聞 捷

(1.江蘇大學(xué) 工商管理學(xué)院，江蘇 鎮(zhèn)江 212013;2.江蘇電力建設(shè)第三工程公司，江蘇 鎮(zhèn)江 212003)

基于線性回歸模型的上市公司現(xiàn)金股利分配政策研究

聞 捷1.2

(1.江蘇大學(xué) 工商管理學(xué)院，江蘇 鎮(zhèn)江 212013;2.江蘇電力建設(shè)第三工程公司，江蘇 鎮(zhèn)江 212003)

文章基于線性回歸模型，以我國2008～2009年上市公司為樣本，從公司成長性的角度考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利政策的實證分析。研究發(fā)現(xiàn)：公司治理較好的公司更傾向于分配現(xiàn)金股利。公司現(xiàn)金流入多，則保障程度較高，就會相應(yīng)多支付現(xiàn)金股利。

現(xiàn)金股利分配；現(xiàn)金流量；融資政策

1 問題的提出

現(xiàn)金股利在國外被普遍看作是一種由大小股東按照各自持股比例獲取的收益，甚至被當(dāng)作度量小股東利益受保護程度的指標(biāo)，可以說與“利益輸送”的行徑相反。但我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得現(xiàn)金股利政策反而成為大股東進(jìn)行掏空的途徑之一。為進(jìn)一步推動上市公司回報股東的現(xiàn)金分紅制度，證監(jiān)會于2008年10月9日實施《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》。要點包括：進(jìn)一步提高上市公司申請再融資時上市公司現(xiàn)金分紅的標(biāo)準(zhǔn)，將《管理辦法》中確定的再融資公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤20%的規(guī)定，改為“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%”?！稕Q定》不僅提高了分紅比例，而且更加強調(diào)了現(xiàn)金分紅而非原先的“現(xiàn)金或（和）股票方式”，有利于提高股東收益。

在我國，控股股東之所以能以現(xiàn)金股利的形式進(jìn)行侵占，根本原因就在于股權(quán)分置。由于股權(quán)分置使得非流通股東和流通股東在股權(quán)成本、投資收益上存在顯著差異，看似利益均沾的現(xiàn)金股利實際導(dǎo)致控股股東的現(xiàn)金股利報酬率遠(yuǎn)高于小股東。一方面，非流通股在一級市場的股權(quán)初始成本、在股票的交易過程中獲取股權(quán)的成本及持股成本均遠(yuǎn)低于流通股。另一方面，非流通股的現(xiàn)金股利收益率遠(yuǎn)高于流通股?，F(xiàn)金股利的支付使小股東受到了不公平待遇，實質(zhì)為控股股東對小股東利益的侵占。有研究者比較了股權(quán)分置狀態(tài)下存在控股股東的企業(yè)中，成熟型和成長型企業(yè)在每股現(xiàn)金股利上差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長性與控股股東持股比例的乘積構(gòu)成的組合變量、企業(yè)成長性與非流通股比例的乘積構(gòu)成的組合變量均與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)，表明在控股股東持股比例較高的企業(yè)中，企業(yè)成長性越高，現(xiàn)金股利支付率反而越大。這說明股權(quán)分置改革后，控股股東主導(dǎo)的現(xiàn)金股利體現(xiàn)了公司長遠(yuǎn)發(fā)展的需要，成長性公司的現(xiàn)金股利支付水平顯著低于成熟公司。這一結(jié)果進(jìn)一步驗證了本文的研究假設(shè)。本文希望通過對我國上市公司現(xiàn)金股利分配政策及現(xiàn)金流變化進(jìn)行研究，為我國資本市場監(jiān)管上市公司現(xiàn)金股利分配政策以及期間的現(xiàn)金流波動情況提出建議。

2 研究假設(shè)

關(guān)于控股股東對現(xiàn)金股利的偏好問題，一種觀點認(rèn)為現(xiàn)金股利是一種來自于所有權(quán)的共享收益，發(fā)放現(xiàn)金股利能夠使公司財富按照持股比例在所有股東之間進(jìn)行分配，控股股東的利益與整個企業(yè)的利益是一致的，控股股東一般不會以犧牲企業(yè)整體利益的代價去追求自身的利益，避免了控股股東掌握過多的自由現(xiàn)金流而侵害公司及中小股東的利益，因此發(fā)放現(xiàn)金股利是限制控股股東濫用控制權(quán)的一種有效手段。本文研究假設(shè)如下：

假設(shè)H1：存在控股股東、管理層持股比例高的公司更有可能性分配現(xiàn)金股利。

我國的上市公司主要由兩類最大的股東控制，一類是國資委，另一類是國有企業(yè)等生產(chǎn)經(jīng)營性公司。國資委等非生產(chǎn)經(jīng)營性單位只是政府的一個代理人，而國有企業(yè)等生產(chǎn)經(jīng)營性單位卻常常通過商業(yè)交易成為上市公司的供應(yīng)商或者客戶，作為控股股東的公司通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資源或攫取利潤。有效的激勵約束機制是讓管理層擁有一定比例的持股權(quán)，在管理層持有一定數(shù)量股份的條件下，管理層掌握的控制權(quán)獲得相應(yīng)剩余索取權(quán)的對應(yīng)，持股比例越高的高管人員工作得可能越努力，相對持有較少股份的高管人員來說，他們可能做出更符合股東利益的投資決策。

假設(shè)H2：第二大股東持股比例高的公司更有可能分配現(xiàn)金股利。

多個大股東之所以能夠共存，是因為第一大股東打算吸引更多的投資者，也就是說大股東的數(shù)量多少可能是由絕對控股股東決定的。當(dāng)公司第二大股東持股比例較高時，可以起到明顯的監(jiān)督作用，從而使公司的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)于那些第二大股東監(jiān)督作用較弱的公司。也就是說，第二大股東的持股比例與公司的股利分配率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)H3：董事會規(guī)模大、流通股比例低的公司更可能分配現(xiàn)金股利。

我國上市公司的公司治理還很不完善，小規(guī)模的董事會成員有可能被控股股東所控制，個人股東具有相對少的股份，他們自然不愿承擔(dān)監(jiān)督和控制管理層所需付出的成本，于是出現(xiàn)了“搭便車”問題。推測大規(guī)模的董事會應(yīng)該能更有效地控制代理沖突，因為大董事會的成員有更廣泛的代表性，更有可能是強勢股東之間博弈的結(jié)果，也更有可能吸收具有一定專業(yè)背景的外部人士加入董事會，從而在一定程度上克服“一股獨大”等問題。

假設(shè)H4：公司現(xiàn)金流動負(fù)債比越大，則發(fā)放的股利越多。

這個指標(biāo)能夠反映公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金對流動負(fù)債的保障程度，如果現(xiàn)金流入多，則保障程度較高，公司就會相應(yīng)多支付現(xiàn)金股利。所以假設(shè)現(xiàn)金流動負(fù)債比與股利支付水平正相關(guān)。

假設(shè)H5：公司每股貨幣資金與股利支付水平正相關(guān)。

公司的現(xiàn)金充足與否也是影響公司現(xiàn)金股利發(fā)放的重要原因，公司若是發(fā)放現(xiàn)金股利，就需要其直接支付貨幣資金，公司現(xiàn)金越充足，可以自由支配的現(xiàn)金數(shù)量越多，越有可能發(fā)放較多的現(xiàn)金股利，而這個指標(biāo)可以通過每股貨幣資金來反映。

3 實證分析

3.1 研究數(shù)據(jù)與變量

本文以滬、深兩市2008～2009年進(jìn)行年度現(xiàn)金分紅的公司為研究樣本，為了便于比較，剔除2008后新上市的公司；剔除中小企業(yè)板上市公司；剔除金融保險類公司、S、ST公司、虧損公司及數(shù)據(jù)缺失的公司；剔除中期發(fā)放股利及股改分紅的樣本，最后得到1784個樣本。公司分紅數(shù)據(jù)、治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)、股改數(shù)據(jù)均來自CCER數(shù)據(jù)庫。設(shè)定被解釋變量為sfdiv，若當(dāng)年分配現(xiàn)金股利為1，反之為0。設(shè)定解釋變量為X1—X15，并進(jìn)一步分析這些變量和現(xiàn)金股利之間的關(guān)系。具體數(shù)據(jù)說明如表1、表2所示。

從表2可以看出，有超過70%的上市公司存在控股股東；管理層持股比例較低；有近30%的上市公司由國資委控股；第二大股東持股平均只有9%，難于對第一大股東形成制衡；流通股比例為38.9%；董事會規(guī)模均值為9.76，規(guī)模偏小。policy的均值為0.1，說明有一成多的上市公司凈資產(chǎn)收益率介于6%和7%之間。divstability均值為0.56，說明我國當(dāng)年分配現(xiàn)金股利的上市公司中有超過一半的公司上年分配了現(xiàn)金股利。everyprofit的情況與unapprofit類似，表明我國上市公司盈利能力整體狀況一般。grow均值為-2.16，反映了我國上市公司成長性偏低的實際情況。liquid的均值為1.71，說明我國上市公司整體流動資產(chǎn)對流動負(fù)債有一定的保障。lever均值為0.53，表明我國上市公司資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的比例不高，償債壓力不大。

表1 回歸模型的解釋變量選擇

3.2 線性回歸模型設(shè)計

本文采用線性回歸模型TobitⅡ模型檢驗公司治理因素對上市公司現(xiàn)金股利分配的影響。TobitⅡ模型考慮了樣本選擇偏差問題，并對偏差進(jìn)行了調(diào)整。由于解釋變量是可觀測的，而被解釋變量只能以受限制的方式觀測到。對于一般的線性回歸模型，其形式如下：Yi=Xiβ+ui，采用OLS進(jìn)行估計時，Yi和Xi均取實際觀測值，但在TobitⅡ模型中，Xi取實際觀測值，Yi在小于0的時候截尾，其一般形式為：

在本文的解釋變量檢驗過程中，被解釋變量是現(xiàn)金股利，如果上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利，則被解釋變量為1，如果不發(fā)放，被解釋變量為0。在估計時，由于受到選擇偏差的約束，當(dāng)且僅當(dāng)Xiγ+Vi＞0時，如果u和V相關(guān)，那么β系數(shù)的估計值將是有偏的?？紤]計算u的偏差，即E(ui|Xi,Xiγ+vi＞0)。假設(shè)u和v在個體之間是聯(lián)合正態(tài)和獨立同分布，那么u可以寫做：ui=λvi+ξi

其中vi和ξi是獨立正態(tài)分布，因此可得到

假設(shè)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，可得

φ是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)密度函數(shù)，Φ是累積密度函數(shù)，φ/Φ是Mill比率的倒數(shù)。在估計Probit選擇模型之后，可以得到Mill比率。由于未知，可以把Mill比率的倒數(shù)作為解釋變量加入到模型中進(jìn)行估計，得到β的一致估計系數(shù)。

表2 變量的描述統(tǒng)計

3.3 實證檢驗與分析

為了考察公司治理特征對公司現(xiàn)金股利分配的影響，表4列出了模型的結(jié)果。

從表3回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，各模型的NagelkerkeR2在0.562至0.569之間，說明各模型的總體擬合程度較高，各自變量對因變量的解釋能力較強。各模型的X2也均在的0.01水平上統(tǒng)計顯著，說明各模型整個方程各變

量的參數(shù)均為零的聯(lián)合檢驗被拒絕。從各模型的判對率來看，各模型的正確判斷力均在80%以上，說明模型具有較強的預(yù)測能力。

具體來說，不同解釋變量與因變量sfdiv之間的關(guān)系有著不同的表現(xiàn)。是否存在控股股東變量sfmajstholder的回歸系數(shù)為0.191，sfmajstholder與因變量dumbdiv存在正相關(guān)關(guān)系，且在的0.05水平上統(tǒng)計顯著。第一大股東性質(zhì)變量largestchra的回歸系數(shù)為正，但沒有通過顯著性檢驗，這可能于我國上市公司管理層持股比例太低有關(guān)，第二大股東持股比例seclargerate的回歸系數(shù)為正，且在0.1水平上通過了顯著性檢驗，說明第二大股東持股比例高的公司更有可能分配現(xiàn)金股利。當(dāng)存在強勢第二大股東的制衡時，第一大股東的自利行為會受到牽制，公司更有可能分配現(xiàn)金股利。流通股比例circulrate的回歸系數(shù)為-1.935，且在0.01水平上顯著，即流通股比例低的公司更可能分配現(xiàn)金股利。這說明了我國證券市場還很不成熟，大多數(shù)流通股股東不能參加股東大會行使自己的控制權(quán)。

股利政策連續(xù)性指標(biāo)divstability在7個模型中的回歸系數(shù)均為正數(shù)，也通過了0.01水平的顯著性檢驗，說明上年是否支付股利對當(dāng)年現(xiàn)金股利分配存在重要影響。每股收益everyprofit的回歸系數(shù)均超過5.5，均通過0.01水平的顯著性水平檢驗，充分說明盈利能力是決定公司現(xiàn)金股利分配決策最重要的因素。成長性指標(biāo)grow回歸系數(shù)在0.018左右，分別通過了0.05或0.1的顯著性檢驗，說明成長能力強的公司更有可能分配現(xiàn)金股利。公司流動比率liquid的回歸系數(shù)為負(fù)，并在0.05的水平上顯著，說明流動比率低的公司更有可能分配現(xiàn)金股利。這與假設(shè)不相符，因為一般來說流動比率高，流動資產(chǎn)對流動負(fù)債的保障程度高，公司財務(wù)狀況好，公司更有可能分配股利，其中可能的原因是我國目前上市公司的流動比率沒能很好反映公司的財務(wù)狀況。公司負(fù)債率lever的回歸系數(shù)在0.037左右，并在0.01的水平上顯著。說明公司負(fù)債水平越高，公司償債壓力越大，分配現(xiàn)金股利的可能性就越小，表明公司資金是否充裕對現(xiàn)金股利分配有重要影響。公司規(guī)模指標(biāo)lnsize的回歸系數(shù)在0.3左右，不同模型均通過了0.01的顯著性檢驗，規(guī)模大的公司更愿意分配現(xiàn)金股利。

表3 公司治理特征與是否支付現(xiàn)金股利的回歸結(jié)果

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F830

A

1002－6487（2011）02－0135-03

教育部人文社會科學(xué)研究資助項目（09YJA630052）

聞 捷（1963-），男，遼寧鞍山人，博士研究生，高級工程師，研究方向:管理理論與方法應(yīng)用研究。

（責(zé)任編輯/浩 天）