彭卉 曾德科

（廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院廣東廣州 510520）

資產(chǎn)專用性對(duì)中小企業(yè)融資行為影響的實(shí)證研究
——基于中小板上市公司的面板數(shù)據(jù)分析

彭卉 曾德科

（廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院廣東廣州 510520）

隨著企業(yè)更多依靠高科技、高創(chuàng)新等專用性資產(chǎn)的投資來(lái)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)專用性已成為企業(yè)的普遍特征之一，隨著資產(chǎn)專用性水平的提高，企業(yè)應(yīng)該增加股權(quán)融資而減少債權(quán)融資。為了檢驗(yàn)這一理論假設(shè)在我國(guó)的適用性，本文選取了以高科技、高創(chuàng)新為特征的我國(guó)中小板上市公司，收集了中小板2005年至2009年持續(xù)經(jīng)營(yíng)的219家公司共657組面板數(shù)據(jù)，按內(nèi)源融資和外源方式來(lái)進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明：在目前階段我國(guó)中小板上市公司的融資行為與資產(chǎn)專用性水平無(wú)關(guān)。

資產(chǎn)專用性中小板上市公司融資行為

一、引言

威廉姆森（1998）在交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下首次使用“資產(chǎn)專用性”并將其引入對(duì)交易行為的分析，按照威廉姆森給出的含義，資產(chǎn)專用性（Assetspecificity）是指“在不犧牲生產(chǎn)價(jià)值的條件下，資產(chǎn)可用于不同用途和由不同使用者利用的程度”。具有這種性質(zhì)的資產(chǎn)就可以被稱為專用性資產(chǎn)，資產(chǎn)專用性其實(shí)也即是指在不犧牲其生產(chǎn)價(jià)值的前提下，某項(xiàng)資產(chǎn)能夠被重新配置于其他替代用途的程度或水平，即如果某項(xiàng)資產(chǎn)可用于不同用途，或由不同使用者利用的程度高，就稱該項(xiàng)資產(chǎn)的專用性程度低。他用交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法分析了企業(yè)的融資行為，按照項(xiàng)目的資產(chǎn)專用性特征對(duì)股權(quán)融資和債權(quán)融資進(jìn)行區(qū)分。若企業(yè)實(shí)施的某個(gè)項(xiàng)目的資產(chǎn)專用性程度越高，則企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致破產(chǎn)時(shí)就越難將這部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓出去，債權(quán)人的優(yōu)先索取權(quán)就越難保障。因此，他認(rèn)為項(xiàng)目的資產(chǎn)專用性程度會(huì)極大地影響債權(quán)人優(yōu)先索取權(quán)。與此同時(shí)，資產(chǎn)專用性水平的高低同樣會(huì)影響到股權(quán)融資的成本，原因是當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致的資產(chǎn)清算和剩余索取權(quán)也依賴于資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)移性，若資產(chǎn)專用性水平越高，則企業(yè)財(cái)產(chǎn)的破產(chǎn)清算價(jià)值就越低，股東的剩余索取權(quán)益也就越難得到保障。威廉姆森的結(jié)論是：資產(chǎn)專用程度不高的項(xiàng)目可能使用債務(wù)融資更為節(jié)約；隨著資產(chǎn)專用性程度的提高，股權(quán)融資將更受青睞。中小板上市公司的特性之一就是以高科技、高創(chuàng)新的企業(yè)為主，這些高科技企業(yè)要拿出比那些主板上市的傳統(tǒng)企業(yè)10～20倍的資金投資于高、精、尖設(shè)備以及人力資本。許多公司在某一細(xì)分行業(yè)具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，大部分公司所處子行業(yè)屬于未來(lái)發(fā)展前景較好的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。從資產(chǎn)專用性角度上研究其能否影響以及在何種程度上影響公司的融資行為決策，從而指導(dǎo)股東和管理者如何根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)專用性特點(diǎn)來(lái)調(diào)整其融資策略，提高資本使用效率，提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，這對(duì)解決我國(guó)中小企業(yè)的融資問題和促進(jìn)中小企業(yè)的健康發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義，同時(shí)也有利于對(duì)未來(lái)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的某些特征做初步了解，為今后深入研究創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)提供一定的思路。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源本文選取了2005年至2009年在中小板持續(xù)經(jīng)營(yíng)的非金融類上市公司，共219家，共657個(gè)樣本，將融資方式分為外源融資和內(nèi)源融資來(lái)分析中小板上市公司的融資結(jié)構(gòu)狀況，利用統(tǒng)計(jì)學(xué)分析方法，對(duì)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的我國(guó)中小板上市公司2005年至2009年公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理，來(lái)研究中小板上市公司的內(nèi)源融資所占比例以及外源融資的構(gòu)成。

（二）變量選取本文把內(nèi)源融資定義為：盈余公積+未分配利潤(rùn)；外源融資中的股權(quán)融資為：股本+資本公積；外源融資中的債務(wù)融資（包括銀行借款和應(yīng)付債券）定義為：短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券。由于資產(chǎn)專用性的常用指標(biāo)主要包括以下幾種：第一，無(wú)形資產(chǎn)/總資產(chǎn)：雖然有形資產(chǎn)也可能具有專用性，但無(wú)形資產(chǎn)如專利技術(shù)在清算時(shí)具有很高價(jià)值。因此資產(chǎn)是否有形與專用性的關(guān)系似乎很難說(shuō)明，但是，從平均期望上來(lái)說(shuō)，高度有形的資產(chǎn)與非專用性資產(chǎn)聯(lián)系更加緊密，而無(wú)形資產(chǎn)更傾向于專用性。如中小板中的G（信息技術(shù)業(yè)）、C8（醫(yī)藥和生物制品業(yè)），這些行業(yè)都包含大量的高科技和創(chuàng)新，高科技和創(chuàng)新凝聚著人類的智慧，是人類集體智能化的優(yōu)秀結(jié)晶，它們采用技術(shù)含量極高的設(shè)計(jì)、工藝和研究方法所制成的產(chǎn)品，能大幅度增加產(chǎn)品的性能、顯著提高勞動(dòng)生產(chǎn)率、資源利用率和工作效率，這必將帶來(lái)顯著的社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益。而無(wú)形資產(chǎn)主要包括商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)、特許權(quán)、著作權(quán)、版權(quán)、商譽(yù)等，其復(fù)制性與讓與性很低，專用性程度高，所以無(wú)形資產(chǎn)/總資產(chǎn)這一指標(biāo)越高，資產(chǎn)專用性越高。第二，固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)：專用性資產(chǎn)的表現(xiàn)形式還以固定資產(chǎn)為主，為生產(chǎn)某種產(chǎn)品進(jìn)行的固定資產(chǎn)投資也具有較強(qiáng)的專用性，如中小板中制造業(yè)中的C7（機(jī)械、設(shè)備、儀表業(yè)）和C4（石油、化學(xué)、橡膠、塑料業(yè)），這些行業(yè)要選擇原材料近的地方安裝生產(chǎn)機(jī)器設(shè)備，設(shè)備一旦建成，移動(dòng)就會(huì)發(fā)生很大的價(jià)值損失，而在生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)品也會(huì)逐漸成為企業(yè)的品牌相應(yīng)而占據(jù)市場(chǎng)份額。通過(guò)以上對(duì)于中小板上市公司行業(yè)間各個(gè)指標(biāo)的分析，以及大多數(shù)上市公司屬于為高科技性企業(yè)這一特點(diǎn)，所以本文總結(jié)選取了：固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)，（無(wú)形資產(chǎn)+研發(fā)支出）/總資產(chǎn)，這兩個(gè)指標(biāo)描述中小板上市公司的資產(chǎn)專用性水平。為了研究資產(chǎn)專用型對(duì)融資行為的影響，本文使用財(cái)務(wù)杠桿率來(lái)表示企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，即企業(yè)的負(fù)債水平除以企業(yè)的股東權(quán)益，分別計(jì)算了從2005年至2009年中小板上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債/股東權(quán)益，流動(dòng)負(fù)債/股東權(quán)益，總負(fù)債/股東權(quán)益這三種杠桿率。而資產(chǎn)專用性采用（固定資產(chǎn)+無(wú)形資產(chǎn)+研發(fā)支出+商譽(yù)）/總資產(chǎn)來(lái)表示，所有指標(biāo)在計(jì)算時(shí)均采用賬面價(jià)值，有關(guān)指標(biāo)的定義及計(jì)算公式如（表1）所示。

表1 變量定義表

表2 資產(chǎn)專用性指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

表3 2005年至2009年資產(chǎn)專用性描述性統(tǒng)計(jì)

表4 2005-2009年內(nèi)源融資和外源融資狀況（單位：億元）

表5 內(nèi)源融資的組成結(jié)構(gòu)（單位：億元）

表6 外源融資的組成結(jié)構(gòu)（單位：億元）

表7 2005-2009年融資結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計(jì)

表8 資產(chǎn)專用性指標(biāo)相關(guān)性矩陣

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)為了進(jìn)一步說(shuō)明狀況，用SPSS14.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。第一，資產(chǎn)專用性的描述性統(tǒng)計(jì)。對(duì)資產(chǎn)專用性指標(biāo)做出描述性統(tǒng)計(jì)，如（表2）和（表3）所示。（表3）顯示了中小板上市公司的資產(chǎn)專用性的描述性統(tǒng)計(jì)，可以看到整個(gè)指標(biāo)的最小值與最大值差距甚大，說(shuō)明中小板上市公司間的資產(chǎn)專用性的差異比較大。同時(shí)，通過(guò)變異系數(shù)一欄的比較可知，不同公司之間的無(wú)形資產(chǎn)、研發(fā)支出和商譽(yù)差異很大。第二，內(nèi)源融資和外源融資的描述性統(tǒng)計(jì)。從（表4）可以看出，我國(guó)中小板上市公司的融資結(jié)構(gòu)中，內(nèi)源融資比例是很低的，而外源融資的比例平均是內(nèi)源融資的兩倍，從2005年到2009年，內(nèi)源融資比例最高也僅僅只有23%，內(nèi)源融資的平均比例只有22.2%。我國(guó)中小板上市公司內(nèi)源融資比例低的這個(gè)特征明顯與優(yōu)序融資理論不符。據(jù)資料統(tǒng)計(jì)，市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的內(nèi)源融資比例在50%以上，而在高度市場(chǎng)化的美國(guó)，上市公司的內(nèi)源融資比重更是高達(dá)75%以上。可以看出，我國(guó)中小板上市公司的融資方式偏向于外源融資。第三，內(nèi)源融資結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計(jì)。內(nèi)源融資結(jié)構(gòu)如（表5）所示?？梢钥闯觯覈?guó)中小板上市公司從2005年到2009年這五年的內(nèi)源融資過(guò)程中，偏向于以未分配利潤(rùn)為主，未分配利潤(rùn)在內(nèi)源融資中所占的比重平均為79.68%，最高達(dá)到85.07%，最低也有74.27%，，而盈余公積在內(nèi)源融資中所占的比例最高也只有25.73%，最低為14.93%，平均為20.32%。第四，外源融資結(jié)構(gòu)分析。接下再看外源融資的結(jié)構(gòu)構(gòu)成，以及外源融資中股權(quán)融資和債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)構(gòu)成，如（表6）所示。可以看出，我國(guó)中小板上市公司在外源融資中偏向于股權(quán)融資，股權(quán)融資的平均比例是63.05%，債務(wù)融資的平均比例為36.94%，說(shuō)明在利用外部資金的過(guò)程中，中小板上市公司過(guò)多的依靠股權(quán)融資，存在股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。而在西方發(fā)達(dá)國(guó)家在外源融資中多依靠的是債務(wù)融資而不是股權(quán)融資。在美國(guó)，很多上市公司甚至開始回購(gòu)自己的股票，股票融資甚至出現(xiàn)了負(fù)值。綜上從內(nèi)源融資和外源融資兩種方式對(duì)中小板上市公司融資結(jié)構(gòu)的分析，可以得到我國(guó)中小板上市公司融資行為的2個(gè)結(jié)論：存在外源融資，即股權(quán)融資偏好；中小板上市公司的融資行為順序?yàn)椋汗蓹?quán)融資、短期借款，長(zhǎng)期負(fù)債、應(yīng)付債券。以上得出了中小板上市公司的融資行為順序，那這一融資行為是否是由公司的專用性資產(chǎn)所造成的呢？本文將借助于統(tǒng)計(jì)學(xué)的方法，利用SPSS14.0統(tǒng)計(jì)軟件來(lái)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性描述，結(jié)果如（表7）所示。

（二）共線性分析為了進(jìn)一步考查征資產(chǎn)專用性的兩個(gè)指標(biāo)之間是否存在較強(qiáng)的相關(guān)性，本文對(duì)這657個(gè)數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行相關(guān)性分析，若這兩個(gè)指標(biāo)的相關(guān)性在0.05的水平上顯著，則需修改所定義的資產(chǎn)專用性指標(biāo)，資產(chǎn)專用性相關(guān)性矩陣如（表8）所示?？梢钥闯霰碚髻Y產(chǎn)專用性的兩個(gè)指標(biāo)的相關(guān)性水平大于0.05小于0.1，說(shuō)明這兩個(gè)變量之間存在著一定得相關(guān)性，并且在相關(guān)性0.05的水平上顯著（P=0.032＜0.05），說(shuō)明這樣來(lái)表征資產(chǎn)專用性水平不太合理，針對(duì)中小板主要為高科技高創(chuàng)新性的公司的特點(diǎn)，于是采用將這兩個(gè)指標(biāo)合并為一個(gè)，用（固定資產(chǎn)+無(wú)形資產(chǎn)+研發(fā)支出+商譽(yù)）/總資產(chǎn)這個(gè)指標(biāo)來(lái)代表中小板上市公司的資產(chǎn)專用性水平。

（三）資產(chǎn)專用性與融資行為影響相關(guān)性分析為了更好地反映融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資和股權(quán)融資的相對(duì)比率，由（圖1）可以發(fā)現(xiàn)，中小板上市公司從2005年至2009年這五年間的資產(chǎn)專用性水平未發(fā)生顯著性變化，整體比較平緩維持在0.3附近的水平，這說(shuō)明這五年間中小板上市公司所融入的資金并沒有投入到提升其資產(chǎn)專用性水平中的項(xiàng)目中去。長(zhǎng)期負(fù)債/股東權(quán)益在這五年間也維持在0.1附近的水平，變化也不大，流動(dòng)負(fù)債/股東權(quán)益在這五年間則變化比較明顯，水平由升有降，最小值為約0.6，最大值約為0.78，最后又回落在0.7，平均值約在0.7的水平。從圖中還發(fā)現(xiàn)從2005年至2009年，流動(dòng)負(fù)債/股東權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債/股東權(quán)益呈正相關(guān)關(guān)系，走勢(shì)為同升同降，這也從另一角度說(shuō)明了中小板上市公司這五年間的長(zhǎng)期債務(wù)基本保持不變，有些公司的甚至為零，主要還是以短期的債務(wù)融資為主。

四、結(jié)論

綜上所述，從2005年至2009年這五年間中小板上市公司的資產(chǎn)專用性水平?jīng)]有發(fā)生顯著性變化，可以看出中小板上市公司在這五年間所融入的資金并沒有大量投入到企業(yè)的長(zhǎng)期高科技研究開發(fā)中來(lái)。從前面的分析中可以得出中小板上市公司從2005年至2009年這五年間的融資行為有強(qiáng)烈的外源及股權(quán)融資偏好，而同時(shí)這五年間中小板上市公司的資產(chǎn)專用性水平變化卻不是很明顯，水平有升有降，平均維持在0.3的水平上，而且所占比重很低，這說(shuō)明資產(chǎn)專用性水平對(duì)中小板上市公司的融資行為決策沒有影響。究其主要原因在于我國(guó)中小板上市公司設(shè)立時(shí)間不長(zhǎng)，由2004年6月啟動(dòng)至今不過(guò)短短五年多的時(shí)間，因此還存在許多制度上的特殊性和缺陷性，而完全契約理論和交易成本理論都屬于契約理論范疇，是基于企業(yè)內(nèi)部當(dāng)事人之間的標(biāo)準(zhǔn)契約關(guān)系展開的，如果中小板上市公司的特殊制度結(jié)構(gòu)安排破壞了標(biāo)準(zhǔn)契約的基礎(chǔ)，那么理論分析結(jié)果得不到實(shí)證的支持就是必然的。因?yàn)樵谶@種情況下，不管企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者是如何尊重市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)律，如何希望依據(jù)其資產(chǎn)專用性水平來(lái)實(shí)現(xiàn)融資價(jià)值最大化，但由于契約關(guān)系的不規(guī)范，資產(chǎn)專用性對(duì)融資行為的作用機(jī)制無(wú)法正常運(yùn)作，最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)也根本就無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

［1］李青原、王永海：《資產(chǎn)專用性與公司資本結(jié)構(gòu)——來(lái)自中國(guó)制造業(yè)股份有限公司的經(jīng)驗(yàn)研究》，《會(huì)計(jì)研究》2006年第7期。

［2］威廉姆森：《資本主義的經(jīng)濟(jì)制度》，商務(wù)印書館2002年版。

［3］周宏、張相洲：《論資產(chǎn)專用性基礎(chǔ)的投資決策》，《投資研究》2003年第1期。

［4］肖作平：《資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動(dòng)態(tài)模型——來(lái)自中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》2004年第2期。

［5］Willimason OE.Corporate Financeand Corporate Governance.The Journal of finance，1988.

彭卉（1969-）,女，江西南昌人，廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授

曾德科（1985-），男，江西宜豐人，廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生

（編輯 虹云）