分別為 0.042、0.056、0.031，可以看出，這3年的齒輪比率均比較小，說明銀行短期貸款的風(fēng)險相當小。

（3）效益比率指標。

①銷售利潤率采用運營期內(nèi)年平均稅前利潤總額除以平均年運輸收入，可得銷售利潤率為 38%，即項目每元的運輸收入能獲得 0.38 元的毛利潤，項目盈利能力較強。

②銷售凈利潤率。經(jīng)計算，銷售凈利潤率為27.5%，即項目在運營期內(nèi)每元運輸收入能獲得0.275 元的凈利潤。

③已占用資本回報率。經(jīng)計算，項目已占用資本回報率為 8.47%?？梢钥闯?，項目單位固定資產(chǎn)和流動資金投資獲取息稅前利潤的能力較強。

④凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率表明項目單位權(quán)益資金可以獲得的凈收益。經(jīng)計算，凈資產(chǎn)收益率為 9.19%。

（4）項目生存發(fā)展能力指標。項目在各年份的資金來源與滿足率均大于等于1，可以保證項目正常建設(shè)和運營。

（5）投資方盈利能力指標。如果投資方為多個，則需分別計算各個投資方的盈利能力指標。

①投資方凈現(xiàn)值。由投資方現(xiàn)金流量表 (權(quán)益資金現(xiàn)金流量表)，得出投資方凈現(xiàn)值為 8 567.6 萬元。

②投資方內(nèi)部收益率。由投資方現(xiàn)金流量表(權(quán)益資金現(xiàn)金流量表)，得出投資方內(nèi)部收益率為7.4%。

③投資方投資回收期。由投資方現(xiàn)金流量表(權(quán)益資金現(xiàn)金流量表)，得出投資方投資回收期為16.37 年。

由以上財務(wù)評價計算指標可以看出，項目在盈利能力、償債能力、效益比率、項目生存發(fā)展能力及投資方盈利能力等方面的指標均可行，并且具有一定的抵抗風(fēng)險的能力。各項指標基本能滿足政府、銀行和投資者對財務(wù)評價的要求，可以作為項目在財務(wù)上是否可行的依據(jù)。

5 需要說明的問題

（1）經(jīng)濟評價分為財務(wù)評價和國民經(jīng)濟評價。財務(wù)評價從項目本身出發(fā)分析項目的經(jīng)濟可行性，而國民經(jīng)濟評價從整個國民經(jīng)濟出發(fā)分析項目對整個國民經(jīng)濟所做的貢獻。地方鐵路建設(shè)項目大多服務(wù)于地方經(jīng)濟，除了項目本身的財務(wù)效益外，還應(yīng)分析項目的國民經(jīng)濟效益，包括可量化的和不可量化的效益。針對地方鐵路建設(shè)項目，只重點對其財務(wù)評價指標體系進行了分析。

（2）根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的需要，對地方鐵路建設(shè)項目既有的財務(wù)評價指標體系進行了改進和完善，增加了相應(yīng)指標，可以更好地滿足利益各方的需求，為項目的決策提供相應(yīng)的依據(jù)。

（3）隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，現(xiàn)有一些地方鐵路經(jīng)濟評價參數(shù)應(yīng)及時進行測算和發(fā)布。地方鐵路的客貨運量、投資估算都是影響鐵路建設(shè)項目投資決策的重要數(shù)據(jù)，因此必須認真做好其估算和預(yù)測工作，以保證經(jīng)濟評價的科學(xué)性和準確性。

[2] 馬建義，許 紅. 地方鐵路運營管理模式及方案選擇[J]. 鐵道運輸與經(jīng)濟．2005，27(1)：41-42.

[3] 李 銳. 地方鐵路建設(shè)項目經(jīng)濟評價理論及指標體系研究[D]. 成都：西南交通大學(xué)，2006.

[4] 建設(shè)部標準定額所. 建設(shè)項目經(jīng)濟評價參數(shù)研究[M]. 北京：中國計劃出版社，2004.

[5] 鐵道部計劃司. 鐵路建設(shè)項目經(jīng)濟評價辦法[M]. 2版．成都：西南交通大學(xué)出版社，1997.

[6] 周大文. 地方鐵路在我國鐵路發(fā)展中的作用和地位[J]. 鐵道經(jīng)濟研究，1994(4)：10.

[7] 國家發(fā)展和改革委員會，建設(shè)部. 建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)[M]. 3版．北京：中國計劃出版社，2006.