摘要：本文運(yùn)用動(dòng)態(tài)計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法，在對(duì)2007年以來(lái)我國(guó)各層次貨幣供應(yīng)量月度同比增速與股票市場(chǎng)之間關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，考察了貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的不對(duì)稱性問(wèn)題。研究結(jié)果表明，以貨幣供應(yīng)量同比變動(dòng)衡量的貨幣政策同股票市場(chǎng)存在看長(zhǎng)期均衡關(guān)系，并且至少存在一個(gè)方程可以反映各變量間的這種穩(wěn)定關(guān)系。其中，M₀和M₁的同比增速是上證綜指的格蘭杰原因。反周期的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響具有不對(duì)稱性。貨幣政策在緊縮期對(duì)股市的負(fù)面作用大于其在擴(kuò)張期的積極影響。

關(guān)鍵詞：貨幣政策：股票市場(chǎng)；不對(duì)稱性

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428(20lO)09-0037-04

一、引言

二十多年來(lái)，無(wú)論在規(guī)模還是質(zhì)量上，我國(guó)股票市場(chǎng)都獲得了空前的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2009年底，滬深兩市上市公司總數(shù)已達(dá)1718家，股票總市值和流通市值分別為243939億元和151258億元，證券化率2007年曾一度高達(dá)133％。隨著我國(guó)股票市場(chǎng)制度建設(shè)的不斷完善和股權(quán)分置改革使上市公司逐漸步入全流通時(shí)代，股票市場(chǎng)配置資源的有效性正在不斷增強(qiáng)。因此，以股票為代表的金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，今后無(wú)疑會(huì)對(duì)金融體系乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生越來(lái)越顯著的影響。為了維護(hù)金融體系的安全，創(chuàng)造良好的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境，我們需要在深入分析我國(guó)反周期的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)各種不同影響的基礎(chǔ)上，恰當(dāng)?shù)剡\(yùn)用多種貨幣政策來(lái)穩(wěn)定股票市場(chǎng)，避免股票價(jià)格出現(xiàn)過(guò)度波動(dòng)。

現(xiàn)有的研究從理論和經(jīng)驗(yàn)上探析了股票市場(chǎng)與貨幣政策，乃至與整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總體關(guān)系，相互作用方式及特點(diǎn)，但大部分在研究中卻忽略了考察貨幣政策在不同階段對(duì)股票市場(chǎng)影響的不對(duì)稱性問(wèn)題。2007年以來(lái)，我國(guó)貨幣政策經(jīng)歷了一輪由“從緊”向“適度寬松”的重大轉(zhuǎn)變，與此同時(shí)，股票市場(chǎng)也經(jīng)歷了一輪由巨幅上漲，到慘烈下跌，再到強(qiáng)勁反彈的過(guò)程。其間，貨幣政策與股市之間存在何種聯(lián)系，貨幣政策在不同階段對(duì)股市的影響及其特點(diǎn)如何，這些問(wèn)題都需要理論界給予解釋。有鑒于此，本文將在考察這一時(shí)期貨幣政策與股票市場(chǎng)關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析反周期的貨幣政策在不同階段對(duì)股票市場(chǎng)的影響及其特點(diǎn)。

二、貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的作用機(jī)制分析

我國(guó)貨幣政策從調(diào)控貨幣供應(yīng)量方面對(duì)股票市場(chǎng)的影響，理論上主要通過(guò)下述幾種作用渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)。

(1)央行實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，公眾手中將持有更多的貨幣，在替代效應(yīng)的作用下，公眾會(huì)增加對(duì)以股票為代表的金融資產(chǎn)的配置。新增貨幣追逐既定數(shù)量的股票，會(huì)促使股市繁榮，推升股票市場(chǎng)整體價(jià)格水平。(2)寬松的貨幣政策使企業(yè)的融資需求易于得到滿足，這一方面有利于企業(yè)擴(kuò)大對(duì)金融領(lǐng)域的投資，另一方面也降低了股東，特別是企業(yè)“大小非”通過(guò)減持股票來(lái)獲取資金的意愿，二者共同作用也會(huì)促使股價(jià)上升。(3)擴(kuò)張性的貨幣政策會(huì)提升公眾對(duì)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)期，為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值與增值，公眾會(huì)增持股票資產(chǎn)以抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格上升。(4)中國(guó)股市歷來(lái)是一個(gè)資金加情緒推動(dòng)的市場(chǎng)，寬松的貨幣政策會(huì)增強(qiáng)公眾對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心，基于對(duì)未來(lái)利潤(rùn)回報(bào)的良好預(yù)期，公眾也會(huì)增持股票，提升股價(jià)水平。(5)從股票的內(nèi)在價(jià)值看，擴(kuò)張性貨幣政策所帶來(lái)的通脹預(yù)期會(huì)降低實(shí)際利率水平。在與良好的利潤(rùn)回報(bào)相結(jié)合后，二者會(huì)提升股票的內(nèi)在價(jià)值和估值水平，從而在理論上為股票價(jià)格的上揚(yáng)提供有力的支撐。

在央行實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí)，股票價(jià)格理論上會(huì)做出相反的變動(dòng)。當(dāng)然，貨幣政策的“松”“緊”與股票市場(chǎng)漲跌的同步性，僅在理論層面上成立，由于貨幣政策的制定、實(shí)施存在時(shí)滯效應(yīng)，金融市場(chǎng)的不完全性依然存在，加之股票價(jià)格變動(dòng)通常具有先行性，因而在實(shí)際運(yùn)行中，這些因素都會(huì)使貨幣政策對(duì)股市的短期影響并不一定嚴(yán)格遵循上述分析。另外，在其他外在因素大致相同的條件下，擴(kuò)張與緊縮的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的作用力度也并不相同，認(rèn)識(shí)影響的這種不對(duì)稱性對(duì)于貨幣當(dāng)局把握好不同階段的政策實(shí)施力度顯得尤為重要。

三、實(shí)證分析

為了分析貨幣政策在擴(kuò)張與收縮階段對(duì)股市的不同影響，此處主要分兩步來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。首先，從總體上考察觀察期貨幣政策與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系，尋找與股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)最為密切的貨幣政策變量；在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步劃分貨幣政策擴(kuò)張與緊縮階段，研究不同階段貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的不同影響及其特點(diǎn)。

(一)變量與數(shù)據(jù)選取

考慮到我國(guó)利率尚未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，貨幣政策主要通過(guò)調(diào)控信貸規(guī)模，影響貨幣供應(yīng)量來(lái)實(shí)現(xiàn)，因而本文選取三個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量M₀、M₁和M₂的月度同比增速指標(biāo)來(lái)表征貨幣政策的變動(dòng)。其中，M₀=流通中的現(xiàn)金，M₁=M₀+企業(yè)活期存款+其他存款，M₂=M₁+企業(yè)定期存款+城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款+其他存款，原始變量分別記做M₀、M₁和M₂。股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)情況則由代表性強(qiáng)、影響力大的上證綜合指數(shù)(Shanghaicomposite index)月末收盤(pán)點(diǎn)位來(lái)表征，原始變量記做SZ。

需要指出的是，貨幣政策變量使用M₀、M₁和M₂的月度同比增速而非絕對(duì)額指標(biāo)，是由于同比增速指標(biāo)，不僅能夠有效消除數(shù)據(jù)的季節(jié)性影響，而且與貨幣供應(yīng)量絕對(duì)數(shù)額相比更有利于反映央行擴(kuò)張或緊縮的調(diào)控意圖與貨幣政策的周期性變動(dòng)。因此，本文所有數(shù)據(jù)均采用月度數(shù)據(jù)，資料來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站及大智慧軟件系統(tǒng)。樣本期間為2007年1月至2009年12月。共36組數(shù)據(jù)。所有變量與模型均采用計(jì)量軟件Evxews5.0進(jìn)行處理和檢驗(yàn)。

(二)單位根檢驗(yàn)

Engle和Granger(1987)提出的協(xié)整(Cointegration)理論，為非平穩(wěn)時(shí)間序列建模提供了一種新途徑。該理論認(rèn)為，一些經(jīng)濟(jì)變量本身雖然是非平穩(wěn)序列，但其線性組合卻有可能是平穩(wěn)序列。這種平穩(wěn)的線性組合被稱為協(xié)整方程，并且可以被解釋為變量之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在進(jìn)行協(xié)整分析之前，首先需要對(duì)各個(gè)變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。根據(jù)動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)計(jì)量理論，時(shí)間序列之間如果存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，二者就必須是相同階數(shù)的單整(Integration)序列。單整是指變量序列具有自回歸趨勢(shì)或存在時(shí)間趨勢(shì)。變量序列如果經(jīng)過(guò)d次差分之后變成一個(gè)平穩(wěn)序列，則該序列就被稱為d階單整序列。其中，單整階數(shù)既是指為使序列平穩(wěn)而差分的階數(shù)，也是指序列中所包含的單位根個(gè)數(shù)，若序列不包含單位根則該序列是一個(gè)平穩(wěn)序列。

目前，考察變量序列平穩(wěn)性的標(biāo)準(zhǔn)方法是單位根檢驗(yàn)，此處也采用ADF單位根檢驗(yàn)(Augmented Dick－ey-Fuller unit root test)法來(lái)檢驗(yàn)樣本期上證綜指和貨幣供應(yīng)量同比增速序列的平穩(wěn)性，該檢驗(yàn)的零假設(shè)H₀為序列存在單位根。

表1中各變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示：貨幣供給量各層次的月度同比增速序列與上證綜指序列不能拒絕原假設(shè)，因此原始變量序列是非平穩(wěn)的時(shí)間序列：而其一階差分序列則至少可在99％的置信水平下拒絕原假設(shè)，因而可以認(rèn)為是平穩(wěn)序列，具備進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件。

(三)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是一種以VAR模型為基礎(chǔ)的檢驗(yàn)回歸系數(shù)的方法，與E-G方法不同的是，它能夠同時(shí)對(duì)多變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。由于該檢驗(yàn)以VAR模型為基礎(chǔ)，所以這里首先要確定VAR模型的滯后期數(shù)，爾后再以此為起點(diǎn)，檢驗(yàn)貨幣政策各變量與上證綜指變量之間的協(xié)整關(guān)系。

表2顯示，在5個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)中有4個(gè)認(rèn)為應(yīng)該建立VAR(2)模型，因此滯后期數(shù)選擇2較為恰當(dāng)。以此為基礎(chǔ)，對(duì)各變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。

表3的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，根據(jù)原假設(shè)，各層次貨幣供應(yīng)量的月度同比增速與上證綜指收盤(pán)點(diǎn)位之間存在著協(xié)整關(guān)系，亦即存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，并且至少存在一個(gè)反映各變量問(wèn)關(guān)系的協(xié)整方程。

(四)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

為進(jìn)一步分析各變量之間的內(nèi)在因果關(guān)系，尋找對(duì)股票市場(chǎng)影響顯著的政策變量，下面對(duì)各變量進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)。岡果關(guān)系檢驗(yàn)是動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)建模理論的重要步驟之一，其目的是為了檢驗(yàn)自變量與因變量之間是否真正存在因果關(guān)系，以保證模型設(shè)定的合理性。這里運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)法檢驗(yàn)變量之間的因果關(guān)系。

表4中的格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示，M₀，和M₁的月度同比增速是上證綜指的格蘭杰原因，而M₂的月度同比增速卻不是上證綜指的格蘭杰原因。

(五)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的不對(duì)稱性分析

通常而言，各層次貨幣供應(yīng)量與GDP存在一定比例下的同向變動(dòng)趨勢(shì)，無(wú)論貨幣政策擴(kuò)張或收縮，M₀、M₁和M₂的絕對(duì)數(shù)額都在單調(diào)增加，單純依靠貨幣供應(yīng)量的絕對(duì)額指標(biāo)，難以準(zhǔn)確反映央行的貨幣調(diào)控意圖與貨幣政策的周期性變動(dòng)。因此，為了觀察不同階段貨幣政策的取向，我們需要對(duì)貨幣供應(yīng)量的同比增速，特別是對(duì)M₁和M₂的同比增速變動(dòng)進(jìn)行觀察與分析。不難發(fā)現(xiàn)，2007年以來(lái)我國(guó)貨幣政策發(fā)生了兩次顯著的轉(zhuǎn)變，M₁和M₂的月度同比增速呈現(xiàn)出“先降后升”的變動(dòng)特征。這表明，我國(guó)經(jīng)歷了一輪由緊縮性貨幣政策向擴(kuò)張性貨幣政策轉(zhuǎn)變的過(guò)程。

上文研究表明，各層次貨幣供應(yīng)量的月度同比增速與上證綜指月末收盤(pán)點(diǎn)位存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系，其中，M₀和M₁的月度同比增速與上證綜指之間還具有格蘭杰因果關(guān)系。據(jù)此，這里采用M₁月度同比增速指標(biāo)作為貨幣政策變量，來(lái)考察其緊縮與擴(kuò)張階段對(duì)股票市場(chǎng)的不同影響，即貨幣政策對(duì)股市影響的不對(duì)稱性問(wèn)題。緊縮與擴(kuò)張兩個(gè)階段的劃分下，從2007年8月M₁月度同比增速23％開(kāi)始，至2008年11月同比增速下降到7％止，為貨幣政策緊縮期；2008年11月M₁月度同比增速由7％上升至2009年11月的35％止，為貨幣政策擴(kuò)張期。研究方法采用Engle和Granger(1987)提出的兩步檢驗(yàn)法，即E-G檢驗(yàn)法來(lái)分析貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的不對(duì)稱性。在對(duì)緊縮期與擴(kuò)張期的M₁月度同比增速序列和上證綜指月末收盤(pán)點(diǎn)位序列分別進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，各序列在兩個(gè)時(shí)段都是一階單整序列。

表5結(jié)果顯示，殘差序列u₁在5％的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，接受不存在單位根的結(jié)論，因而可以確定殘差序列u₁在兩階段都為平穩(wěn)序列。由此可知，貨幣政策變量M₁的月度同比增速與上證綜指之間在兩個(gè)階段皆存在協(xié)整關(guān)系，方程設(shè)定合理。從回歸方程系數(shù)看，貨幣政策與股票市場(chǎng)價(jià)格呈現(xiàn)出同向變動(dòng)的特征，即緊縮性貨幣政策會(huì)產(chǎn)生打壓股市的效果，而擴(kuò)張性政策則正好相反。另外，緊縮期貨幣政策變量的系數(shù)遠(yuǎn)大于擴(kuò)張期系數(shù)(β₁>β₂)，這說(shuō)明周期性貨幣政策在不同階段對(duì)股票市場(chǎng)的影響有所不同。貨幣政策在緊縮期對(duì)股市的負(fù)面作用大于其在擴(kuò)張期的積極影響。

四、結(jié)論

上述結(jié)論表明。我國(guó)貨幣政策不僅會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生確定性的影響，并且在政策執(zhí)行的不同階段其影響力度也不盡相同。貨幣當(dāng)局在制定、實(shí)施貨幣政策時(shí)需要關(guān)注股票市場(chǎng)的變化，把握好不同階段的政策執(zhí)行力度，在實(shí)現(xiàn)政策主要目標(biāo)的過(guò)程中要盡量兼顧股市的平穩(wěn)健康發(fā)展。2007年以來(lái)我國(guó)貨幣政策的實(shí)踐表明，如若央行在美國(guó)次貸危機(jī)顯露并逐漸蔓延之初就能夠充分估計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)走向，及時(shí)調(diào)整受通脹影響的緊縮性貨幣政策，那么此后股票市場(chǎng)的波動(dòng)幅度或許不會(huì)在多重因素的共同沖擊下表現(xiàn)得如此劇烈。因此，央行必須增強(qiáng)貨幣政策的前瞻性和靈活性。要在充分考慮政策時(shí)滯效應(yīng)及其對(duì)股票市場(chǎng)影響的基礎(chǔ)上，對(duì)未來(lái)國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)變化進(jìn)行預(yù)測(cè)并提前做出恰當(dāng)?shù)姆磻?yīng)。另外，以M₁同比增速表征的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的不對(duì)稱性表明，“大小非”股東潛在的減持沖動(dòng)與企業(yè)的融資需求是影響當(dāng)前股市運(yùn)行的重要因素，尤其是在央行實(shí)施緊縮性貨幣政策，資金面偏緊的情況下，緊張的市場(chǎng)供求關(guān)系同悲觀的預(yù)期相疊加會(huì)加劇對(duì)股市的沖擊，進(jìn)而造成股價(jià)出現(xiàn)過(guò)度波動(dòng)。為此，央行在制定貨幣政策時(shí)，應(yīng)對(duì)這些因素加以通盤(pán)考慮，在控制總量的前提下不斷優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，緩解貨幣政策對(duì)股市造成的過(guò)度沖擊，以期實(shí)現(xiàn)我國(guó)股市平穩(wěn)健康發(fā)展的目標(biāo)。