摘要：本文運(yùn)用VAR模型考察了以決票利率為代表的短期利率與10年期國債利率之間的關(guān)系。實(shí)證分析表明，與CPI及市場資全面因素對長期利率的影響程度相此，短期央票利率對長期國債利率缺乏有效的影響。這意味著要建立以利率為核心傳導(dǎo)機(jī)制的貨幣政策框架，還需要進(jìn)一步完善短期利率向長期利率的傳導(dǎo)機(jī)制，以增強(qiáng)長期利率對貨幣政策操作的反應(yīng)。

關(guān)鍵詞：短期利率；長期利率；貨幣政策；向量自回歸模型

中圖分類號：F821.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1428(2010)09-0032-05

一、引言

長期利率與短期利率之間的關(guān)系問題，一直受到貨幣政策制定者和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家的強(qiáng)烈關(guān)注。在市場利率體制下，中央銀行可以較為直接和有效地控制短期利率；但影響經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資本成本，從而影響投資需求和宏觀經(jīng)濟(jì)的主要是長期利率。只有長期利率與短期利率之間的關(guān)系穩(wěn)定，才能保證貨幣政策當(dāng)局能夠通過調(diào)節(jié)短期利率來影響長期利率、進(jìn)而調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。在現(xiàn)實(shí)中，短期利率與長期利率并不是同步變化的，有時甚至?xí)霈F(xiàn)走勢背離的現(xiàn)象。例如，2004年6月至，2006年6月期間，美國聯(lián)邦基金利率連續(xù)多次上調(diào)，而10年期國債利率卻持續(xù)下降近一年之后才小幅回升，這一現(xiàn)象被時任聯(lián)儲主席格林斯潘稱之為一個“謎”(Conundrum)。2008年以來，反映-歐元短期利率水平的2年周定期限互換(CMS)利率大幅度上升，而長期利率指標(biāo)30年固定期限互換(CMS)利率則上升緩慢，使得長短期利率在2008年5月底首次出現(xiàn)了自歐元誕生10年以來的倒掛現(xiàn)象，并持續(xù)多日，由此導(dǎo)致掛鉤于歐元長短期利差的金融衍生理財產(chǎn)品出現(xiàn)巨額虧損，引起市場廣泛關(guān)注。

從我國的情況來看，隨著我國金融業(yè)改革的推進(jìn)和金融創(chuàng)新的加快，貨幣政策正在從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，以利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的要求越來越強(qiáng)烈，而順暢的傳導(dǎo)渠道是市場化調(diào)控手段得以有效實(shí)施的基本前提。理想的貨幣政策應(yīng)該是中央銀行“舞動”收益率曲線的短邊，讓收益率曲線的長邊輕輕“飛揚(yáng)”，從而通過利率期限結(jié)構(gòu)的變化，對中長期利率乃至利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。彭興韻、施華強(qiáng)(2007)的實(shí)證研究表明，我國貨幣市場利率對貨幣政策操作具有一定的反應(yīng)，但反應(yīng)并不持久。而本篇論文的研究目的，則是進(jìn)一步考察貨幣政策傳導(dǎo)的后半部分，即貨幣市場短期利率對以長期國債利率為代表的資本市場利率的影響。盡管我國目前國債市場存在期限結(jié)構(gòu)不夠完備、市場流動性有待提高等缺陷，但隨著國家大力發(fā)展債券市場步伐的推進(jìn)，長期國債利率在市場利率體系中的地位越來越重要，對貨幣市場短期利率與長期國債利率之間的關(guān)系進(jìn)行前瞻性的研究顯然是十分必要的。

本文主要從以下兩點(diǎn)擴(kuò)展了對我國長短期利率之間關(guān)系的考察：第一，現(xiàn)有研究成果較多地以銀行間同業(yè)拆借市場或者國債回購市場不同期限利率之間的關(guān)系為研究對象，而本文則重點(diǎn)考察中央銀行票據(jù)發(fā)行利率(以下簡稱央票利率)對長期國債利率的影響；其次，本文將反映通貨膨脹因素與債券市場資金面因素的指標(biāo)引入到長短期利率關(guān)系的實(shí)證研究中，并且采用向量自回歸(VAR)模型及脈沖響應(yīng)函數(shù)等計量方法，從而有助于得出較為全面而穩(wěn)健的結(jié)論。

二、長短期利率關(guān)系的國際表現(xiàn)

上個世紀(jì)90年代初，美國放棄了原來的以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策操作框架，轉(zhuǎn)而實(shí)行以聯(lián)邦基金利率為中介目標(biāo)。聯(lián)邦基金利率主要是指商業(yè)銀行之間隔夜拆借資金的利率，美聯(lián)儲瞄準(zhǔn)并調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率，進(jìn)而影響商業(yè)銀行的資金成本并且傳遞給工商企業(yè)，進(jìn)而影響消費(fèi)、投資和國民經(jīng)濟(jì)。10年期國債利率是理論研究和市場分析中最常用的長期利率指標(biāo)。兩者在1990年1月至2009年6月期間的月度變化情況如圖1所示：

對于歐洲的情況，我們選擇一直為市場所關(guān)注的歐元2年期固定期限互換利率(Euro-CMS-2Y)與30年期固定期限互換利率(Euro-CMS-30Y)分別作為短期利率和長期利率的代表。自1999年1月開始至2009年6月期間的月收盤利率的變化情況如圖2所示：

由上兩圖可見，無論是美國還是歐元區(qū)，短期利率指標(biāo)和長期利率指標(biāo)基本呈同步變化。而且，在大部分時間里，短期利率低于長期利率。這也符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理：長期投資者把資金鎖定在相對更長的時間段內(nèi)，因而往往要求較高的回報來彌補(bǔ)他們放棄投資資本的其他用途的權(quán)利。但也有一些階段，短期利率與長期利率的走勢出現(xiàn)非同步變化。例如，美國在2004年6月至2006年初，歐元區(qū)在2005年中期至2007年初、以及2008年上半年，都出現(xiàn)了短期利率持續(xù)上升，而長期利率反應(yīng)遲緩、上升幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于短期利率的情況，并由此使得短期利率逐漸接近甚至超過長期利率、出現(xiàn)利率倒掛的現(xiàn)象。而自2008年中期以來，美國和歐元區(qū)短期利率下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過長期利率的下降幅度，長短期利差擴(kuò)大。

三、長短期利率關(guān)系的實(shí)證研究綜述

關(guān)于短期利率與長期利率關(guān)系的定量研究，主要有兩大類方法：一類是將長期利率作為被解釋變量，將短期利率及其它一些因素，如經(jīng)濟(jì)增長、未預(yù)期的通貨膨脹率等作為解釋變量，建立多因素的單方程回歸模型。另一類是不再先驗(yàn)地、單方向地考察短期利率、宏觀經(jīng)濟(jì)變量等對長期利率的影響，而是將短期利率、長期利率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、通貨膨脹率指標(biāo)、以及其它貨幣政策指標(biāo)(如貨幣供應(yīng)量)等作為一個向量，共同納入到一個向量自回歸(VAR)系統(tǒng)，進(jìn)而利用方差分解、脈沖響應(yīng)函數(shù)等計量技術(shù)，考察各宏觀經(jīng)濟(jì)變量、短期利率、長期利率之間可能存在的雙向的相互影響關(guān)系。這兩類方法的研究結(jié)論大都表明短期利率與長期利率之間存在正向關(guān)系，但這種關(guān)系也受到經(jīng)濟(jì)增長、預(yù)期通貨膨脹率等宏觀因素的影響。如果從短期利率對長期利率的影響程度這一指標(biāo)來看，表1給出了一些研究文獻(xiàn)的結(jié)論。

由上表可見，采用VAR方法得到的短期利率對長期利率的影響程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于采用單方程模型得到的影響程度，一些文獻(xiàn)，如Evans and Marshall(1998)，Berument and Froyen(2006)，Berument andFroyen(2009)等甚至認(rèn)為，當(dāng)引入一些宏觀變量時，長期利率“實(shí)質(zhì)上不受貨幣政策調(diào)節(jié)短期利率行動的影響”。

在國內(nèi)關(guān)于長短期利率之間關(guān)系的實(shí)證研究中，有的選擇貨幣市場上的長短期利率指標(biāo)，如唐齊鳴和高翔(2002)，石柱鮮、孫皓和鄧創(chuàng)(2008)，采用銀行間拆借市場上的較短期限(1天或7天)利率作為短期利率指標(biāo)，而將較長期限(120天)利率作為長期利率指標(biāo)；李彪(2006)選擇交易所國債回購市場上的7天和120天利率分別作為短期和長期利率指標(biāo)；采用單方程協(xié)整檢驗(yàn)的方法，結(jié)果均表明短期利率與長期利率之間的關(guān)系符合利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期假說。顯然，這些文獻(xiàn)的缺點(diǎn)是對長期利率指標(biāo)的定義區(qū)間太短，不足以真正揭示長短期利率之間的關(guān)系。

有的文獻(xiàn)選擇來自于不同市場的長短期利率，如吳丹，謝赤(2005)分別以銀行間國債市場1月期利率和5年期利率作為短期和長期利率指標(biāo)；郭濤、宋德勇(2008)以官方確定的一年期貸款基準(zhǔn)利率和上交所10年期國債利率作為短期和長期利率指標(biāo)；則檢驗(yàn)結(jié)果顯示短期利率對長期利率的影響不顯著或者影響程度相當(dāng)?shù)?。這一現(xiàn)象對于采用央票利率作為短期利率指標(biāo)，并且在模型中引入宏觀變量時，是否仍將存在?造成這一現(xiàn)象的原因以及政策含義是什么?本文對此加以探討。

四、我國長短期利率關(guān)系的實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)描述與表現(xiàn)

盡管SHIBOR(上海銀行間同業(yè)拆放利率)是央行公開強(qiáng)調(diào)要大力培育的市場基準(zhǔn)利率，但由于Shibor是于2007年1月4日才正式向外公布，樣本期較短；而且經(jīng)常因大盤新股發(fā)行等原因而出現(xiàn)大幅度波動，因此本文只以央行票據(jù)發(fā)行利率作為體現(xiàn)央行貨幣政策調(diào)控意圖的短期利率指標(biāo)。自2003年4月以來，央行票據(jù)有三月期、六月期、一年期及三年期等品種。其中=三月期和一年期票據(jù)在大部分時間里保持每周發(fā)行一次的頻率。為此，我們收集2003年4月至2009年6月期間，所有3月期和12月期中央銀行票據(jù)的發(fā)行利率數(shù)據(jù)。

由于近些年來交易所國債市場的規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于銀行間國債市場，因此我們選擇銀行間國債市場10年期國債利率作為長期利率指標(biāo)。利率數(shù)據(jù)來自于業(yè)界常用的紅頂債券分析系統(tǒng)，該系統(tǒng)采用樣條插值法將附息債券利率數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)意義上的零息債券利率數(shù)據(jù)，被路透社及許多金融機(jī)構(gòu)作為債券利率數(shù)據(jù)的提供商。

圖3給出了在樣本期內(nèi)，我國3月期央票利率、12月期央票利率以及10年期國債利率月度均值的變化情況。

由圖3可見，在樣本期內(nèi)的大部分時間里。以3月期和12月期央票利率為代表的短期利率與10年期國債利率的運(yùn)行方向相同；但也有一些階段，短期央票利率與長期國債利率之間的走勢出現(xiàn)非同步變化。例如，在2004年上半年，三月期央票利率下降，而十年期國債利率仍然上行?？疾飚?dāng)時的市場環(huán)境，正是經(jīng)濟(jì)過熱、CPI上升，市場普遍判斷會推出加息措施，預(yù)期未來短期利率上調(diào)，導(dǎo)致長期利率走高。自2005年中期以來，隨著2004年宏觀調(diào)控政策效果的逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)著陸。投資者對經(jīng)濟(jì)過熱和升息的預(yù)期逐步減弱。與此同時，人民幣升值預(yù)期引起的外匯占款大幅增加，M2過快增長，市場資金充裕，流動性過剩的問題逐步顯現(xiàn)，在股票和基金市場火爆到對債券市場資金產(chǎn)生分流作用的情況下，寬裕的市場資金量壓制了長期利率的上行，使其在央票利率持續(xù)走高的情況下，升勢緩慢。2008年11月以來，央行宣布暫停1年期央票發(fā)行，并大量釋放流動性，同時“4萬億元經(jīng)濟(jì)刺激計劃”，的大量長期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也暗示未來長期債券將大量發(fā)行。在未來長債將巨量供給、短期的大量貨幣投放導(dǎo)致長期存在較大通脹壓力的情況下，長期債券利率的下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于3月期央票利率的下調(diào)幅度。

綜合上述分析，為了對長短期利率之間的關(guān)系進(jìn)行更全面、穩(wěn)健的檢驗(yàn)，有必要在研究模型中，引入通貨膨脹率、資金面等宏觀因素。為此，我們采用CPI作為通貨膨脹率指標(biāo)。另外，由于商業(yè)銀行一直是長期債券市場主要的投資機(jī)構(gòu)，因此我們用金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸差指標(biāo)(CDC)來反映長期債券市場上的資金面松緊程度，并且對存貸差數(shù)據(jù)求自然對數(shù)，以消除可能存在的異方差現(xiàn)象。所有的數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)。理論上講，通貨膨脹率的攀升將會推動長期利率上漲：而存貸差的增大，意味著長期債券市場的資金充裕度提高，對長期債券需求的增大將壓低長期利率。

(二)VAR模型及估計結(jié)果

為了防止偽回歸問題的產(chǎn)生，在進(jìn)行實(shí)證分析之前，我們采用Dickey和Fuller(1981)提出的ADF方法對變量的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。根據(jù)各組數(shù)據(jù)的時序圖，以及單位根檢驗(yàn)方程中截距項和時間趨勢的系數(shù)顯著性來判斷ADF檢驗(yàn)?zāi)Ｐ托问皆O(shè)定的合理性。滯后階P的確定是基于最小信息準(zhǔn)則(SC)由E－views5.0軟件自動確定。檢驗(yàn)結(jié)果表明，所有變量在水平層面上都是非平穩(wěn)的，而在一階差分層面上是平穩(wěn)的。由此，我們可以認(rèn)定這些變量都是一階單整的，即I(1)過程。

由于各變量均為一階單整序列，因此，我們采用向量自回歸模型來對長期利率、短期利率及宏觀變量之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。Sims(1980)提出的向量自回歸技術(shù)為解決分析系統(tǒng)中變量之間的同時性問題、分離各變量對自己和其他變量沖擊的動態(tài)反應(yīng)提供了比較好的方法，被廣泛應(yīng)用于諸如貨幣政策效應(yīng)的估計以及沖擊一反應(yīng)模擬等。彭興韻、施華強(qiáng)(2007)利用向量自回歸模型考察了貨幣政策操作對貨幣市場利率的影響；本文采用類似方法，進(jìn)一步研究貨幣市場利率與長期國債利率之間的關(guān)系。

VAR模型的一般形式為：

其中，根據(jù)短期利率所選指標(biāo)的不同，向量分別為[LRate，YP3，CPI，CDC和[LRate，YPI2，CPI，CDC，、、是待估的系數(shù)矩陣，p為滯后階數(shù)，為誤差向量。VAR模型中，每個方程可以用OLS估計，無需隨機(jī)擾動項序列不相關(guān)的假定，任何序列相關(guān)都可以通過加入的滯后項解決。

為了恰當(dāng)?shù)毓烙媀AR模型，需要正確的確定模型的滯后期。我們根據(jù)研究中通用的AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則，并考慮模型的自由度來確定無約束VAR模型的滯后階數(shù)為1期。為節(jié)約篇幅，我們只列出對本文最重要的向量自回歸模型的參數(shù)。

由表2可以看出，無論是采用3月期央票利率、還是12月期央票利率作為短期利率指標(biāo)建立向量自回歸模型，其在短期內(nèi)(滯后一期值)對長期利率的影響極為微弱，未通過顯著性檢驗(yàn)(t值只分別為0.0041和0.053)；而且，除了長期利率自身的滯后一期值對其變化的解釋效果較好(t值比較大)之外；通貨膨脹率(CPI)滯后1期值的回歸系數(shù)顯著為正(t值分別為2.242和2.299)，表明前期通貨膨脹率的升高，將導(dǎo)致本期長期利率的上漲；而金融機(jī)構(gòu)存貸差變量前的系數(shù)顯著為負(fù)(t值分別為－2.809和-2.459)，這也證實(shí)資金面的充裕程度與長期利率之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系，資金面越充裕(金融機(jī)構(gòu)存貸差越大)，對長期債券的需求將壓低長期利率。后面的判定指標(biāo)表明模型整體擬合效果良好。

進(jìn)一步，為了更清楚地描述通貨膨脹因素、資金面因素、短期利率作用于長期利率的動態(tài)特征。我們引入脈沖響應(yīng)函數(shù)圖和方差分解表進(jìn)行計量分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF，Impulse Response Function)刻畫了一個變量的隨機(jī)擾動項的沖擊對每個內(nèi)生變量當(dāng)期及以后各期的影響。圖4和圖5顯示了短期利率指標(biāo)分別采用3月期央票利率和12月期央票利率時，長期利率LRate對CPI、金融機(jī)構(gòu)存貸差(CDC)及短期利率指標(biāo)一個單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)軌跡。橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)(單位：月度)，縱軸表示脈沖響應(yīng)函數(shù)值。

通過對圖4和圖5的分析，我們可以看到：CPI對長期利率(LRATE)的沖擊效應(yīng)一直處于正向作用且呈遞增趨勢，在長期內(nèi)趨于穩(wěn)定，說明一個正的CPI的沖擊會推升長期利率水平，通貨膨脹率的提高使得市場產(chǎn)生對緊縮貨幣政策的預(yù)期。而反映資金面因素的指標(biāo)一金融機(jī)構(gòu)存貸差(CDC)對長期利率的沖擊效應(yīng)則一直處于負(fù)向作用并在長期內(nèi)趨于穩(wěn)定，說明金融機(jī)構(gòu)存貸差的一個正向的沖擊會使得長期利率下降，這與前面的理論分析相吻合。而且CPI受到?jīng)_擊對長期利率的影響程度要大于資金面因素變化對長期利率的影響，CPI一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊使長期利率的最大響應(yīng)達(dá)到0.12-0.14左右，而長期利率對存貸差沖擊的最大響應(yīng)只有－0.04左右，這表明長期利率更多地是受到通貨膨脹率因素的影響。最后，值得注意的是，短期利率(無論是三月期央票利率還是12月期央票利率)對長期利率的沖擊效應(yīng)盡管是正向的，但影響程度極其微弱。

五、結(jié)論及啟示

本文利用2003年4月到2009年6月的月度數(shù)據(jù)，通過VAR模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法，考察了三月期、12月期央票利率與10年期國債利率之間的關(guān)系。計量分析結(jié)果表明，與CPI及市場資金面因素對長期利率的影響程度相比，短期央票利率對長期國債利率的影響程度非常微弱。原因在于長短期利率之間不存在可供市場參與者套利的機(jī)制。另外，我國目前國債市場仍存在品種較少、期限結(jié)構(gòu)不完備、市場流動性不足等缺陷。特別是長期債券品種的供給滿足不了金融機(jī)構(gòu)對其巨大的需求。而且，短期利率變動對長期利率的影響是通過金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)重新配置來實(shí)現(xiàn)的，因此金融機(jī)構(gòu)特別是存款金融機(jī)構(gòu)本身對利率變動的敏感程度，即資產(chǎn)配置的效率是影響短期利率和長期利率傳導(dǎo)效率的關(guān)鍵所在，而國有金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部激勵和約束機(jī)制顯然還有待于進(jìn)一步地完善和加強(qiáng)。