危兆賓

創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金運用的法律規(guī)制研究

危兆賓

制度性漏洞下創(chuàng)業(yè)板上市公司通過IPO獲得了巨額超募資金?；谮吚硇院蛯ぷ夂现\的對價支付，創(chuàng)業(yè)板上市公司在運用超募資金上卻嚴重背離了創(chuàng)業(yè)板市場創(chuàng)設的法治宗旨，產(chǎn)生了較多的負面效應。深入分析創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金運用的規(guī)制現(xiàn)狀和監(jiān)管缺漏，從公司內部控制、信息披露強制約束、多元監(jiān)管及可訴性的法律責任追究等多重視角強化對超募資金運用的法律規(guī)制，將有利于推動創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)范化發(fā)展。

創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金運用法律規(guī)制

據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2011年1月17日，163家創(chuàng)業(yè)板上市公司計劃募集資金393.18億元，實際募集資金1180.94億元，共計超募資金787.76億元。根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務備忘第1號》規(guī)定，上市公司最晚應在募集資金到賬后6個月內，根據(jù)公司的發(fā)展規(guī)劃及實際生產(chǎn)經(jīng)營需求，妥善安排超募資金的使用計劃，提交董事會審議通過后及時披露。而統(tǒng)計顯示，117家創(chuàng)業(yè)板公司手中的514.79億元超募資金，僅有112.46億元公布了使用計劃，占比僅21.85%。在此背景下，獲得巨額超募資金的創(chuàng)業(yè)板上市公司卻紛紛將超募資金用于購地、還貸和并購資產(chǎn)，甚或存放于銀行坐吃銀行利息。創(chuàng)業(yè)板上市公司緣何能獲得如此多的超募資金？超募資金的運用存在哪些背離現(xiàn)有規(guī)則的情形？超募資金的不當獲得及運用是否會對創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展造成不可估量的阻礙沖擊？如何有效規(guī)制創(chuàng)業(yè)板上市公司的超募資金運用，以切實有效促進創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展？這一系列的問題都需要進行現(xiàn)實思考和回答。

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO資金超募的原因透析

創(chuàng)業(yè)板市場以為自主創(chuàng)新企業(yè)與成長型企業(yè)提供資金融通渠道為創(chuàng)設宗旨，即設立創(chuàng)業(yè)板市場：一是為自主創(chuàng)新企業(yè)與成長型企業(yè)提供資金融通渠道，促進企業(yè)公司化發(fā)展；二是讓企業(yè)創(chuàng)業(yè)者們的人力資本付出獲得對應的財富紅利；三是提供一個平臺讓創(chuàng)業(yè)投資者分享企業(yè)成長帶給社會的福利。也就是說，創(chuàng)業(yè)板作為我國證券市場規(guī)范化發(fā)展中的一個環(huán)節(jié)與進化階段,其目的在于保護投資者的利益、資本的優(yōu)化配置以及營造一個“政府、上市公司與投資者三方共榮”的生態(tài)圈?；诖?，創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO超募資金，是指由于市場化過程中IPO定價機制等存在制度性漏洞，創(chuàng)業(yè)板上市公司募集資金凈額超過招股說明書所確定的投資項目計劃募集的資金金額。顯然，創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO本應嚴格按照招股說明書所確定的募集資金額度進行，但上文數(shù)據(jù)顯示，幾乎很少有公司沒有不進行超募。那么，緣何創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO會大量發(fā)生資金超募現(xiàn)象？此種現(xiàn)象的背后顯然隱藏著制度性的根源。具言之，筆者作如下分析。

1.創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行機制的即有弊端催生了資金巨額超募的惡果。公司能否發(fā)行新股并在創(chuàng)業(yè)板上市，最終的決策者是中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會。在這種一元核準機制下，新股發(fā)行資格的稀缺性和新股發(fā)行定價機制的既有缺陷使得投資者對創(chuàng)業(yè)板IPO瘋狂追捧，新股發(fā)行定價普遍高溢價，這種機制弊端導致的直接結果就是資金巨額超募。

2.利益共同體的趨利理性和尋租合謀。創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行機制的制度漏洞導致創(chuàng)業(yè)板上市公司股票上市后估值普遍高企。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板市盈率整體平均達到68倍，遠遠高于同期中小板、滬深A股、滬深300的市盈率，其估值分別是以上板塊的1.5倍、3.5倍和4.5倍。如此高估值帶來的高溢價卻是創(chuàng)業(yè)板上市公司和券商等利益共同體所樂見的。資金超募符合包括創(chuàng)業(yè)板上市公司、保薦券商等多方利益主體的趨利理性，超募資金在包括上市公司、券商、尋租官員等利益共同體之間進行著利益分成：上市公司獲得超募資金進行高轉送，券商則大部分額外收益來自超募資金，尋租官員因超募獲得更多非法利益。由此可見，IPO超募，成為了創(chuàng)業(yè)板利益共同體的共同利益紐帶。

3.保薦人的督導缺位和監(jiān)管層的管制失范。既是保薦人又是發(fā)行券商，基于雙重角色下共同利益的驅使，為了獲得更多的保薦費，保薦人顯然很難對IPO資金超募形成有效的督導，反而更多地促成資金超募；另一方面，監(jiān)管層也沒有充分預估到創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO資金超募的現(xiàn)實可能性和隨之產(chǎn)生的負面效應，沒有及時出臺相關有效的管制規(guī)則，嗣后的管制又過于嚴苛，這些都導致資金超募集中發(fā)生于IPO階段。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金運用的方式及效應

創(chuàng)業(yè)板上市公司通過IPO獲得如此巨額的超募資金，一般通過什么方式來有效運用呢？通過考察大部分超募的創(chuàng)業(yè)板上市公司，筆者發(fā)現(xiàn)，這些超募資金的運用方式主要有以下幾種：一是隱蔽性的高轉送。創(chuàng)業(yè)板上市公司通過高溢價IPO獲得巨額超募資金，在公司經(jīng)營中將超募資金納入資本公積金并通過公積金轉增股本等方式，隱性進行高轉送。二是坐吃銀行利息。數(shù)據(jù)顯示，113家上市公司459.12億超募資金中，共有342.92億元躺在指定賬戶以存款方式進行，占比高達74.69%。三是補充流動資金和還貸等資金置換方式。中國證監(jiān)會規(guī)定，公司每年用于永久補充流動資金和還貸的超募資金金額累計不得超過超募資金總額的20%。在實際經(jīng)營中，大多數(shù)公司為了最大限度地套出資金，都會采取多種資金置換方式運用超募資金。四是圈地買房買車。有些上市公司將超募資金運用于購地、買房買車，如神州泰岳公司就運用了4.21億元超募資金購買了位于北京朝陽區(qū)的北辰首座大廈共16層的房產(chǎn)用于辦公。五是項目投資和并購擴張。數(shù)據(jù)顯示，上述113家公司的超募資金運用中，僅有53.8億元用于項目投資和并購擴張，占比僅11.7%。六是市場推廣及營銷網(wǎng)絡建設。在這方面的資金使用較少，占比不到1%。

上述超募資金運用方式顯示，雖然創(chuàng)業(yè)板上市公司運用超募資金也可能投入項目建設、并購擴張或市場推廣等方面，對公司運營和投資者權益實現(xiàn)將產(chǎn)生積極效應，但大部分超募資金運用處于“不當非法運用、運用效率普遍不高，資金普遍閑置”狀態(tài)，長此以往將產(chǎn)生較多的負面效應：一是超募資金的閑置運用背離了創(chuàng)業(yè)板設立的初衷，剝奪了急需資金的其他公司的融資機會。一方面大量超募資金被閑置，一方面很多創(chuàng)新性公司無法獲得在創(chuàng)業(yè)板上市融資的機會，這種資金的浪費是對創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)設宗旨的背離。二是超募資金運用不當將導致“造富不創(chuàng)業(yè)”的惡果。上市公司運用超募資金進行瘋狂高轉送或圈地買房買車，公司在政策機遇下獲得“輕松利益”，這將腐蝕公司的創(chuàng)業(yè)激情，產(chǎn)生逆向激勵，加大公司經(jīng)營風險，最終制約了公司的持續(xù)增長。三是超募資金運用不當將增大公司內部人的道德風險。在如此巨額的超募資金誘惑面前，在缺乏有效的管制約束下，公司內部人推動公司發(fā)展的動力將轉化為想盡辦法侵占超募資金的動力，其背離信義義務的道德風險將增大。此外，還助長了一些機會主義者通過作假和欺詐的方式騙取IPO上市,進而侵占超募資金。四是超募資金運用不當將誘發(fā)更多的尋租合謀。利益共同體在共同利益驅使下，在沒有有效外部管制約束下，尋租合謀的發(fā)生將更為頻繁，這將極大地破壞創(chuàng)業(yè)板的游戲規(guī)則。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金運用的規(guī)制缺漏及對策分析

為降低創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金運用不當帶來的負面效應，提高上市公司超募資金運用的安全性和運用效率，從而保護投資者和上市公司的利益，除了《公司法》、《證券法》等對超募資金的運用強化規(guī)制外，深圳證券交易所于2010年1月16日發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務備忘錄第1號——超募資金使用》（以下簡稱《備忘錄》），對超募資金的運用范圍、計劃申報期限、資金運用審批程序、信息披露要求、資金運用變更程序等作出了更加嚴格的規(guī)制。顯然，該《備忘錄》的出臺主要就是針對創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的不當運用。但仔細考察，筆者發(fā)現(xiàn)，《備忘錄》只是對創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的運用范圍、運用計劃的報備、運用時的內部控制及運用時的信息披露進行了原則性的規(guī)制，并沒有具體規(guī)定超募資金運用中的公司權利義務、信息披露范圍和不當運用的責任追究，存在立法滯后和監(jiān)管缺漏：一是缺乏有效解決超募資金大量產(chǎn)生的制度漏洞補救機制，對發(fā)行機制和保薦人的督導責任語焉不詳；二是內部控制制度安排原則性太強，無法形成有效規(guī)制，尤其針對家族股東多的公司，如何合理安排超募資金運用程序尚是空白；三是過多限制超募資金的運用范圍反而制約了制度的規(guī)制效用；四是專設性的創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管理念及規(guī)則的缺失導致對創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金運用的監(jiān)管不力。基于以上的不足，筆者提出以下規(guī)制對策。

1.是強化創(chuàng)業(yè)板上市公司內部治理，形成有效的內部權力制衡機制。從現(xiàn)有案例來看，通過股東干預權的行使來制定和修改公司內部游戲規(guī)則（rules-of-the-game），從而強化公司內部治理的權力制衡,這將有利于控制超募資金的不當運用?；趧?chuàng)業(yè)板上市公司股東家族化的現(xiàn)狀，在管理層架構上必須限定家族成員擔任高管的比例和職務權數(shù)，以防止家族股東合謀非法侵占超募資金。同時，在職工監(jiān)事、股東監(jiān)事之外創(chuàng)設諸如債權人監(jiān)事等外部監(jiān)事，健全監(jiān)事監(jiān)督機制，強化超募資金運用的公司內部監(jiān)控。此外，應形成良好的獨立董事激勵機制，給予獨立董事充分行使權利的自由，強化獨立董事對公司超募資金運用的內部監(jiān)管。

2.是強化信息披露強制約束，“陽光化”運用超募資金。上市公司必須及時對有關超募資金運用的方式、范圍、決策決議和運用效率等信息進行及時、充分地披露，以便社會公眾投資者和其他利益相關者了解，尤其針對超募資金閑置狀況和非法流轉的信息更應“陽光化”披露，以此避免超募資金運用的“黑箱操作”。

3.是完善保薦人對超募資金運用的后續(xù)督導制度，形成保薦人責權利相對稱機制。一是應借鑒英國AIM市場的保薦人遴選、督導和監(jiān)管經(jīng)驗，完善我國創(chuàng)業(yè)板上市保薦人的遴選、督導和監(jiān)管機制，建立創(chuàng)業(yè)板上市公司保薦人終身督導制度，增強其對創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金運用的后續(xù)督導力度。二是增強保薦人工作的獨立性，完善保薦人的責權利相對稱機制。保薦人因為推薦公司在創(chuàng)業(yè)板上市而獲得傭金及督導的權利，相應地就要承擔起其作為保薦專家應承擔的高度注意、忠實義務及“專家責任”，時刻擔當創(chuàng)業(yè)板上市公司的“守夜人”，以保證保薦人對創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金運用的持續(xù)督導。

4.是組建證監(jiān)會、交易所、保薦人、公司內部控制四位一體的立體監(jiān)管網(wǎng)絡。創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的不當運用，將動搖廣大投資者對創(chuàng)業(yè)板上市公司的信心，也必然對創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展帶來很大的危害。為此，應充分考量創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金運用的監(jiān)管復雜性，構建證監(jiān)會、交易所、保薦人和公司內控四位一體化的立體監(jiān)管網(wǎng)絡，合理開展監(jiān)管分工，加大IPO資金募集審查力度，控制資金超募規(guī)模，多層次地跟蹤、防范和阻卻創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的不當運用。

5.是健全可訴性的法律責任追究機制。為有效規(guī)制創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的不當運用，構建可訴性的法律責任追究機制就顯得尤為必要。首先，應賦予公司其他投資者享有針公司不當運用超募資金的司法訴訟權，借鑒德國團體訴訟理念，完善我國創(chuàng)業(yè)板證券群體訴訟制度，通過法院審判來審查公司超募資金運用的正當性；其次，加大對公司超募資金不當運用的處罰力度，通過金錢處罰、聲譽譴責甚或刑罰制裁等多重手段進行法律責任追究，增加公司超募資金不當運用的違法成本。

四、結語

創(chuàng)業(yè)板上市公司通過IPO獲得巨額超募資金，如能較好地運用于公司經(jīng)營，將創(chuàng)造出更多的社會效益和經(jīng)濟效益，對推動創(chuàng)業(yè)板的持續(xù)健康發(fā)展將產(chǎn)生示范效應，如此則對公司運用超募資金規(guī)制過于嚴苛似乎將降低激勵效用。但現(xiàn)實告訴人們，證券市場內在風險提供的違規(guī)土壤使得放松規(guī)制只會導致更多的趨利者利用創(chuàng)業(yè)板發(fā)展中顯現(xiàn)的制度性漏洞進行合謀或尋租，以獲得個體的最大利益，卻犧牲了眾多社會投資者的投資激情和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長契機，最終導致創(chuàng)業(yè)板市場的失敗和社會整體福利的衰減。基于此，多管齊下地規(guī)制創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金的不當運用，不僅激勵創(chuàng)業(yè)投資者的創(chuàng)業(yè)激情，而且合理配置創(chuàng)業(yè)板的資源運用，將有利于營造一個多方共贏的創(chuàng)業(yè)板市場，推動創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)范化發(fā)展。

［1］轉引自王海洋.超募資金激蕩次新股并購潮[N].醫(yī)藥經(jīng)濟報.2011-02-21（A03）

［2］轉引自王硯丹.成長的煩惱：515億超募資金近8成“睡大覺”[EB/OL][2011-02-20].http://www.nbd.com.cn/newshtml/20100912/20100912224558722.html

［3］黎四奇.對我國創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)范化發(fā)展的幾點檢討和反思[J].法律科學（西北政法大學學報）.2010.（2）:135

［4］轉引自鄧妍.勿讓高管套現(xiàn)潮干擾監(jiān)管視線.根源還在發(fā)行機制[N/OL].投資者報，2010-10-19（02）[2011-01-20]. http://finance.ouhua.info/2010/10/19/1435036.html

［5］張漢青，張偉，岳瑞芳.創(chuàng)業(yè)板超募資金使用“亂象”叢生[N].經(jīng)濟參考報.2010-06-09（002）

［6］蔣學躍.創(chuàng)業(yè)板IPO存量發(fā)行法律制度研究[J].政治與法律，2010.（2）:95-97

［7］Lucian Arye Bebchuk：The case for increasing shareholder power，Harvard Law Review，volume 118，January 2005，number 3.pp.836-837

［8］彭真明，李劍.我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理:實現(xiàn)家族制的重生——以首批創(chuàng)業(yè)板上市的28家公司為范例[J].河南省政法管理干部學院學報.2010.（3）:34

［9］徐衛(wèi)國，李靜，任端軍.我國創(chuàng)業(yè)板市場投資風險監(jiān)管的路徑選擇——以英國AIM的保薦制度為借鑒[J].北華大學學報（社會科學版）.2010.（2）:24-25

Research on the Legal Regulation on the Using of GEM Listed Com pany's Ultra-Raised Funds

WEIZhao-bin
City College,Dongguan University of Technology，Dongguan 523106

Listed companies of Growth Enterprise Market(GEM)

a huge amount of ultra-raised funds under IPO because of the system vulnerabilities.The using of GEM listed company's ultra-raised funds will deviate seriously from the spirit of law in security market and produce more negative effects.This paper will analyze deeply the regulation of the status and the regulatory gaps.In order to create a standardized GEM,we should strengthen the legal regulation from multiple perspectives such as internal corporate governance,continuous supervision of the sponsor,multiple regulatory and legal responsibilities to investigate complaints.

GEM;Listed Companies;Ultra-raised Funds Using;Legal Regulation

D922

A

危兆賓，男，湖南新邵人，博士，東莞理工學院城市學院講師，研究方向：經(jīng)濟法學和法律經(jīng)濟學；廣東東莞，523106