楊 頔 干勝道

一、引 言

優(yōu)序融資理論放寬了MM理論信息完全的假設(shè)，在信息不對稱框架下研究資本結(jié)構(gòu)。Myers(1984)在其論文“The Capital Structure Puzzle”中提到“啄食行為是從簡單不對稱信息模型得到的”，他提出了“啄食理論”（pecking order theory）即“優(yōu)序融資理論”。優(yōu)序融資理論在公司以合理的成本獲取融資的難易程度，并以信息不對稱角度考察公司的融資方式的理論基礎(chǔ)上，提出了四個基本觀點：（1）公司將以各種借口避免通過發(fā)行普通股或其他風(fēng)險證券來取得投資項目融資；（2）公司會設(shè)定目標股利支付率，使得內(nèi)部融資達到正常權(quán)益投資收益率的需要；（3）公司也有可能計劃通過外部融資解決部分正常投資支出，但是它們會讓自己的債務(wù)保持安全；（4）由于目標股利支付率制定上的困難以及投資機會隨公司內(nèi)部現(xiàn)金流波動等情況，公司會在確保資金安全的前提下進行外部融資，但也會從風(fēng)險較低的證券開始。優(yōu)序融資理論認為，管理者比一般投資者更了解公司的前景，投資者只能根據(jù)管理者所傳遞出來的信息進行投資決策，只有當(dāng)公司股票被高估時，公司才會發(fā)行股票。那么這時會出現(xiàn)逆向選擇，投資者把公司發(fā)行股票的行為當(dāng)作一個壞消息，如果公司發(fā)行股偏，投資者將推斷出股票被高估了，這是公司不愿看到的。所以，優(yōu)序融資理論的核心觀點認為：公司偏好內(nèi)部融資；如需外部融資，相比股權(quán)融資，公司優(yōu)先選擇債務(wù)融資。即認為公司的融資順序為：先內(nèi)部融資，再債務(wù)融資，最后股權(quán)融資。

羅斯（Ross）在優(yōu)序融資理論的基礎(chǔ)上挖掘出理論深層含義，提出了以下三個推論：推論一，不存在財務(wù)杠桿的目標值。公司根據(jù)資金需求來選擇財務(wù)比率，當(dāng)公司首先從留存收益中籌措項目資金時，將降低資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比例。額外的現(xiàn)金需求通過債務(wù)籌集，這又會提高公司的債務(wù)水平。然后，公司的舉債能力終會在某一點耗盡，讓位于權(quán)益融資。因此，公司負債總額由可供投資項目隨機決定，公司不尋求財務(wù)桿杠的目標值。推論二，盈利的公司使用較少的債務(wù)。盈利的公司內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金較多，這意味著外部融資的需求較少，長此以往，多年的利潤積累會導(dǎo)致公司負債率逐年下滑，所以盈利的公司使用較少的債務(wù)。推論三，管理層喜好財務(wù)松懈。他們不愿意背上債務(wù)包袱，對留存利潤、股權(quán)融資比較偏好，喜歡財務(wù)軟約束，對囤積自由現(xiàn)金流量樂此不疲。盈利上市公司是否使用較少的債務(wù)？優(yōu)序融資理論的第二個推論在我國上市公司是否適用？這個問題值得我們進行驗證。本文將對優(yōu)序融資理論的推論二在我國上市公司的適用性進行驗證研究。

二、文獻回顧與研究方法

（一）相關(guān)文獻回顧

推論二的驗證問題可以歸結(jié)為公司盈利能力與債務(wù)比之間關(guān)系的研究。國內(nèi)外學(xué)者就盈利能力與債務(wù)比之間的關(guān)系研究結(jié)論不一，有認為二者正相關(guān)的，有認為二者負相關(guān)。Jensen,Solberg和Zorn(1992)的研究支持權(quán)衡理論的觀點，發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)水平與盈利能力正相關(guān)。陸正飛、辛宇（1998）研究證實，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)(長期)負債比率負相關(guān)。洪錫熙、沈藝峰（2000）的研究表明，盈利能力愈強,就愈能承受較高的負債水平，認為二者正相關(guān)。Drobetz,Fix（2003）以瑞士公司債務(wù)比率為研究對象，發(fā)現(xiàn)瑞士上市公司融資順序遵循優(yōu)序融資理論，并且還發(fā)現(xiàn)，盈利更多的公司擁有更少的債務(wù)。Tong;Green（2004）以中國上市公司截面數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，公司盈利能力與債務(wù)水平顯著負相關(guān)。屈耀輝、傅元略（2007）利用Ordered-probit模型，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的外部融資順序而言，總體上是支持優(yōu)序融資理論，并且發(fā)現(xiàn)，盈利能力越強的高成長公司越傾向于內(nèi)部融資，盈利能越強的小公司內(nèi)部融資或負債融資的可能性越高。

（二）研究方法

本文擬以中國制造業(yè)上市公司為例，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標衡量公司盈利能力選取盈利公司樣本；以中國上市公司年報數(shù)據(jù)為依托，計算出公司債務(wù)比，考察盈利公司債務(wù)比分布情況，以判定我國上市公司是否遵循優(yōu)序融資理論推論二。

本文將對制造業(yè)上市公司按照ROE排名情況進行分組，ROE排名前50為一組、ROE排名50—100為一組、ROE排名前100為一組、所有盈利公司為一組?？疾旄鹘M樣本2006年到2010年債務(wù)比均值，若債務(wù)比均值服從ROE排名前50公司債務(wù)比均值＜ROE排名50—100名公司債務(wù)比均值＜行業(yè)盈利公司債務(wù)比均值的順序，則證明優(yōu)序融資理論推論二在我國制造業(yè)上市公司中結(jié)論成立。

三、我國制造業(yè)上市公司盈利能力與債務(wù)比關(guān)系的實證分析

（一）樣本選擇

依據(jù)前述研究思路，本文樣本選擇我國制造業(yè)上市公司共計1393家，占當(dāng)前上市公司總數(shù)的59%。

本文按照如下標準對樣本進行了篩選：（1）剔除2006到2010年間ST、*ST、SST和S*ST公司，消除個別畸形數(shù)據(jù)對研究樣本的影響；（2）剔除虧損公司。虧損公司本身沒有內(nèi)源融資，無法通過多留利潤降低負債率，即使公司希望降低負債率也是無能為力的事情，主觀想降低而沒有機會的虧損公司樣本需剔除；（3）剔除數(shù)據(jù)缺損的上市公司。經(jīng)過上述三個步驟，本文最后選取了制造業(yè)上市公司2006年的692家、2007年的780家、2008年的755家、2009年的869家、2010年的1110家共計4206家上市公司。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理工具為Excel軟件。

（二）指標選擇

（1）盈利能力指標。本文選取凈資產(chǎn)收益率指標ROE衡量公司盈利能力。 “ROE是衡量公司財務(wù)拮據(jù)風(fēng)險較好的盈利性指標。”（王娟、楊鳳林，2002）ROE反映了公司對其自有資產(chǎn)的使用效率，凈資產(chǎn)收益率越高，公司運用資產(chǎn)成效越好，公司盈利能力越強。

（2）債務(wù)比指標。本文選擇了五個債務(wù)比指標：資產(chǎn)負債率D/B、有息負債率ID/B、長期負債率LD/B、長期借款與總資產(chǎn)比Ld/B與公司債與總資產(chǎn)比指標CD/B。本文認為，研究重點應(yīng)側(cè)重于ID/B的考察。公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)按照是否支付利息可以分為有息負債與無息負債。有息負債率包括企業(yè)的短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債、長期借款以及應(yīng)付債券，這部分負債需要企業(yè)對外支付利息。除有息負債以外的負債統(tǒng)稱為無息負債，這部分負債無需企業(yè)對外支付利息，多以商業(yè)信用為主，反映了企業(yè)負債從商業(yè)客戶取得的負債規(guī)模。本文認為，ID/B更加準確地反映了公司因外部融資需求而產(chǎn)生的債務(wù)比。ID/B與D/B相比較，D/B顯然就是企業(yè)的有息負債率加上無息負債率之和，反映的是企業(yè)總體的負債規(guī)模，既包括有利息的主動融資，又包括商業(yè)信用等。ID/B與LD/B相比較，長期負債包括企業(yè)的長期借款、應(yīng)付債券等指標。但它并沒有包含企業(yè)同樣負有償息義務(wù)的短期負債以及一年到到期的非流動負債。

各指標計算公式如下：

表1 指標計算公式

（三）統(tǒng)計結(jié)果

表2 制造業(yè)上市公司負債比

從表2結(jié)果可以看出，四個債務(wù)比指標對結(jié)論的詮釋上有差異。具體表現(xiàn)為：

（1）資產(chǎn)負債率指標。行業(yè)D/B均值為45.55%，盈利前100名公司D/B均值為49.33%；盈利前50名公司的D/B值為50.68%，盈利排名50到100名公司的D/B值為47.97%。盈利越強的公司該指標值越大，結(jié)果與優(yōu)序融資理論推論二結(jié)論相反。

（2）有息負債率指標。盈利前50名公司ID/B均值為16.67%，盈利排名50到100名公司ID/B均值為18.9%，行業(yè)ID/B均值為20.77%。ID/B指標顯示，盈利越強的公司，有息負債率越低，隨著盈利能力的上升，有息負債率下降。該指標非常明顯地詮釋了推論二的結(jié)論。

（3）長期負債率指標。從總體上看，盈利前100公司的LD/B值為5.63%，略大于行業(yè)均值5.61%，繼續(xù)考察盈利排名前50與排名50—100公司指標值后發(fā)現(xiàn)，前者的LD/B值為5.75%，后者為5.51%，盈利能力更強的長期負債率卻偏低。結(jié)果不能證明推論二的正確性。

（4）長期借款率指標。行業(yè)Ld/B均值為4.79%，盈利前100名公司Ld/B均值為4.97%。盈利前50名公司的Ld/B值為5.22%，盈利排名50到100名公司的Ld/B值為4.71%。該指標結(jié)果與優(yōu)序融資推論二結(jié)論相反。

(5)公司債率指標。盈利前50名公司CD/B均值為0.14%，盈利排名50到100名公司ID/B均值為0.29%，行業(yè)ID/B均值為0.30%。CD/B指標顯示，盈利越強的公司，有息負債率越低，隨著盈利能力的上升，公司債減少。該指標與推論二的結(jié)論相同。但值得關(guān)注的是，CD/B值與其他債務(wù)指標相比明顯偏低，甚至在2006年，盈利50—100名公司中沒有公司發(fā)行公司債。

正如前文所述，本文認為研究重點應(yīng)偏向于ID/B指標。實證結(jié)果表明ID/B指標與D/B指標、LD/B指標與Ld/B指標對結(jié)論的詮釋上確實存在差異。

優(yōu)序融資理論的內(nèi)在邏輯是：企業(yè)盈利能力強→企業(yè)稅后利潤多→內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金解決資金需求（內(nèi)源融資）→少借債。本文假設(shè)在整個邏輯推導(dǎo)鏈條上加上“盈利公司”這個前提條件，并將“點”時間發(fā)展成為“段”時間思考，可以認為，盈利公司留存收益越來越多→盈利公司通過內(nèi)源融資解決資金需求→盈利公司的債務(wù)比逐年下降。那么，反向思維，假設(shè)企業(yè)借債越來越少（呈逐年下降趨勢），可以推導(dǎo)企業(yè)稅后利潤多，進一步推導(dǎo)出企業(yè)通過內(nèi)源融資解決了資金需求。

優(yōu)序融資理論：

圖1 假設(shè)推導(dǎo)過程

由圖1示可知，本文認為，由優(yōu)序融資理論可知，外部融資需求較少時，首先受到影響的必然是債務(wù)融資，一旦統(tǒng)計結(jié)果顯示盈利公司債務(wù)比逐年下降，則說明公司外部融資需求降低，推定盈利公司更加依靠內(nèi)源融資。

所以，本文假設(shè)制造業(yè)盈利上市公司債務(wù)比逐年降低。如果假設(shè)成立，那么，本文認為，ID/B指標的結(jié)論是有根據(jù)的，也證實了本文研究重點偏向ID/B指標的原因。

為了進一步的研究，本文分指標對各年D/B指標、ID/B指標、LD/B指標和Ld/B指標的變化趨勢進行歸納總結(jié)，趨勢如下圖所示：

圖2 制造業(yè)上市公司各年債務(wù)比指標變化趨勢圖

從圖2可以看出，我國制造業(yè)盈利上市公司債務(wù)比呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。就行業(yè)均值來看，資產(chǎn)負債率指標、有息負債率指標均逐年下降；長期負債率指標、長期借款與總資產(chǎn)比指標除09年出現(xiàn)波動以外，總體趨勢上也是逐年下降。就盈利能力更強的公司來看，總體也呈逐年下降趨勢。所以，本文認為，行業(yè)中盈利公司各年債務(wù)比逐漸下降趨勢從另一個側(cè)面驗證了推論二的正確性。正是由于公司盈利能力強，留存收益增多，內(nèi)源融資的可能性增大，公司債務(wù)融資的需求減少，所以債務(wù)比出現(xiàn)了逐年下降的趨勢。

這一結(jié)果證實了前文假設(shè)。ID/B指標的結(jié)論是有根據(jù)的，該指標對于盈利公司因融資需求而進行外部融資所產(chǎn)生的債務(wù)比具有良好的詮釋效果。

進一步考察符合推論二結(jié)論的有息負債率指標。觀察曲線圖有息負債率板塊，有息負債率從高到低依次排名為：行業(yè)盈利公司、盈利能力排名50—100名的公司、盈利能力排名前50名的公司。圖示結(jié)果清晰地表明，盈利能力越強的公司，其有息負債率越低，且有息負債率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。結(jié)果證實了優(yōu)序融資理論推論二的實證有效性。

四、結(jié)論與啟示

通過上述分析我們發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負債率、有息負債率、長期負債率、長期借款率及公司債率這五個指標中，只有有息負債率和公司債率兩個指標與“盈利企業(yè)使用較少的債務(wù)”這一結(jié)論相同，但考慮到CD/B指標值偏小，故只有有息負債率有較強的驗證力，其他三個指標要么反應(yīng)不明顯，要么呈現(xiàn)出反向變動情形，將這一結(jié)論放到我國上市公司融資環(huán)境的大背景下可以發(fā)現(xiàn)，盈利企業(yè)的融資需求中內(nèi)源融資仍然是融資途徑的第一順位，當(dāng)企業(yè)的自身積累不足時會考慮債務(wù)融資，但盈利狀況越好的企業(yè)其債務(wù)融資中有息負債占總負債的比重越小，也就是說企業(yè)負債結(jié)構(gòu)中以商業(yè)信用為主的無息負債比例會上升，這也反映了上市公司對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的規(guī)避和融資偏好。

按照優(yōu)序融資理論的核心觀點，企業(yè)似乎是排斥負債融資的，但實則不然，企業(yè)內(nèi)源融資資金不夠的情況下，公司首選的是債務(wù)融資，因為債務(wù)融資的資金成本低于股權(quán)融資，這肯定了負債在企業(yè)融資過程中的積極作用。本文研究結(jié)果表明，我國盈利能力較強的上市公司較少依靠有息負債融資，這種有息負債率的降低可能源自于企業(yè)自由現(xiàn)金流量過多，也有管理層偏好財務(wù)軟約束的需要。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論告訴我們，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，企業(yè)應(yīng)該保持一定程度的負債融資以維護投資者利益。針對這一點，企業(yè)應(yīng)適度擴大有息負債需求，多多利用債務(wù)融資尤其是長期債務(wù)，以更好地實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃以及項目資金需求。證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)做出適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)，鼓勵企業(yè)進行債務(wù)融資而不是股權(quán)融資。

（一）大力發(fā)展企業(yè)債券市場。成熟資本市場上，公司債券融資額高于其股票融資額，前者通常為后者的3到10倍。通過對本文數(shù)據(jù)中的D/B指標以及CD/B指標的數(shù)據(jù)分析可知，公司債占上市公司債務(wù)總額不足0.7%，我國債券市場嚴重滯后。由于我國評級制度不完善，發(fā)債企業(yè)信息沒有全面、準確公開，投資人對企業(yè)資信了解極少，而發(fā)債企業(yè)又缺乏償債意識，把發(fā)行企業(yè)債券視同向銀行貸款甚至財政撥款，再加上地方政府干預(yù)等原因，我國債券市場沒用同股票市場一樣獲得同步發(fā)展。因此，我國債券市場的發(fā)展?jié)摿艽?，?yīng)加快企業(yè)債券市場的發(fā)展。具體措施上：（1）擴大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，對于企業(yè)盈利能力進行評級，優(yōu)先發(fā)展盈利能力強的企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券；（2）加緊權(quán)威性債券評級機構(gòu)的建設(shè)；（3）引入保險機制和制度措施提高企業(yè)債券的安全性。從而吸引更多企業(yè)債券的投資者，提高企業(yè)債券的流動性。

（二）協(xié)調(diào)銀企關(guān)系。通過對本文選取的Ld/B與D/B兩個財務(wù)指標的數(shù)據(jù)分析可知：我國上市公司長期借款金額在公司總債務(wù)只中占10%左右，并不能滿足企業(yè)的長期資金需求，如果企業(yè)過分依賴短期借款，并試圖通過短期借款來滿足長期資金需求的話，會給企業(yè)帶來較大的短期償債壓力，從而使企業(yè)財務(wù)狀況不穩(wěn)定。幫助協(xié)調(diào)銀企關(guān)系，有利于企業(yè)優(yōu)化借款結(jié)構(gòu)，以改變短貸過多，長期資金不足問題。

（三）引導(dǎo)企業(yè)樹立正確的理財理念。鼓勵大股東、特別是機構(gòu)投資者積極參與企業(yè)的重大財務(wù)決策（如再融資、利潤分配等政策），避免用腳投票的現(xiàn)象出現(xiàn)；強化獨立董事職責(zé)和外部審計制度，從專業(yè)角度監(jiān)督和引導(dǎo)經(jīng)營者樹立正確的財務(wù)理念，建立合理的債務(wù)資本比例，從而優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，以降低資金成本，并最終有利于公司業(yè)績的提升和企業(yè)整體發(fā)展戰(zhàn)略的實現(xiàn)。

（四）弱化政府對資本市場的行政干預(yù)。金融活動中，政府的影響力越大，積累的潛在風(fēng)險也越高。政府應(yīng)重監(jiān)管、輕參與。當(dāng)政府減少對金融活動的直接影響時，會促進市場機制的建立。而當(dāng)政府出現(xiàn)“自利”想法而過分參與金融活動時，就會形成市場對政府作用的過度依賴。這種過度依賴會阻礙市場機制的完善。因此，減少政府對企業(yè)債券市場運行的不必要的行政干預(yù)，有利于我國市場機制的完善，有利于我國債券市場的發(fā)展。

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