摘要：此次金融危機(jī)帶來的影響之深，波及之廣，為學(xué)界研究提供了非常豐富的資源，為政府提供了非常廣闊的政策實(shí)驗(yàn)平臺(tái)，很多新觀點(diǎn)、新政策付諸實(shí)施。本文對(duì)能夠顯示未來研究實(shí)踐發(fā)展方向的幾個(gè)熱點(diǎn)問題進(jìn)行了較詳細(xì)的介紹，并且結(jié)合理論方面的新發(fā)展對(duì)后金融危機(jī)時(shí)期國(guó)際金融體系的再構(gòu)建提出了相關(guān)構(gòu)想。

關(guān)鍵詞：金融理論深化；金融制度重構(gòu)；國(guó)際金融合作

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428(2010)09-0093-03

在金融危機(jī)已近尾聲，世界大多數(shù)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)開始觸底回升之時(shí)，學(xué)界開始加大力度從各個(gè)方面對(duì)金融危機(jī)的歷史與現(xiàn)實(shí)進(jìn)行再認(rèn)識(shí)、再探索，以期總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，進(jìn)一步完善金融體制。這些努力主要集中在兩個(gè)方面：其一是在理論方面。結(jié)合此次金融危機(jī)的特征，學(xué)界深化研究金融危機(jī)的運(yùn)作機(jī)理，從資產(chǎn)價(jià)格、危機(jī)擴(kuò)散與公允會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等幾個(gè)方面對(duì)金融危機(jī)的細(xì)節(jié)脈絡(luò)加以研究以期避免相似危機(jī)再度爆發(fā)；其二是在實(shí)踐方面。各國(guó)政府都借此機(jī)會(huì)對(duì)本國(guó)金融體系進(jìn)行大范圍的深入改革，以期構(gòu)建更科學(xué)完善的危機(jī)防范機(jī)制。

一、后金融危機(jī)時(shí)期金融理論的新發(fā)展

1、資產(chǎn)價(jià)格泡沫的識(shí)別與治理問題受到高度重視。

從資產(chǎn)價(jià)格角度來看，本次經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)重要原因是資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂。對(duì)于資產(chǎn)泡沫的識(shí)別問題，學(xué)界將資產(chǎn)泡沫可以分為非理性泡沫、理性泡沫和近似理性泡沫。理性泡沫(Rational Bubble)是指在一個(gè)以理性行為和無限期界為特征的前瞻性一般均衡模型中。理性的投資者都認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)價(jià)格高于基本面因素決定的內(nèi)在價(jià)值，然而由于預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，投資者依然會(huì)繼續(xù)購(gòu)買該資產(chǎn)(Camerer，1989)；非理性泡沫產(chǎn)生于這樣一種情形：當(dāng)市場(chǎng)在經(jīng)歷一段時(shí)間健康運(yùn)作后，獲得了人們的足夠信任。資產(chǎn)價(jià)格上升后，新投資者(多為不成熟投資者)被市場(chǎng)前景以及市場(chǎng)上成功的投資者所吸引，大量涌入，從而大幅抬高資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格，形成“非理性繁榮”下的資產(chǎn)價(jià)格泡沫；近似理性泡沫是對(duì)理性泡沫的實(shí)際化解讀，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，人們做出的決定不可能是完全理性的，而是合乎邏輯的。比較典型的是人們對(duì)時(shí)尚的追求產(chǎn)生的炒作泡沫和信息泡沫。而這些近似理性泡沫的形成以及規(guī)模是由市場(chǎng)參與雙方的博弈決定的。研究者認(rèn)為，在泡沫形成之前估計(jì)泡沫是非常困難的，一般的研究方向是在事后判斷資產(chǎn)價(jià)格泡沫的存在性以及規(guī)模。從近期研究來看，學(xué)界對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的判斷傾向于使用特定資產(chǎn)當(dāng)前的市盈率(PE Ratio)與該資產(chǎn)的歷史市盈率、資本市場(chǎng)當(dāng)前的平均市盈率進(jìn)行比較來進(jìn)行更加準(zhǔn)確的測(cè)算(張明，2008)。

在資產(chǎn)價(jià)格泡沫的對(duì)策上，通過擴(kuò)大投資銀行信貸供給、支持商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)、購(gòu)入1.7萬億美元的政府債券、機(jī)構(gòu)債券和按揭抵押債券等方式，美聯(lián)儲(chǔ)以一系列“直升機(jī)”式的擴(kuò)張貨幣政策產(chǎn)生的效果似乎已有顯現(xiàn)，終端消費(fèi)有所回升，生產(chǎn)小幅回復(fù)。但是失業(yè)率卻仍沒有很好的得到控制。貨幣政策是否會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生有效的抑制，貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響究竟如何，是學(xué)界進(jìn)一步觀察和探討的方向。

2、全球經(jīng)濟(jì)失衡與危機(jī)傳播問題得到更深人的研究。

伯南克在2008年總結(jié)金融危機(jī)主要原因時(shí)，在承認(rèn)美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂、衍生品風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)等重要原因之外，還指出國(guó)際經(jīng)濟(jì)失衡是金融危機(jī)爆發(fā)的最重要外部原因(Bemanke，2008)。他在2005年撰文提出“全球儲(chǔ)蓄泛濫”的概念，指出美國(guó)巨大經(jīng)常項(xiàng)目逆差將會(huì)同其他發(fā)展中國(guó)家巨大經(jīng)常項(xiàng)目順差一道導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡。從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，凈儲(chǔ)蓄等于經(jīng)常項(xiàng)目順差。高額的經(jīng)常項(xiàng)目順差表明一國(guó)大量的儲(chǔ)蓄沒有用于投資和消費(fèi)，體現(xiàn)出國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡。反之，儲(chǔ)蓄率過低體現(xiàn)國(guó)內(nèi)消費(fèi)過度。投資過旺，將導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目逆差。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡與國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡結(jié)合在一起，是經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)并迅速在全球傳播的重要原因。以美國(guó)為例，巨額項(xiàng)目逆差導(dǎo)致美國(guó)必須大量吸收他國(guó)儲(chǔ)蓄來平衡國(guó)際收支。從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資進(jìn)一步過剩，資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生。并且更嚴(yán)重的是，充足的投資需求在不斷壓低原有金融產(chǎn)品收益率的同時(shí)還不斷激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造出新的衍生品，以包容更多風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致衍生品風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)演化出極端復(fù)雜性，脫離了監(jiān)管體系的監(jiān)管范圍。危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)崩潰，經(jīng)濟(jì)低迷無法持續(xù)大量的消費(fèi)品及石油等能源進(jìn)口。致使出口國(guó)貿(mào)易順差無法維持，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡尚未得到調(diào)整時(shí)經(jīng)濟(jì)鏈條突然斷裂，導(dǎo)致金融危機(jī)傳染到本國(guó)。

此次金融危機(jī)爆發(fā)之后，對(duì)金融危機(jī)國(guó)際傳染性的研究者們提高了對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)失衡相關(guān)問題的關(guān)注。余永定對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)失衡環(huán)境下中國(guó)“雙順差”(經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目)問題進(jìn)行了研究，指出隨著新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)乃至國(guó)際經(jīng)濟(jì)失衡問題都將會(huì)被解決，并且在這個(gè)過程中美國(guó)將不會(huì)再充當(dāng)霸主角色(working paper，0801)。對(duì)于最優(yōu)國(guó)際儲(chǔ)備的問題，有學(xué)者將持有儲(chǔ)備的福利以及機(jī)會(huì)成本因素納入到最優(yōu)儲(chǔ)備數(shù)量的計(jì)算中(張志超2008)。綜合前文中提到的資產(chǎn)定價(jià)問題，外國(guó)學(xué)者Gourinchas以及Ray等對(duì)國(guó)際收支失衡與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行了綜述和研究，分析了外部失衡與估值效應(yīng)之間的關(guān)系，為實(shí)現(xiàn)內(nèi)外平衡的經(jīng)濟(jì)政策設(shè)計(jì)提出了建議(Gourinchas，2008)。國(guó)際經(jīng)濟(jì)失衡問題同時(shí)引發(fā)了學(xué)界關(guān)于現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系存續(xù)問題的討論(王永中woking paper，0902)。這些研究為從宏觀角度審視金融危機(jī)提出了可行的思路。

3、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與新巴塞爾協(xié)議遭到更廣泛的質(zhì)疑。

此次金融危機(jī)中，為了拯救一些有重要經(jīng)濟(jì)地位的金融機(jī)構(gòu)，美聯(lián)儲(chǔ)不得不修改會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)中的不良抵押資產(chǎn)進(jìn)行清算。新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則按照市值計(jì)價(jià)，給予金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)定價(jià)方面更大的靈活性。這種做法雖然在一定程度上能夠使銀行業(yè)整體傾頹的趨勢(shì)得到遏制，緩解進(jìn)一步破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，并維持銀行業(yè)信心。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這種做法將導(dǎo)致會(huì)計(jì)準(zhǔn)則透明度降低，將會(huì)影響到市場(chǎng)投資銀行股的長(zhǎng)期信心，銀行股的估值水平可能將被長(zhǎng)期壓制。并且，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將會(huì)對(duì)持有垃圾資產(chǎn)的銀行產(chǎn)生負(fù)面激勵(lì)，使他們剝離不良資產(chǎn)、重整經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)的意愿降低，更加依賴政府或央行度過危機(jī)，使銀行未來的發(fā)展?jié)摿唾Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化受到限制。學(xué)界在對(duì)相關(guān)問題的研究中指出，對(duì)銀行不良貸款的剝離，應(yīng)該依靠更完善的方法。在完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的同時(shí)，還要建立完善的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)評(píng)估體系，監(jiān)管當(dāng)局要嚴(yán)格監(jiān)督確保金融機(jī)構(gòu)及時(shí)準(zhǔn)確披露不良資產(chǎn)信息，保證金融體系中信息的通暢、透明。在未來的發(fā)展中，要注意不良資產(chǎn)購(gòu)買與銀行注資之間的協(xié)調(diào)問題。還有學(xué)者指出，不同市場(chǎng)，不同國(guó)家間會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不同。將為資產(chǎn)價(jià)格核算帶來困難，經(jīng)歷金融危機(jī)之后，各國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是否會(huì)趨同，值得進(jìn)一步研究。

對(duì)于此次金融危機(jī)，為何借鑒了數(shù)次金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)建立起來的巴塞爾新約沒有起到預(yù)想中危機(jī)防范的效果是學(xué)界當(dāng)前研究的一個(gè)重點(diǎn)問題。討論的熱點(diǎn)集中在如下幾個(gè)部分：

第一，是否應(yīng)該擴(kuò)大新巴塞爾協(xié)議的監(jiān)管范圍。新巴塞爾協(xié)議對(duì)不同金融機(jī)構(gòu)資本衡量的標(biāo)準(zhǔn)不同。監(jiān)管重點(diǎn)也被限制在銀行業(yè)圈子之內(nèi)。從當(dāng)前金融市場(chǎng)的發(fā)展情況來看，美國(guó)以及歐洲一些資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)逐漸同質(zhì)化，僅僅對(duì)銀行業(yè)加以監(jiān)管容易激勵(lì)非銀行金融機(jī)構(gòu)在表外業(yè)務(wù)上從事高風(fēng)險(xiǎn)高收益的市場(chǎng)活動(dòng)。

第二，新巴塞爾協(xié)議應(yīng)更準(zhǔn)確地反映流動(dòng)性的重要性。新巴塞爾協(xié)議在設(shè)定之初針對(duì)各界對(duì)舊協(xié)議的批評(píng)，對(duì)諸如組織形式、交易工具等的變動(dòng)提出了相應(yīng)的資本約束對(duì)策。但是新協(xié)議并沒有對(duì)流動(dòng)性采取更完善的約束。此次金融危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致全球金融體系流動(dòng)性短缺，金融市場(chǎng)失靈。在未來的改進(jìn)中，應(yīng)當(dāng)加入對(duì)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性充足率的監(jiān)管。

第三，限制金融機(jī)構(gòu)規(guī)模在可控制的范圍內(nèi)。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)足夠大到一定程度時(shí)，其業(yè)務(wù)覆蓋面變得極為廣泛，風(fēng)險(xiǎn)的種類和蘊(yùn)含的程度也無法被完全確認(rèn)。這就為監(jiān)管帶來非常大的難題。一個(gè)極端的例子是冰島的國(guó)家破產(chǎn)。

作為最權(quán)威的國(guó)際金融監(jiān)管協(xié)議，新巴塞爾協(xié)議中的很多內(nèi)容都被推到了風(fēng)口浪尖，接受整個(gè)學(xué)界的討論。除了上述幾個(gè)重點(diǎn)問題之外，協(xié)議對(duì)資本的界定、最低資本與核心資本的設(shè)定、內(nèi)部評(píng)級(jí)中的缺陷等等都是當(dāng)前學(xué)界研究的重點(diǎn)內(nèi)容，指示了協(xié)議日后可能的發(fā)展方向。

二、后金融危機(jī)時(shí)期金融制度的再構(gòu)建

1、對(duì)經(jīng)濟(jì)大國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)建立一系列指導(dǎo)性指標(biāo)。

金融危機(jī)有很多類型，但發(fā)源自美國(guó)這樣全球第一經(jīng)濟(jì)大國(guó)的危機(jī)，影響與危害最大。本次金融危機(jī)的關(guān)鍵背景是美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期失調(diào)。在經(jīng)濟(jì)全球化日益深化的時(shí)代，每個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)，特別是象美國(guó)這樣的大國(guó)，其宏觀經(jīng)濟(jì)與調(diào)控政策，不僅影響國(guó)內(nèi)民眾的福祉，也影響全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。因此應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)大國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)建立一系列指導(dǎo)性指標(biāo)，對(duì)其經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行一定約束，這是全球經(jīng)濟(jì)良性運(yùn)行的基礎(chǔ)，也是國(guó)際金融新秩序的基礎(chǔ)。

2、強(qiáng)化多邊國(guó)際金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

為了重建國(guó)際金融新秩序。必須首先強(qiáng)化以IMF為代表的多邊國(guó)際金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。IMF在第二次世界大戰(zhàn)后長(zhǎng)期扮演國(guó)際金融體系穩(wěn)定者的角色，其公信力以及應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)都是無可替代的。由于以往的金融危機(jī)普遍發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家，所以IMF的份額勉強(qiáng)夠用。但此次肇始于發(fā)達(dá)國(guó)家的金融危機(jī)，則凸顯了IMF救援能力與世界經(jīng)濟(jì)的客觀需要相差甚遠(yuǎn)。因此，我們需要擴(kuò)大IMF的份額，提高中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)大國(guó)在IMF的份額比例，從而強(qiáng)化其在金融危機(jī)中的救援能力等。

除了完善巴塞爾協(xié)議，實(shí)行更嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)外，國(guó)際清算銀行的還應(yīng)該對(duì)商業(yè)銀行的信息披露做出更嚴(yán)格的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。這樣才能在大型金融危機(jī)的醞釀階段就及早獲得必要的信息，做出必要的應(yīng)對(duì)措施。

3、積極增強(qiáng)國(guó)際金融中心多極化趨勢(shì)。

過去20年來，以中國(guó)、印度為代表的新興發(fā)展中國(guó)家對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)不斷上升，其綜合國(guó)力不斷提高。這種變化還將繼續(xù)發(fā)生進(jìn)行。因此，未來必將在中國(guó)與印度形成新的國(guó)際金融中心。中國(guó)的金融市場(chǎng)除了為廣大本國(guó)企業(yè)提供金融服務(wù)外，還應(yīng)該為東亞甚至世界其他區(qū)域的企業(yè)提供金融服務(wù)。

4、推進(jìn)國(guó)際金融監(jiān)管合作和協(xié)調(diào)。

首先，各國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局要加強(qiáng)各種監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)，從而有效提升對(duì)本國(guó)金融市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)的監(jiān)管水平。

其次，為了有效應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，要推動(dòng)全球銀行、證券、保險(xiǎn)等不同領(lǐng)域的統(tǒng)一監(jiān)管框架的構(gòu)建和國(guó)際危機(jī)救助機(jī)制的建立。本次金融危機(jī)中，從次級(jí)貸款發(fā)放到最終證券化銷售，對(duì)這么長(zhǎng)一個(gè)鏈條上的風(fēng)險(xiǎn)傳染的路徑和特點(diǎn)，沒有一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)擁有監(jiān)管系統(tǒng)與風(fēng)險(xiǎn)所必須的完全信息和必要權(quán)威。當(dāng)危機(jī)爆發(fā)以后，也沒有一家機(jī)構(gòu)有足夠的權(quán)力來協(xié)調(diào)整個(gè)金融體系。

5、繼續(xù)推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)增強(qiáng)透明度。為了彌補(bǔ)全球性多邊金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的不足，區(qū)域性的多邊金融機(jī)構(gòu)以及雙邊合作機(jī)制將成為穩(wěn)定金融體系的重要制度安排。比如區(qū)域內(nèi)中央銀行的貨幣互換，有助于在發(fā)生金融危機(jī)時(shí)減弱外匯市場(chǎng)以及證券市場(chǎng)的波動(dòng)幅度，從而達(dá)到減輕危機(jī)負(fù)面影響的效果。