摘要：本文應(yīng)用投資者剩余的福利分析指標(biāo)，通過博弈的方法對美國信用評級機構(gòu)的行為決策進(jìn)行福利分析，分析的結(jié)論是：在講真話機制下，單寡頭壟斷比雙壟斷能帶來更多的投資者剩余。在不能確定是否講真話的情況下，雙壟斷好于單寡頭壟斷，因為它能通過競爭增加評級機構(gòu)說真話的機率，并帶來更多的投資者剩余。

關(guān)鍵詞：投資者剩余；信用評級機構(gòu)；“講真話”機制

Abstract：Based on the welfare indicators of investor surplus through the method of game，this paper analyzes the decision-making behavior of American credit rating agencies. Then，the conclusion is that under the truth-telling mechanism，single monopoly is better than double because it can improve investors’surplus. If investors can’t confirm whether the CRAS tell thetruth or not，double monopoly is better because it can inhance the probability of telling the truth and improve the investors’surplus.

Key Words：investor’surplus，credit rating agencies，truth-telling mechanism

中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1674-2265（2011）03-0008-04

源于美國的次貸危機引發(fā)了全球金融危機，而成為“危險的拐杖”的美國信用評級機構(gòu)也接受著“拷問”。著名經(jīng)濟學(xué)家弗里德曼曾一針見血地指出了評級機構(gòu)的破壞力：我們生活在兩個超級大國的世界里，一個是美國，一個是穆迪。評級機構(gòu)是中間人，應(yīng)當(dāng)提供客觀可靠的資信，但在危機中信用評級機構(gòu)虛構(gòu)評級的行為給金融系統(tǒng)帶來巨大的沖擊，而信用評級機構(gòu)（CRAS）的行為決策直接決定了投資者的利益及社會福利。因此，對于CRAS的行為決策研究已經(jīng)成為改革信用評級業(yè)的主要依據(jù)。本文將從投資者的角度對美國信用評級機構(gòu)行為決策（虛構(gòu)評級還是真實報告）的效用進(jìn)行檢驗，從而為評級業(yè)的發(fā)展提供參考意見。

一、文獻(xiàn)回顧

Nelson Camanho、Pragyan Deb、Zijun Liu（2010）認(rèn)為CRAS在多寡頭壟斷的情況下比雙寡頭壟斷更傾向于夸大評級，由于美國信用評級機構(gòu)行業(yè)之間的利益沖突和彼此之間的競爭會造成社會福利的降低，暗指在信用評級行業(yè)的競爭是不可取的。Bolton、Freixas、Shapiro（2009）也分析了評級機構(gòu)在單寡頭壟斷和雙壟斷環(huán)境下的戰(zhàn)略性行為，認(rèn)為當(dāng)“天真”的投資者越多或名譽成本越低的話，評級越趨于虛高。而且，如果考慮投資者全部福利的話，單寡頭壟斷市場比雙壟斷市場更加趨于虛高評級。Gunter Loffler（2009） 用數(shù)據(jù)分析了在單寡頭壟斷的信評市場，美國評級機構(gòu)穆迪如果提供低質(zhì)量評級結(jié)果會對其股價帶來的負(fù)面影響，尤其是會給其市場資本帶來20%的損失，從而得出信用評級業(yè)應(yīng)該保持競爭。Daniel M. Covitz、Paul Harrison（2003）認(rèn)為CRAS行為的影響要素是與聲譽相關(guān)的誘因，而不是利益沖突，并以穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級數(shù)據(jù)用實證的方法證明了這一結(jié)論。理查德#8226;比特納（2008）指出信用評級機構(gòu)是當(dāng)今最有權(quán)勢的機構(gòu)之一，他們利用自己的優(yōu)勢地位實施反競爭行為，謀取更大的權(quán)力，正是這些權(quán)力的膨大才釀成了無人監(jiān)管的局面。次貸危機研究課題組（2009）認(rèn)為國際評級機構(gòu)行為決策失誤的主要原因在于評級誤差、預(yù)警能力滯后、評級技術(shù)存在的問題等，建議未來要改變評級機構(gòu)發(fā)展模式，完善其監(jiān)管（利益沖突、信息披露、評級收費等）。李鳳云（2009）認(rèn)為此次危機中信用評級機構(gòu)事前預(yù)警不成功而反應(yīng)滯后以及事后調(diào)低評級的“落井下石”行為后果非常嚴(yán)重，加快評級業(yè)改革勢在必行。建議要么用法律來強化對評級業(yè)的約束，改變“有責(zé)無罰”的現(xiàn)狀，要么不再規(guī)定“政府認(rèn)可評級機構(gòu)”，讓各評級機構(gòu)自由競爭。

以上文獻(xiàn)對于分析美國CRAS的行為決策（虛構(gòu)評級或真實報告）起到了重要的參考作用，但相關(guān)文獻(xiàn)對于其行為決策的福利效應(yīng)并沒有給予充分的解釋，尤其是從投資者剩余的角度來考慮，這也是本文模型分析的特點。

二、模型前提假設(shè)

在簡易的模型中，我們主要考慮三種類型機構(gòu)：發(fā)行者、CRAS、眾多投資者，假設(shè)每一期都可以獨立投資。雖然每個投資機會都會有違約的可能性，但本文中我們假設(shè)差的投資違約概率P>0，好的投資違約概率為0。在不違約的情況下收益率都為R，違約賠償為r，投資有固定的規(guī)模收益，因此每一部分都有相同的收益框架。

所有投資機構(gòu)都認(rèn)為投資是好的概率為1/2，這就為CRAS的介入創(chuàng)造了機會。CRAS利用自己的專業(yè)技術(shù)來判斷投資是好是差，符號 代表CRAS發(fā)布的報告，并且在投資的真實狀態(tài)ω下有如下含義：

e代表評級質(zhì)量，也指代評級符號標(biāo)示（比如AAA級）的精確度。在e=1/2時，評級質(zhì)量處于中性，信息都是無價值的。當(dāng)e>1/2時，代表評級有信息價值，那么假設(shè)其精度概率處于（1/2，1）。

在發(fā)布評級符號標(biāo)示之前，發(fā)行者會發(fā)布兩種費用，初始費用 必須由發(fā)行者支付，評級費用 是為評級而支付。初始費用主要包括雇傭CRAS進(jìn)行分析或評估的前期費用，評級費可以認(rèn)為是向公眾發(fā)布信用評級的費用，也可以包括向發(fā)行者提供咨詢服務(wù)的收費。當(dāng)評級機構(gòu)對外發(fā)布的報告認(rèn)為投資是好時，m=G（Good）；反之m=B（Bad）。

CRAS會完善評級符號質(zhì)量并形成報告，發(fā)行者審查報告后會付費 并將評級公布，或是直接拒絕購買評級。因此我們允許發(fā)行者有購買評級的選擇權(quán)，這也意味著CRAS在制作評級報告的時候有與發(fā)行者協(xié)商的余地。如果發(fā)行者有選擇權(quán)，拒絕購買報告的行為就是一個信號，在這種情況下，我們假設(shè)無經(jīng)驗的投資者會堅持既定理念，而有經(jīng)驗的投資者會改變策略。如果評級發(fā)布或由于購買者拒絕購買而不發(fā)布，發(fā)行者都會對投資設(shè)定一個價格T，因為投資產(chǎn)品成本標(biāo)準(zhǔn)化為0，我們用價格差T表示，投資者審查報告后決定購買投資品的數(shù)量。

假設(shè)有兩種投資者：有經(jīng)驗和無經(jīng)驗的。投資者中 表示有經(jīng)驗的投資者，這些有經(jīng)驗的投資者與CRAS和發(fā)行者為收益而進(jìn)行博弈，但他們對投資品的好與差及CRAS的評級質(zhì)量都是一無所知。無經(jīng)驗的投資者也不了解CRAS的動機，但卻把評級作為價值判斷的主要標(biāo)準(zhǔn)。投資者經(jīng)驗的差別，主要是由于雙方努力程度的差異，無經(jīng)驗投資者行為可能與資產(chǎn)管理的第三方有關(guān)，其收益主要來源于管理資產(chǎn)的超額利潤，有經(jīng)驗的投資者動機則與他們選擇的投資行為相關(guān)。

如果投資者發(fā)現(xiàn)CRAS說謊，他們就會在未來忽略其評級報告。然而，投資者并不能確定發(fā)布的評級何時是真實的、可信的，他們甚至也不知道信用評級機構(gòu)的評級與其發(fā)布的評級是否一致，但他們可以發(fā)現(xiàn)CRAS是否在一違約事件中說謊。實際上判斷CRAS是否存在誤導(dǎo)投資者的行為是很難確定的，但事后總比事前相對容易確定。為簡化分析我們做一極端假設(shè)，投資者可以完全識別CRAS是否在一違約中說謊。

因此，如果CRAS認(rèn)為 并且公布 ，即使投資失敗，CRAS也不會被懲罰，投資者就會認(rèn)為CRAS是有信譽的；相反，如果CRAS明知 卻公布 ，如果投資失敗，CRAS就會被懲罰。另外，聲譽成本使CRAS說真話，因為投資者可以“教訓(xùn)或懲罰”CRAS。我們假設(shè)未來收益的折現(xiàn)率為 ，這是非欺騙下的所得。模型中的聲譽成本是外向性的，這就使得我們把注意力放在政策的執(zhí)行上。

假設(shè)A0： 對于CRAS中 的真實價值有微小的不確定性， ， 趨近于0，當(dāng)CRAS形成評級標(biāo)示符號時此問題就可解決。因為存在微小的不確定性，這種假設(shè)限制了CRAS的策略選擇空間。雖然這種不確定性很小，CRAS也不可能對兩份報告設(shè)置一樣的報價，但是這也限制了CRAS的完全戰(zhàn)略。

此外，兩種類型的投資者都是風(fēng)險中性的，他們可以購買一單位或是兩單位的投資品，假設(shè)他們有預(yù)判功能，即增加自己的投資規(guī)模，特別是他們在投資第1單位投資時獲得的收益是U，第2單位收益是u，且U>u，對此的解釋是它是持有大量現(xiàn)金、需要更多收益的投資者只投資一種工具并獲取高收益的需求或風(fēng)險轉(zhuǎn)化的形式。

我們定義違約界限點P* ，若投資者購買兩單位或一單位投資 ，關(guān)于投資收益做出如下假設(shè)：

假設(shè)A1表示知道投資項目不好的投資者愿意購買1單位，假設(shè)A2表示有可靠消息認(rèn)為投資項目是好的投資者愿意購買2單位，假設(shè)A3中信息問題比較明顯，投資者將購買1單位投資品，這也暗示著如果沒有CRAS，因為發(fā)行者失敗的概率極大，發(fā)行者就不可能出售2單位的投資品，CRAS可以通過提供信息來增加潛在的福利。關(guān)于博弈的時間假設(shè)如下：

1. CRAS公布他們的初始費用 和評級費用 ；

2. 發(fā)行者要求評級等級是可以變化的；

3. 根據(jù)發(fā)行者的需求，CRAS形成評級標(biāo)示符號并發(fā)布 或 ；

4. 發(fā)行者審查報告以決定是否購買，設(shè)定價款T為1單位投資價格；

5. 投資者審查價格T和投資報告，決定購買投資品的數(shù)量；

6. 收益是可實現(xiàn)的。

為簡化定義，做如下定義：

分別代表各類投資者獲得收益的最大值， 代表投資者的事前價值，并且 ，

CRAS發(fā)布評級報告的策略行為對社會或投資者是福是禍？下面將對均衡收入的有效性進(jìn)行分析。

三、投資者剩余分析

投資者剩余是指投資者除去付款價格后的價值，其最大額為 。當(dāng)沒有CRAS時，投資者剩余為0，因為所有投資者認(rèn)為投資品價值為 ，而發(fā)行者定價也為0，因此以下四種情況中，投資者剩余的均衡價值分別為：

1. 單寡頭壟斷CRAS下，當(dāng) ，CRAS總是發(fā)布G報告，投資者剩余為 ，有經(jīng)驗的投資者認(rèn)為無經(jīng)驗投資者被欺騙付出的價格超過其投資價值，因此其剩余為負(fù)。

2. 單寡頭壟斷CRAS下，當(dāng) ，CRAS真實報告，此處分兩種情況：

當(dāng) ，所有投資者都購買1單位資產(chǎn)，投資者剩余為0。

當(dāng) ，總剩余為負(fù)且等于 ，此值大于CRAS總是發(fā)布G報告下的剩余。

3. 雙頭壟斷下， ，兩個CRAS總是都發(fā)布G報告，投資者剩余 ，無經(jīng)驗投資者再次被欺騙，付出的價格比單寡頭壟斷下的價格還高。

4. 雙頭壟斷下， ，兩個CRAS都講真話。

當(dāng) ，只有一個信用評級機構(gòu)被雇傭，投資者剩余為0，這與單寡頭壟斷下講真話機制的情況一樣（ ）；

當(dāng) ，兩個CRAS都被雇傭，投資者剩余為：

上式為負(fù)，發(fā)行者比審查G報告的無經(jīng)驗投資者更具信息優(yōu)勢。

當(dāng) 時，只有無經(jīng)驗投資者在無G報告情況下購買資產(chǎn)，因此總剩余為

結(jié)論1： 假設(shè)A0-A3成立，在雙壟斷及講真話機制下的投資者剩余絕對小于單寡頭壟斷及講真話機制下的投資者剩余。

當(dāng) ，命題必然成立；

當(dāng) ，兩種情況下投資者剩余差額為

因為 ，所以上式絕對大于0。

結(jié)論2：雙壟斷講真話機制下，投資者剩余大于單寡頭壟斷或雙壟斷總發(fā)布G報告的投資者剩余。

首先，在總發(fā)布G報告的前提下，單寡頭壟斷比雙壟斷情況下的投資者剩余更多；其次，因為 ，當(dāng) ，投資者剩余在單寡頭壟斷且講真話的機制下比較大；當(dāng) ，投資者剩余在雙壟斷且講真話機制下與單寡頭壟斷且虛高評級的差額為：

當(dāng) 時，最后一項為0，其一階導(dǎo)數(shù)為 ，在 時等于2，對其二階求導(dǎo)得 ，所以一階導(dǎo)數(shù)遞增，其原式總是大于0。

上述結(jié)果并不令人驚奇，因為當(dāng)CRAS講真話時，無經(jīng)驗投資者被騙的程度不是很深，而且從證明中可以看出，投資者剩余在講真話單寡頭壟斷下比在總是發(fā)布G報告單寡頭壟斷下多，這再次對雙壟斷與單寡頭壟斷市場結(jié)構(gòu)的比較增添了警示。在同樣的信息機制下，雙壟斷產(chǎn)生的不利因素更多，然而一個說真話的雙壟斷比總是發(fā)布G報告的單寡頭壟斷更可取。

四、小結(jié)

本文在模型前提假設(shè)的基礎(chǔ)上，應(yīng)用博弈分析的方法從投資者剩余的角度對美國信用評級機構(gòu)行為決策的福利效應(yīng)進(jìn)行分析，從而得出在假設(shè)A0-A3成立時，在雙壟斷及講真話機制下的投資者剩余絕對小于單寡頭壟斷及講真話機制下的投資者剩余。在講真話機制下，單寡頭壟斷比雙壟斷能帶來更多的投資者剩余。在不能確定是否講真話的情況下，雙壟斷好于單寡頭壟斷，因為它能通過競爭增加評級機構(gòu)說真話的機率，并帶來更多的投資者剩余。

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（責(zé)任編輯 代金奎）