張潔 劉西友

（中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院北京 100872）

媒體在公司治理中的作用述評(píng)

張潔 劉西友

（中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院北京 100872）

美國(guó)相繼發(fā)生的安然、世通、施樂(lè)等財(cái)務(wù)舞弊案件，讓媒體能否發(fā)揮公司治理功能這一主題受到社會(huì)各界的高度關(guān)注。從現(xiàn)有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)來(lái)看，媒體通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制和信息媒介機(jī)制，提升了西方資本市場(chǎng)上上市公司的治理水平。我國(guó)對(duì)該問(wèn)題的研究基本處在興起階段。本文綜述和評(píng)析了國(guó)外關(guān)于媒體與公司治理關(guān)系的最新進(jìn)展，通過(guò)建立媒體參與公司治理的一般理論分析框架，為我國(guó)學(xué)者從事該領(lǐng)域的深入研究提供思路與啟示。

公司治理媒體述評(píng)

一、引言

從安然事件對(duì)公司治理產(chǎn)生的深遠(yuǎn)影響中，可以看出媒體在揭露上市公司舞弊、保障資本市場(chǎng)正常運(yùn)行具有一定的監(jiān)督作用。媒體的公司治理功能引起了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注（Tetlock，2007;Bushee等，2007;Hirshleifer等，2009;Tetlock，2009）。目前，國(guó)外研究在這一領(lǐng)域已經(jīng)積累了一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。盡管，媒體的這種作用在我國(guó)也體現(xiàn)在銀廣夏舞弊案中，但我國(guó)學(xué)者在該領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)研究成果較之國(guó)外而言卻相去甚遠(yuǎn)。其中，王海東（2003）以9篇文獻(xiàn)為基礎(chǔ)，對(duì)西方學(xué)者關(guān)于媒體公司治理職能的研究文獻(xiàn)做了回顧，梳理了媒體影響公司治理的途徑。嚴(yán)曉寧（2008）總結(jié)和歸納了媒體在公司治理中的角色和功能，并通過(guò)建立統(tǒng)一的分析框架，對(duì)國(guó)外相關(guān)經(jīng)驗(yàn)研究的最新文獻(xiàn)進(jìn)行歸納，為我國(guó)學(xué)者從事該領(lǐng)域的深入研究提供思路。事實(shí)上，媒體是否可以在公司治理中發(fā)揮積極作用，以及怎樣發(fā)揮作用，研究者對(duì)此還沒(méi)有形成共識(shí)。有些學(xué)者提供的證據(jù)表明，作為一種外部約束機(jī)制，媒體能夠協(xié)調(diào)委托人和代理人的利益沖突；作為信息傳播的媒介，媒體可以將決策相關(guān)信息提供給各利益相關(guān)者。總體上看，媒體在公司治理中發(fā)揮了積極的作用。其中，Dyck et al（2009）認(rèn)為，13%的公司舞弊案件最初是通過(guò)媒體發(fā)現(xiàn)并報(bào)道出來(lái)的。而另有一些學(xué)者則認(rèn)為，媒體報(bào)道是投資者認(rèn)知偏差和情緒化行為的根源。Cutler等（1989）發(fā)現(xiàn)，與重大事件相關(guān)的新聞報(bào)道對(duì)股價(jià)并沒(méi)有顯著影響。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)在不同的情況下，媒體發(fā)揮的作用不同。Chih and Chou（2010）基于臺(tái)灣上市銀行，對(duì)公司治理的影響與媒體對(duì)未預(yù)期盈余報(bào)告的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)在不好的盈余公告之前進(jìn)行正面的媒體報(bào)告，市場(chǎng)對(duì)于未預(yù)期負(fù)盈余的反應(yīng)具有短期正面效應(yīng)，但從長(zhǎng)期來(lái)看卻有反作用。媒體在公司治理中是否發(fā)揮積極作用，還需要研究者繼續(xù)提供更多有利的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。因此，評(píng)述和分析國(guó)外關(guān)于媒體在公司治理中的作用與效應(yīng)等的最新進(jìn)展，將給我國(guó)學(xué)者進(jìn)行該領(lǐng)域的研究提供“他山之石”，給我國(guó)在此方面開(kāi)展深入的理論與實(shí)證研究以一定的啟發(fā)。因此，我國(guó)學(xué)者應(yīng)該在我國(guó)制度背景下，結(jié)合已有的國(guó)內(nèi)外研究成果，以我國(guó)公司治理實(shí)踐為平臺(tái)開(kāi)展深入研究。那么，媒體發(fā)揮治理作用的具體證據(jù)有哪些？媒體發(fā)揮治理功能的途徑是什么？本文就媒體在公司治理中的作用進(jìn)行述評(píng)，以期對(duì)我國(guó)學(xué)者深入研究提供思路。

二、媒體發(fā)揮公司治理作用的證據(jù)

（一）公司對(duì)媒體報(bào)道的反應(yīng)現(xiàn)實(shí)生活中有關(guān)公司的各種信息經(jīng)媒體迅速到達(dá)社會(huì)各個(gè)角落。反之，公司自身也會(huì)對(duì)媒體的相關(guān)報(bào)道做出反應(yīng)。已有的研究發(fā)現(xiàn)，公司的董事會(huì)、高管等在進(jìn)行決策時(shí)考慮了媒體報(bào)道這一因素。Haw（2004）提供的證據(jù)表明，在競(jìng)爭(zhēng)更充分的產(chǎn)品市場(chǎng)上，在信息傳播渠道更便捷的國(guó)家和地區(qū)，盈余管理的程度較低，媒體的報(bào)道為提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量做出了貢獻(xiàn)。Malmendier and Tate（2009）發(fā)現(xiàn)，“明星”高管獲得榮譽(yù)之后，在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以外投入的時(shí)間增加，擁有的尋租機(jī)會(huì)增多，所管理公司的業(yè)績(jī)低于行業(yè)平均水平，并且進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)加強(qiáng)，高管也更有可能獲得更多超額薪酬。媒體不僅對(duì)高管投入較多的關(guān)注，對(duì)公司本身也有廣泛關(guān)注（Hamilton and Zeckhauser，2004），但越來(lái)越多的人關(guān)注于高管的個(gè)性，而不是那些有深度的信息（Khurana，2002）。因此，在公眾心目中，一些高管不只是該公司的公眾形象，也是該公司的實(shí)際體現(xiàn)（Fisma等，2005）。Russel等（2003）通過(guò)對(duì)一份機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)查表明，受媒體關(guān)注的高管是投資決策的影響因素之一。同時(shí)，媒體也關(guān)注公司董事會(huì)的效率問(wèn)題，Joe等（2006）考察了相關(guān)報(bào)道對(duì)董事會(huì)運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)，有關(guān)董事會(huì)效率不高的負(fù)面報(bào)道可以警示公司迅速采取正確的行動(dòng)，保證了投資者的利益得到及時(shí)保護(hù)。以上研究結(jié)論與Harris Interactive（2002）的研究發(fā)現(xiàn)一致，后者通過(guò)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，公司高管高度重視媒體的負(fù)面報(bào)道對(duì)公司聲譽(yù)的潛在危害。Core等（2008）考察了媒體報(bào)道的信息質(zhì)量與高管薪酬之間的關(guān)系，研究表明負(fù)面的報(bào)道與超額獎(jiǎng)金顯著相關(guān)。Knyazeva（2009）檢驗(yàn)媒體報(bào)道是否影響公司政策，將媒體的作用與內(nèi)部和外部的公司治理機(jī)制作了比較，這是第一篇系統(tǒng)研究媒體與公司政策關(guān)系的文獻(xiàn)。Gorman等（2009）以愛(ài)爾蘭為背景所提供的證據(jù)表明，媒體報(bào)道影響董事會(huì)決策，影響政府監(jiān)管當(dāng)局的政策，也對(duì)投資者的行為產(chǎn)生影響。

（二）投資者對(duì)媒體報(bào)道的反應(yīng)很多研究者十分關(guān)注投資者對(duì)媒體報(bào)道的反應(yīng)。通過(guò)考察媒體報(bào)道與股價(jià)波動(dòng)的相關(guān)性，一些研究發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道對(duì)資本市場(chǎng)有顯著影響（Tetlcok等，2008;Tetlock，2007;Antweiler等，2004;Coval等，2001）。有研究表明，媒體報(bào)道可以吸引社會(huì)公眾也包括投資者的注意力，媒體對(duì)投資者的決策可以產(chǎn)生影響。Davies and Canes（1978）發(fā)現(xiàn)，股價(jià)對(duì)《金融時(shí)報(bào)》的評(píng)論有反應(yīng)。Barber and Loeffer（1993）也發(fā)現(xiàn)，《金融時(shí)報(bào)》上的評(píng)論文章可以帶來(lái)異常收益，在兩天的窗口期內(nèi)交易量也有成倍增長(zhǎng)。而Tetlock等（2007）則認(rèn)為負(fù)面新聞可以預(yù)測(cè)低收益，尤其是當(dāng)新聞報(bào)導(dǎo)關(guān)注公司的基本面時(shí)。Klibanoff等（1998）提供的證據(jù)表明，在《紐約時(shí)報(bào)》第一版的報(bào)道影響股價(jià)。Mitchell and Mulherin（1994）研究發(fā)現(xiàn)，交易指標(biāo)（交易量、市場(chǎng)回報(bào)）與媒體報(bào)道顯著相關(guān)。Chan（2003）的研究告訴人們，負(fù)面報(bào)道更有可能導(dǎo)致負(fù)的動(dòng)量效應(yīng)，這種情況更可能出現(xiàn)在流動(dòng)性較差的股票中間。而Fang and Peress（2009）則表明沒(méi)有媒體報(bào)道的股票，業(yè)績(jī)強(qiáng)于有媒體高度關(guān)注的股票，特別是在所有權(quán)集中和分析師很少的小公司。Johnson等（2005）利用事件研究法，考察了美國(guó)公司的股票收益率與《商業(yè)周刊》對(duì)公司董事會(huì)所作的評(píng)級(jí)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)媒體對(duì)董事會(huì)的正面報(bào)道可提升股價(jià)。Meschke（2004）證明消費(fèi)者新聞與商業(yè)頻道對(duì)高管的采訪導(dǎo)致表現(xiàn)出更高的日交易量，并且在播出的采訪中平均價(jià)格顯著上升1.65%。Nguyen-Dang（2005）報(bào)告了高管吸引更多的媒體報(bào)道，公司就會(huì)有較高的收益與托賓Q。Cook等（2006）則發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道與公司的回報(bào)率正相關(guān)。Tetlock（2007）分析了欄目?jī)?nèi)容與交易行為的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)越是悲觀的報(bào)道越對(duì)股價(jià)帶來(lái)下行壓力，異常的悲觀導(dǎo)致更大的市場(chǎng)交易量。也有學(xué)者在搜索軟件幫助下，嘗試?yán)藐P(guān)鍵詞搜索的技術(shù)手段研究媒體報(bào)道與資本市場(chǎng)的關(guān)系。Das and Chen（2007）發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道的用語(yǔ)基調(diào)與股價(jià)相關(guān)；而Antweiler and Frank（2004）則認(rèn)為，盡管關(guān)鍵詞匯的基調(diào)可以預(yù)測(cè)一部分股價(jià)波動(dòng)，但沒(méi)有經(jīng)濟(jì)意義。此外，國(guó)外學(xué)者也研究了媒體關(guān)注與股價(jià)飄移的相關(guān)性。Chan（2003）將股票分成有新聞跟蹤和沒(méi)有新聞跟蹤兩類(lèi)，進(jìn)而將伴有新聞跟蹤的股票作進(jìn)一步的分類(lèi)。經(jīng)過(guò)構(gòu)建投資組合，研究者發(fā)現(xiàn)伴有新聞追蹤的股票存在價(jià)格飄移現(xiàn)象，尤其對(duì)伴有負(fù)面報(bào)道的股票，其飄移現(xiàn)象更顯著。研究市場(chǎng)有效性的學(xué)者認(rèn)為，媒體報(bào)道對(duì)市場(chǎng)回報(bào)的解釋力很微弱（Schwert，1981;French and Roll 1986;）。Cutler等（1989）考察媒體和股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)媒體對(duì)股價(jià)波動(dòng)有解釋力。該結(jié)論與市場(chǎng)有效性的預(yù)期相符合，有效的市場(chǎng)可以預(yù)期到并吸收所有新信息，媒體的作用不明顯，機(jī)械重復(fù)已有的信息不能為投資者帶來(lái)新的決策有用信息。而Niederhoffer（1971）發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道不能解釋股票價(jià)格或總價(jià)格的變動(dòng)。

三、媒體發(fā)揮公司治理作用的途徑

（一）媒體發(fā)揮作用的聲譽(yù)機(jī)制Argenti et al（2005）表明專(zhuān)業(yè)人士已使用“信譽(yù)”管理來(lái)表示公司進(jìn)行各種管理關(guān)系的努力程度，而這種關(guān)系是通過(guò)合理的媒體報(bào)道來(lái)實(shí)現(xiàn)的。Fombrun and Shanley（1990）認(rèn)為，媒體對(duì)公司的正面報(bào)道越多，公司的聲譽(yù)越高。媒體通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮公司治理作用的渠道包括以下方面。第一，傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為（Fama 1980;Fama and Jensen 1983），股東和員工對(duì)經(jīng)理人履職情況的評(píng)價(jià)決定了職業(yè)經(jīng)理人的未來(lái)收益。聲譽(yù)的約束機(jī)制發(fā)揮作用的過(guò)程是一旦經(jīng)理人從事違背股東利益的機(jī)會(huì)主義活動(dòng)，股價(jià)將下跌，經(jīng)理人隨即面臨各種風(fēng)險(xiǎn)（個(gè)人被起訴、公司被兼并等），他們?cè)谕忻媲暗牡匚蛔匀粫?huì)下降。這些會(huì)影響經(jīng)理人的尊嚴(yán)，也降低了經(jīng)理人的競(jìng)爭(zhēng)力。Dyck等（2008）表明私人利益與違背股東利益最大化的管理策略成本之間存在一種均衡關(guān)系，并描述了媒體對(duì)影響此均衡關(guān)系的四種方法。其中之一為媒體可以增加經(jīng)理人行為的信譽(yù)成本。第二，基于聲譽(yù)考慮，監(jiān)管者有動(dòng)機(jī)迅速應(yīng)對(duì)媒體的報(bào)道。而媒體通過(guò)對(duì)監(jiān)管者施壓，使得法律制度、監(jiān)管政策有所調(diào)整，間接影響了上市公司的公司治理實(shí)踐。Dyck and Zingales（2002）認(rèn)為信譽(yù)和可信性促使新聞在公司治理中發(fā)揮作用，因?yàn)橥ㄟ^(guò)發(fā)布公司的新聞可以從其他資源中增加信息的比重，并在多數(shù)社會(huì)公眾面前傳播相關(guān)信息。當(dāng)公司報(bào)道負(fù)面新聞或經(jīng)理人員遭受信譽(yù)成本時(shí)，就會(huì)備受懲罰。第三，媒體的聚焦對(duì)公眾情緒的影響非常大，而投資者就包含在社會(huì)公眾當(dāng)中。不但經(jīng)理人高度重視職業(yè)聲譽(yù)（Gomes，2000;Dyck et al，2008），董事會(huì)成員也有類(lèi)似的心理（Zajac and Westphal，1996）。Liebman and Milhaupt（2007）以中國(guó)的資本市場(chǎng)為背景所作的研究表明，聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮了公司治理作用，研究對(duì)象涵蓋了被上交所和深交所公開(kāi)批評(píng)的公司。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，無(wú)論對(duì)高管還是對(duì)公司本身，證券交易所的公開(kāi)批評(píng)都有顯著影響。Barton（2005）以媒體報(bào)道的數(shù)量作為公司在資本市場(chǎng)的可見(jiàn)度的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)，安然事件發(fā)生后安達(dá)信會(huì)計(jì)師事務(wù)所的其他客戶(hù)的可見(jiàn)度越高，他們更換成其他事務(wù)所的速度越快。

（二）媒體發(fā)揮作用的媒介機(jī)制一些研究者認(rèn)為，媒體可以看成上市公司信息披露的替代機(jī)制，媒體的報(bào)道有利于緩解資本市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱(chēng)程度。Zingales（2000）認(rèn)為，投資者如果認(rèn)為報(bào)道內(nèi)容精確、可靠時(shí)，就將媒體報(bào)道當(dāng)成決策依據(jù)。媒體不但在塑造簽約各方的形象方面發(fā)揮作用，還可以減少搜尋、加工成本。Dyck and Zingales（2002）和Miller（2006）發(fā)現(xiàn)，投資者在構(gòu)造投資組合時(shí)會(huì)參考媒體所報(bào)道的內(nèi)容。Tetlock（2007）主張，媒體應(yīng)該稱(chēng)為投資者了解、評(píng)價(jià)上市公司的首要渠道。以報(bào)紙為例，報(bào)紙不但在商業(yè)領(lǐng)域流通，還可以將信息傳達(dá)到社會(huì)角落的方方面面，從而有力于保護(hù)處于信息劣勢(shì)地位的中小投資者。

四、結(jié)論

已有研究發(fā)現(xiàn)，通過(guò)搜集、整理與上市公司相關(guān)的資料并以各種形式傳遞給投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、高管人員等社會(huì)各界，媒體間接發(fā)揮了公司治理的功能。媒體報(bào)道的信息質(zhì)量畢竟與上市公司被強(qiáng)制披露的信息相比，各有特點(diǎn)，相互補(bǔ)充。當(dāng)然也要意識(shí)到，媒體報(bào)道的客觀真實(shí)性是其發(fā)揮治理功能的前提，當(dāng)媒體存在迎合讀者偏好的的心理和動(dòng)機(jī)，或者記者不能獨(dú)立于公司時(shí)，客觀真實(shí)性將很難保證。Hongand Stein（2007）研究發(fā)現(xiàn)，高密度的媒體報(bào)道使股票價(jià)格脫離基本面，這可能是因?yàn)槊襟w帶動(dòng)投資者的情緒發(fā)生了變化。DeLong等（1990）也有類(lèi)似的結(jié)論。Jensen（1979）對(duì)媒體的治理功能持懷疑態(tài)度，認(rèn)為媒體不但在提供各種信息，還在為滿(mǎn)足人們的娛樂(lè)需求而努力。因此，媒體報(bào)道的內(nèi)容可能帶有感情化的偏誤。如當(dāng)公司高管的薪酬水平高于其他同行時(shí)，或者公司大量裁員時(shí)，媒體的報(bào)道有可能會(huì)迎合公眾的心理。由此，與媒體的職業(yè)特點(diǎn)相關(guān)，媒體報(bào)道在獨(dú)立性、公信力等方面存在劣勢(shì)。但在研究公司治理問(wèn)題時(shí)，媒體的作用不容忽視。在治理研究中考慮媒體的功能，突破了傳統(tǒng)公司治理研究的局限性，同時(shí)為我國(guó)學(xué)者開(kāi)展研究提供了一種更開(kāi)闊的思路。因此，我國(guó)對(duì)媒體的治理效應(yīng)開(kāi)展進(jìn)一步的探索，這是一個(gè)值得深入探討并可以取得成果的方向。如比較媒體報(bào)道與分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，檢驗(yàn)媒體報(bào)道對(duì)上市公司舞弊行為的預(yù)測(cè)能力等。目前我國(guó)媒體跟蹤上市公司的數(shù)據(jù)需要手工搜集和整理，客觀上延緩了這一領(lǐng)域的研究進(jìn)度。但隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，公司的決策者以及廣大投資者對(duì)于媒體的關(guān)注，將成為公司治理效應(yīng)影響的組成部分，也為研究該領(lǐng)域提供新的視角與契機(jī)。

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A Review of Research on the Corporate Governance Role of the Media

Zhang Jie Liu Xiyou

（College of Business,Renmin University of China,Beijing 100872）

Recently,the widespread accounting fraud as serious and important news have been

more concerns in the society,which prompted scholars to look for newinsights into corporate governance.For instance,sagas of Enron fueled extraordinary coverage of massive frauds at WorldCom,Xerox, HealthSouth,and Adelphia.Although there are some empirical studies address the hot issue on the Corporate Governance Role of the Media coverage in the developed countries,it has received less attention in the emerging market.This study illustrates the ways that the media coverage is put to use by the various mechanisms that comprise the corporate governance system in foreign countries.Then,a general research framework for the corporate governance role of the media is concluded in this paper.This study bridges the gap in the literature of China and contributes to providing research thoughts and inspires to this area for Chinese scholars.

Media Corporate governanceReview

張潔（1982-），女，江西南昌人，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院博士研究生

劉西友（1981-），男，山東臨沂人，中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院博士研究生

（編輯 梁恒）