摘要：當(dāng)短期官方名義利率降至零附近后，美聯(lián)儲采取了“信貸寬松”的策略應(yīng)對金融危機。“信貸寬松”的一個主要內(nèi)容是美聯(lián)儲對其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的主動性調(diào)整。本文在闡釋中央銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換基本原理及其理論基礎(chǔ)之上，實證分析了關(guān)聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換過程，并簡要評析了其作用效果。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲；資產(chǎn)替代；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；負(fù)債結(jié)構(gòu)；效果

中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1428(2010)09-0059-05

一、中央銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換基本原理

(一)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表簡況

貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表是對中央銀行行為的綜合會計記錄，一國中央銀行行為實質(zhì)是中央銀行對經(jīng)濟進行的宏觀調(diào)控。鑒于一國中央銀行在宏觀經(jīng)濟運行中的特殊地位和作用，它的資產(chǎn)負(fù)債表在性質(zhì)上完全不同于一般商業(yè)性企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。與中央銀行所承擔(dān)的“發(fā)行的銀行、銀行的銀行和政府的銀行”等功能相適應(yīng)，其資產(chǎn)負(fù)債科目主要包括通貨、對金融機構(gòu)債權(quán)和準(zhǔn)備金存款、對政府債權(quán)和政府存款等。

在此表中，流通中的現(xiàn)金和準(zhǔn)備金被稱為中央銀行的貨幣負(fù)債，即基礎(chǔ)貨幣，它是總貨幣供給的重要組成部分；資產(chǎn)科目包括政府債券和貼現(xiàn)貸款，這些資產(chǎn)科目的變動會引起準(zhǔn)備金變動進而影響貨幣供給變化和名義利率變化，比如政府債券和貼現(xiàn)貸款的增加都可以提高貨幣供給水平，在貨幣需求不變的情況下，貨幣供給增加能夠引起名義利率的下降。由此，貨幣政策通過利率途徑、信貸途徑、資產(chǎn)負(fù)債表等渠道發(fā)揮作用。

(二)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化對銀行體系和一般公眾資產(chǎn)負(fù)債的影響

中央銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變換是指在中央銀行資產(chǎn)負(fù)債總體規(guī)模不變的情況下，中央銀行各資產(chǎn)負(fù)債科目權(quán)重的調(diào)整。這種調(diào)整既包括新設(shè)或者取消資產(chǎn)負(fù)債科目，又包括提高或者增加原有資產(chǎn)負(fù)債科目的比重。在特定經(jīng)濟環(huán)境下，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整和量化寬松貨幣政策(即中央銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的變化1并不是截然分開，而是同時發(fā)生的。與資產(chǎn)負(fù)債的對應(yīng)關(guān)系相一致，伴隨資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換，其負(fù)債結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換也在同時進行之中。由于中央銀行更能容易調(diào)整其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，所以負(fù)債結(jié)構(gòu)變化多是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)果。

下面對中央銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的具體效應(yīng)做一個簡單的描述。

A 假設(shè)一開始，中央銀行的資產(chǎn)和負(fù)債均為零，下面考察中央銀行通過調(diào)整政府債券資產(chǎn)如何影響經(jīng)濟。假定中央銀行在銀行同業(yè)市場從銀行體系購買了100萬元的政府債券，與之相對應(yīng)，這相當(dāng)于它同時發(fā)行了100萬元的基礎(chǔ)貨幣。這對中央銀行和銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表的影響分別如表2、表3所示。

B 假設(shè)中央銀行的資產(chǎn)購買對象是非銀行公眾，而非銀行體系，這對中央銀行、非銀行公眾和銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表的影響需要區(qū)分兩種情況，即依賴于非銀行公眾的資產(chǎn)配置行為：如果非銀行公眾選擇持有現(xiàn)金，這種影響分別如表4、表5所示，此種情況下，對于商業(yè)銀行沒有影響；如果選擇持有銀行支票存款，這種影響分別如表2、表6、表7所示。

C 假設(shè)非銀行公眾一開始選擇持有銀行存款，而后選擇持有現(xiàn)金。如果銀行體系擁有充足的準(zhǔn)備金，那么非銀行公眾資產(chǎn)配置行為的變化導(dǎo)致了銀行體系準(zhǔn)備金和支票存款的同時減少?，F(xiàn)在假定出現(xiàn)這樣一種情形，銀行體系沒有充足現(xiàn)金，銀行對于一般公眾的反應(yīng)是通過向中央銀行提供其運用公眾現(xiàn)金購買的資產(chǎn)以申請貼現(xiàn)貸款滿足公眾的提款需求。如果中央銀行能夠滿足商業(yè)銀行的要求，在不增加總體資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的情況下。中央銀行通過賣出政府債券的資金所得增加其貼現(xiàn)窗口貸款，于是中央銀行改變了其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置，在此過程中，中央銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化即由準(zhǔn)備金變?yōu)榱魍ㄖ鞋F(xiàn)金(總體基礎(chǔ)貨幣不變)；相反，如果中央銀行對商業(yè)銀行的請求置之不理，那么這將會直接導(dǎo)致銀行體系“擠兌危機”。于是，可以得到如下的初步結(jié)論：中央銀行在不改變其規(guī)模的前提下，通過調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)能夠穩(wěn)定銀行體系，對宏觀經(jīng)濟運行產(chǎn)生積極影響。

D 中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換可以通過多種方式來實現(xiàn)。因為在理論上，中央銀行可以買賣多種多樣的資產(chǎn)，如政府債券、機構(gòu)債券、公司債券、股票、外匯等金融資產(chǎn)和黃金、房地產(chǎn)等實物資產(chǎn)。而在實踐中，正常情況下。中央銀行可以買賣的資產(chǎn)包括政府債券、一些外國政府債券、政府支持企業(yè)債務(wù)和市政債券。在緊急情況下(危機時期)，中央銀行買賣的資產(chǎn)規(guī)模和類型可以擴大，例如美聯(lián)儲可以接受廣泛的資產(chǎn)擔(dān)保作為貼現(xiàn)窗口貸款；除了購買政府債券以外，日本銀行甚至購買商業(yè)票據(jù)、各種類型的資產(chǎn)支持證券和商業(yè)銀行股票。中央銀行可以買賣各種類型資產(chǎn)的行為說明了其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整可以通過多種方式來實現(xiàn)。

二、中央銀行變換資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)控本質(zhì)是引發(fā)資產(chǎn)替代

(一)中央銀行擁有無限供給貨幣這類特殊資產(chǎn)的可能性

貨幣被定義為在商品和勞務(wù)支付以及債務(wù)償還中被普遍接受的東西，它具有三項主要的功能：交易媒介、記賬單位和價值儲藏。價值儲藏功能表明貨幣具有資產(chǎn)屬性，而交易媒介功能又使貨幣區(qū)別于股票、債券、土地和房屋等資產(chǎn)。貨幣本身就是交易媒介使得貨幣成為流動性最高的資產(chǎn)，從而貨幣是一種特殊的資產(chǎn)。這種特殊性表現(xiàn)在貨幣無需轉(zhuǎn)換為他物就可以直接用于購買行為，而其它資產(chǎn)只有先轉(zhuǎn)化為貨幣才可以實現(xiàn)直接購買。雖然貨幣是流動性最好的資產(chǎn)，但它并不是具有最好價值儲藏功能的資產(chǎn)，貨幣作為價值儲藏手段的優(yōu)劣依賴于它本身具有的實際購買力，如果物價水平上升，那么意味著貨幣實際購買力的下降。物價水平上升的原因在于貨幣供給的增加，所以，從長期來看，貨幣并不是完美的資產(chǎn)。由于貨幣是其它一切資產(chǎn)的計價手段，在市場完美條件下，貨幣資產(chǎn)向非貨幣資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化提高了非貨幣資產(chǎn)的價格水平和收益率。

由于具有壟斷貨幣發(fā)行的權(quán)利，中央銀行便具有了無限供給貨幣資產(chǎn)的可能性。事實上，中央銀行資產(chǎn)規(guī)模的增加過程就是其供給貨幣資產(chǎn)的過程。

(二)中央銀行是資產(chǎn)市場的重要的直接或潛在參與者

因為其具有無限供給貨幣這類特殊資產(chǎn)的可能性，中央銀行是資產(chǎn)市場的重要的直接(已經(jīng)擁有債券等重要資產(chǎn))或潛在參與者。與其他參與者保值增值的目的不同，中央銀行是為了進行宏觀調(diào)控。中央銀行通過買賣某些特定資產(chǎn)而參與相關(guān)資產(chǎn)市場，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換過程往往伴隨著基礎(chǔ)貨幣在不同主體之間的轉(zhuǎn)換，進而引發(fā)私人主體的資產(chǎn)替代。于是中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換可以影響到各種資產(chǎn)的期限、風(fēng)險和流動性溢價，乃至于總體收益率(Bernanke et al，2004)。

中央銀行通過轉(zhuǎn)換自身的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)觸發(fā)私人市場主體的資產(chǎn)替代進而作用于宏觀經(jīng)濟，這種行為本身存在著一種類似杠桿的作用機制。比如對于某些交易陷入“冷凍”的市場，即無人參與的市場。中央銀行的介入能夠重啟并“激活”這種資產(chǎn)市場，此時中央銀行的作用類似于做市商，中央銀行的介入保證了這種資產(chǎn)市場的流動性，使得某一特定市場重新恢復(fù)價格發(fā)現(xiàn)、信息傳送等功能。

三、危機時期美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的實證分析

(一)危機前美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的歷史演變

1、1914年－布雷頓森林體系誕生之前。

美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的演變是和貨幣制度的發(fā)展緊密結(jié)合在一起的。世界貨幣制度的發(fā)展經(jīng)歷了商品貨幣本位制、銀本位制、銀兩本位制、金本位制、信用貨幣(紙幣)本位制等各個階段。美聯(lián)儲是在1913年誕生，1914年正式運作。在美聯(lián)儲誕生之初，當(dāng)時正處于金本位制的時代。在這種貨幣體制下，貨幣的發(fā)行完全基于黃金。因此，自從1913年至20世紀(jì)四十年代布雷頓森林體系建立之前的很長一段時間里，黃金儲備在美聯(lián)儲的資產(chǎn)方占據(jù)主要地位；負(fù)債方以流通中貨幣為主。

2、布雷頓森林體系誕生后－2007-2009金融危機發(fā)生之前。

布雷頓森林體系本質(zhì)上是一種金本位和紙本位相混合的貨幣制度，在這一貨幣安排之下，美聯(lián)儲貨幣發(fā)行模式基本上是依據(jù)“政府債券一美元”模式，伴隨政府債券發(fā)行規(guī)模的擴大，它也逐漸成為美聯(lián)儲的主要資產(chǎn)。于是，自從黃金儲備在20世紀(jì)40年代達(dá)到頂點之后，資產(chǎn)方政府債券持有開始占據(jù)主導(dǎo)地位、負(fù)債方通貨占據(jù)主導(dǎo)地位(各占90％以上)是資產(chǎn)負(fù)債表在長時期內(nèi)的典型特征。如表8美聯(lián)儲2006年年底的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，它可以被看作過去50年美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的一般代表。在此表中，國外資產(chǎn)與黃金資產(chǎn)之和、資本分別占總資產(chǎn)和總負(fù)債的比例約為35％。此時，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表在美國信貸中介化過程中發(fā)揮著最小的直接作用。

(二)危機期間美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換

1、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換。

(1)政府資產(chǎn)占比下降時期。

對比表9、表10和圖1、圖2，可以發(fā)現(xiàn)，在金融危機開始和金融風(fēng)暴階段至2008年年底前后，美聯(lián)儲的政府資產(chǎn)呈現(xiàn)出顯著下降的趨勢(由90％以上下降至不到23％)。這種趨勢源于以下兩個方面的原因：首先是美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模的增加，資產(chǎn)規(guī)模由少于9000億美元上升至2.23萬億美元，由此稀釋了政府資產(chǎn)的比重；其次是政府資產(chǎn)絕對水平的下降，政府資產(chǎn)由危機前的8000億美元下降至2008年底的5000多億美元。前一種因素在于美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表上新設(shè)了很多資產(chǎn)科目，如外匯互換、TAF、CPFF等：后一種原因在于美聯(lián)儲向私人市場主體出借了政府資產(chǎn)。

在這一時期，與政府資產(chǎn)比重的下降相對應(yīng)，外匯互換新設(shè)資產(chǎn)科目比重呈現(xiàn)出上升的趨勢，政府資產(chǎn)比重的下降伴隨著美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模的擴大，可以稱之為混合型的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

(2)政府資產(chǎn)占比上升時期。

對比表9、表10和圖1、圖2，在危機中后期，伴隨著金融狀況的改善，政府資產(chǎn)比重呈現(xiàn)出相對上升時期：絕對規(guī)模由5000多億美元上升至1.8多萬億美元，占總資產(chǎn)的比重由不到23％上升至80％。之所以上升是由以下幾個因素共同決定：其一，市場流動性的逐漸改善使得美聯(lián)儲拆放政府資產(chǎn)行動逐漸停止，政府資產(chǎn)比重的重新上升伴隨著外匯互換等比重的逐漸下降；其二，購買3000億元長期國債計劃的逐步實施；其三，購買機構(gòu)債務(wù)和政府擔(dān)保企業(yè)MBS方案的逐步實施。

與前一時期資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化伴隨著總資產(chǎn)規(guī)模的增加形成鮮明的對比，在這一時期，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模并沒有發(fā)生顯著的變化，既沒有劇烈上升，也沒有劇烈下降。這種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換應(yīng)該是純粹的中央銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換。

2、負(fù)債結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換。

對比表8、表9、表10和圖3，可以觀察到負(fù)債結(jié)構(gòu)變化特征。起初，流通中通貨在負(fù)債方占據(jù)支配地位：流通中貨幣總量為7800多億美元，占比90％以上。隨著危機的惡化，雖然流通中現(xiàn)金絕對數(shù)量并沒有發(fā)生顯著的變化，這種支配地位卻呈現(xiàn)出持續(xù)下降的趨勢(占比下降為40％左右)，這主要是因為伴隨著美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模的擴大，其總負(fù)債規(guī)模也同步擴張：美聯(lián)儲的總負(fù)債規(guī)模由正常時期的8600多億美元上升至危機時期的2萬多億美元，由此導(dǎo)致了流動中貨幣占比的大幅度下降。

與流通中現(xiàn)金比重下降相對應(yīng)。銀行準(zhǔn)備金負(fù)債(絕大部分是超額準(zhǔn)備金負(fù)債)在波動中呈現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢：由正常時期的不到200億美元首先上升至2008年底的8600多億美元(占比38.57％)，然后又上升至2009年底的10690多億美元(占比47％)；而政府存款首先是劇烈上升，然后又劇烈下降，在短時間內(nèi)呈現(xiàn)出倒V字型走勢，其后的波動相對平緩，但總體趨勢是持續(xù)下降。在2008年年底，銀行準(zhǔn)備金比重已與流通中現(xiàn)金比重相差無幾，都在40％左右；而政府存款在10％左右。2009年年底，銀行準(zhǔn)備金比重已經(jīng)超越流通中現(xiàn)金比重約lO個百分點，與此同時，政府存款負(fù)債比重已下降至1％左右。

與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換類型相一致，在危機中后期，由于負(fù)債總體規(guī)模變化不大，負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整亦是由混合型的結(jié)構(gòu)變化演變?yōu)榧兇庑偷慕Y(jié)構(gòu)變換。

四、美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的效果評析

判斷美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換對于應(yīng)對金融危機是否發(fā)揮了作用不但需要分析這種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化是否引發(fā)了金融體系中資產(chǎn)替代行為的發(fā)生，而且還要看資產(chǎn)替代現(xiàn)象是否有利于穩(wěn)定金融體系，而資產(chǎn)替代通常表現(xiàn)為金融資產(chǎn)價格或者收益率的變化。為了與量化寬松政策(即中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的單純增加)相區(qū)分，這里對于混合型的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變換和純粹型的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變換分別評析，因為混合型和純粹型也是美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化在不同階段所表現(xiàn)出的不同情形。

(一)危機前期的混合型資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化

危機前期，伴隨美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的增加，其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換表現(xiàn)出的突出特點是政府資產(chǎn)占比下降和流通中通貨占比下降，同時，政府資產(chǎn)的絕對數(shù)量也在下降，政府存款和銀行存款(準(zhǔn)備金)“雙上升”。其背后的政策意圖是美聯(lián)儲希望滿足穩(wěn)定市場的“恐慌心理”，滿足各類參與者對高流動性、低風(fēng)險的資產(chǎn)需求。由此，美聯(lián)儲降低了國債等安全資產(chǎn)的配置數(shù)量和比重，增加了對商業(yè)銀行、投資銀行、保險公司和貨幣市場基金等金融機構(gòu)的債權(quán)，適應(yīng)了危機時期市場主體對安全資產(chǎn)的配置需求。美聯(lián)儲的這種資產(chǎn)配置選擇并不意味著其風(fēng)險承擔(dān)意愿和能力的增強，其根本目的是要穩(wěn)定金融體系，增強參與各方的信心，避免單純因為恐慌而導(dǎo)致“自我實現(xiàn)”式的金融系統(tǒng)的癱瘓。事實證明，美聯(lián)儲的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整部分滿足了金融體系對安全資產(chǎn)的配置需求，一個例證是代表避險性資金流動的美聯(lián)儲負(fù)債方銀行存款(準(zhǔn)備金)的增加，滿足避險需求有利于避免金融系統(tǒng)的過度混亂。

(二)危機中后期的純粹型資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化

危機中后期即2009年初至年底，在美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模并沒有出現(xiàn)大比例的增減變化情況下，其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了政府資產(chǎn)占比上升而流通中通貨占比稍微下降、銀行存款(準(zhǔn)備金)經(jīng)歷了較大幅度上升的情形。此時，美聯(lián)儲的政府資產(chǎn)構(gòu)成并不是單純的原來以財政部發(fā)行債券為主的結(jié)構(gòu)，其還包括更大比例的政府支持企業(yè)擔(dān)保MBs和一部分機構(gòu)債券。出現(xiàn)這種變換的原因是美聯(lián)儲直接從投資者手中收購有關(guān)資產(chǎn)，由此直接引發(fā)了金融體系中的資產(chǎn)替代行為。不可否認(rèn)的是，大量收購兩房相關(guān)資產(chǎn)首先是避免了房地產(chǎn)住宅金融市場的崩盤，遏制住了住房抵押資產(chǎn)價格下滑的趨勢，初步化解了來自本次金融危機源頭的風(fēng)險；其次，直接購買這些資產(chǎn)還重新激發(fā)了投資者的風(fēng)險承擔(dān)意愿和能力，使得相關(guān)投資者重新對私人債券、大宗商品、股票等高風(fēng)險資產(chǎn)增加配置，引致這些資產(chǎn)價格的上揚(圖4、圖5、圖6和圖7)，因而在縱深層次上引發(fā)了金融資產(chǎn)替代行為的發(fā)生。