摘要：本文在借鑒新加坡匯率管理經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個(gè)人民幣有效匯率管理的動(dòng)態(tài)目標(biāo)區(qū)方案，以適應(yīng)我國匯率機(jī)制完善和人民幣匯率管理的現(xiàn)實(shí)需要。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率管理；有效匯率；動(dòng)態(tài)目標(biāo)區(qū)

中圖分類號：F810 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1428(2010)09-0068-05

一、引言

在2005年7月前的8年和2008年7月后的近2年內(nèi)，人民幣釘住單一貨幣美元。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，人民幣與美元掛鉤不是一個(gè)長期可持續(xù)的好政策。這種匯率政策具有諸多弊端，比如，其穩(wěn)定的只是雙邊匯率，而人民幣隨美元對其他貨幣大幅度震蕩，其使人民幣對外幣的總體比價(jià)不穩(wěn)，這不符合我國貿(mào)易和投資活動(dòng)全球化的要求。而參考一籃子貨幣進(jìn)行人民幣有效匯率管理，將能夠彌補(bǔ)這一缺陷，更好地穩(wěn)定我國面向全球的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易關(guān)系。

在刻畫合理均衡匯率方面，有效匯率比雙邊匯率更具有參考價(jià)值。有效匯率分為名義有效匯率(NEER)、實(shí)際有效匯率(REER)，是一國貨幣對一組或者說“一籃子”其他貨幣在同一時(shí)期的雙邊匯率指數(shù)的加權(quán)平均。綜合反映一國貨幣對多種外幣的整體比價(jià)、貿(mào)易競爭力。正如Williamson(2003)所指出的，“對多數(shù)國家而言，實(shí)際有效匯率是影響貿(mào)易的正確的價(jià)格指標(biāo)。當(dāng)市場匯率偏離其實(shí)際有效匯率目標(biāo)時(shí)，應(yīng)設(shè)計(jì)出政策措施調(diào)節(jié)其匯率?！备蠯lau and Fung(2006)指出，“在市場和政策分析上，有效匯率可以為多種目標(biāo)服務(wù)：作為國際競爭力的測度指標(biāo)，作為反映貨幣與金融狀況之組成部分，作為外部沖擊傳導(dǎo)的測度指標(biāo)，作為貨幣政策的中期目標(biāo)或操作目標(biāo)”。

那么，人民幣有效匯率管理應(yīng)該采取何種操作模式?本文致力于研究設(shè)計(jì)一種具體操作方案——“人民幣有效匯率動(dòng)態(tài)目標(biāo)區(qū)管理方案”。

匯率目標(biāo)區(qū)制度是1980年代由Williamson率先提出的。其源于歐洲共同體的六國貨幣匯價(jià)變動(dòng)目標(biāo)區(qū)計(jì)劃，目標(biāo)區(qū)內(nèi)匯率自由浮動(dòng)，到目標(biāo)區(qū)邊界才干預(yù)匯率。因此，被認(rèn)為是一種既維持匯率基本穩(wěn)定、又不失匯率彈性的中間匯率制度。1991年P(guān)aul Krugman在《經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊》上發(fā)表《目標(biāo)區(qū)和匯率動(dòng)態(tài)》一文給出匯率目標(biāo)區(qū)的理論模型。許少強(qiáng)(2006)、朱遠(yuǎn)頌(2004)等研究了匯率目標(biāo)區(qū)運(yùn)用于人民幣匯率安排的意義、可行性等，研究觸及到了匯率目標(biāo)區(qū)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，包括動(dòng)態(tài)錨定效應(yīng)、預(yù)期引導(dǎo)效應(yīng)和對沖效應(yīng)等。這些效應(yīng)對于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的環(huán)境，對于一國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡具有重要意義。但是，現(xiàn)有研究存在一些不足，比如Paul Krugman等人的研究主要圍繞雙邊匯率的目標(biāo)區(qū)展開。而多邊匯率目標(biāo)區(qū)研究，尤其是關(guān)于人民幣多邊匯率目標(biāo)區(qū)的公開討論相對薄弱，大多語焉不詳，缺乏具體詳盡的操作方案。

本文在借鑒新加坡金融管理局長久以來有效匯率管理的經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，構(gòu)造人民幣有效匯率管理的動(dòng)態(tài)目標(biāo)區(qū)。主要涉及人民幣有效匯率指數(shù)編制、動(dòng)態(tài)目標(biāo)區(qū)中心匯率的選擇、目標(biāo)區(qū)寬度的設(shè)計(jì)、有效匯率干預(yù)操作機(jī)制等關(guān)鍵部分。

二、新加坡匯率管理模式及其在我國的適用性

新加坡是一個(gè)高度外貿(mào)依賴、資本高度自由流動(dòng)的國際金融中心，其貨幣量和利率主要由國外因素(如國外利率)及市場所決定，本國當(dāng)局難以控制。新加坡出口占其總需求的3／4，國內(nèi)支出的51％花在進(jìn)口上，作為高度開放的小規(guī)模經(jīng)濟(jì)體，其只能是國際市場上的價(jià)格接受者，國內(nèi)價(jià)格深受國外物價(jià)的影響，匯率對國內(nèi)價(jià)格產(chǎn)生重要影響。通過控制匯率使其發(fā)揮“防火墻”作用，能夠較好地抵御國外價(jià)格沖擊，穩(wěn)定國內(nèi)物價(jià)。因此，新加坡金融當(dāng)局(MAS)選擇匯率作為維持本國物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長等最終目標(biāo)的最有效工具。

(一)新加坡的匯率制度

自1981年開始。新加坡以匯率作為貨幣政策的操作目標(biāo)，并采用管理浮動(dòng)匯率制度。在IMF關(guān)于匯率制度的8種分類中，管理浮動(dòng)具體表現(xiàn)為第5-7種，即爬行釘住、爬行帶內(nèi)浮動(dòng)和不事先公布干預(yù)方式的管理浮動(dòng)制。爬行釘住意味著匯率管理設(shè)定移動(dòng)的點(diǎn)目標(biāo)(匯率軌跡是一條曲線)。爬行帶內(nèi)浮動(dòng)意味著匯率管理設(shè)定移動(dòng)的區(qū)間目標(biāo)(匯率軌跡落在一條帶子內(nèi))。而不事先公布干預(yù)方式的管理浮動(dòng)設(shè)定的匯率目標(biāo)不對外公開。

新加坡實(shí)行管理浮動(dòng)匯率制度是一種不事先公開的、爬行的匯率“政策帶”。Williamson(2001)將其概括為“Basket，Band，and Crawl(簡稱BBC)”，即“一籃子貨幣、區(qū)間、爬行”。其中，Basket指MAS關(guān)心新加坡元的名義有效匯率(NEER或TWI，即trade－weighted nominal exchange rate index)，其為新元對一組主要貿(mào)易伙伴及出口競爭對手的貨幣的匯率的加權(quán)平均水平，盡管籃子貨幣並未公布；Band指允許NEER在一個(gè)區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)，以確保匯率的適度彈性；Crawl指匯率目標(biāo)是爬行的，即根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面，定期評估和調(diào)整匯率區(qū)間，以避免新加坡元匯率過度偏離基本面。

1、目標(biāo)匯率：為什么是名義而不是實(shí)際有效匯率。

匯率目標(biāo)應(yīng)該選擇名義有效匯率還是選擇實(shí)際匯率呢?盡管實(shí)際有效匯率是影響經(jīng)濟(jì)內(nèi)外平衡的正確的價(jià)格指標(biāo)，并在估計(jì)長期均衡匯率時(shí)采用實(shí)際有效匯率。但是，由于當(dāng)商品市場價(jià)格的粘性，價(jià)格數(shù)據(jù)的獲得是間

歇的，比如一般最快一個(gè)月刷新一次價(jià)格數(shù)據(jù)，而外匯交易是每天進(jìn)行，匯率管理電因此隨時(shí)發(fā)生。所以，日常只能按照名義有效匯率進(jìn)行管理，而按實(shí)際有效匯率進(jìn)行管理就不切實(shí)際。因此，新加坡金融管理局主要參考新元名義有效匯率進(jìn)行政策操作。管理局每個(gè)季度根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面，參考實(shí)際有效匯率，確定名義有效匯率意義上的中心匯率，并規(guī)定一個(gè)允許波動(dòng)的幅度。

2、匯率目標(biāo)：為什么是區(qū)間目標(biāo)而不是點(diǎn)目標(biāo)。

規(guī)定一個(gè)允許波動(dòng)的幅度意味著，新加坡選擇的不是一個(gè)固定數(shù)值的點(diǎn)目標(biāo)，而是一個(gè)區(qū)間目標(biāo)——給新元的名義有效匯率設(shè)定一個(gè)不公開的波動(dòng)范同(稱為“政策帶”)。在出現(xiàn)匯率超出政策帶的情況下，新加坡金融管理局MAL進(jìn)行反向操作，以使匯率回歸到“政策帶”之內(nèi)。

這種匯率制度的好處有：第一，由于人們難以準(zhǔn)確測定均衡匯率的水平，而區(qū)間目標(biāo)與點(diǎn)目標(biāo)相比，提供了一定的評估緩沖區(qū)，因此，“政策帶”更大可能地覆蓋了均衡匯率。第二，“政策帶”保證了新元匯率在有效匯率意義上的基本穩(wěn)定。第三，至少在政策帶內(nèi)，保留了匯率彈性，這種匯率靈活性在一定程度上發(fā)揮調(diào)節(jié)外匯供求、應(yīng)對實(shí)際沖擊的作用。

另外，為防止投機(jī)攻擊，新加坡金融管理局給新元的有效匯率設(shè)定的波動(dòng)范圍是不公開的。

3、為什么是動(dòng)態(tài)目標(biāo)而不是靜止目標(biāo)。

匯率目標(biāo)區(qū)間的爬行變動(dòng)或者說適時(shí)調(diào)整，可以反映經(jīng)濟(jì)基本面的長期變化趨勢，也可以應(yīng)對臨時(shí)性的沖擊。因此，新加坡金融管理局對于管理區(qū)間一般是每3個(gè)月進(jìn)行一次評估。評估工作并不完全依靠模型計(jì)算，而是更為注重中期目標(biāo)，通過經(jīng)濟(jì)基本面、價(jià)值判斷以及市場技術(shù)指標(biāo)等綜合評估(邢毓靜，2004)。

(二)新加坡匯率操作和經(jīng)濟(jì)績效

30年來，新加坡在以為“BBC”為特征的管理浮動(dòng)匯率制度架構(gòu)下。采取“逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向而行”的匯率政策，通過控制有效匯率水平，來避免匯率發(fā)生偏離基本面的過度波動(dòng)，并來服務(wù)于物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的最終目標(biāo)。具體是，在經(jīng)濟(jì)高增長的年份，或者具有通貨膨脹傾向的年份，新加坡元就升值：而一旦遇到國際金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退、通貨緊縮等壞的年景，新元都發(fā)生了貶值。如圖1、圖2所示。兩圖對比描繪了30年來新加坡名義和實(shí)際有效匯率(數(shù)據(jù)來自國際清算銀行BIS)的月度走勢，以及GDP增長率和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI上漲率(數(shù)據(jù)來自國際貨幣基金組織IMF)的年度走勢。

對照圖1、圖2可以發(fā)現(xiàn)過去30年新加坡匯率和經(jīng)濟(jì)基本面變動(dòng)的分階段特征。同時(shí)，從穩(wěn)定價(jià)格、確保經(jīng)濟(jì)增長這兩個(gè)方面看，新加坡近30年來的匯率政策操作是卓有成效的，是成功的。除在1985-1986年、1998年、2001年等極少數(shù)年份因受亞洲金融危機(jī)、美國“911事件”和經(jīng)濟(jì)衰退等影響而較低外，在1981-2009年間絕大多數(shù)年份。新加坡經(jīng)濟(jì)增長速度都在4％～12％之間，年均經(jīng)濟(jì)增長率為6.8％；而消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)漲幅基本在4％以下，年平均漲幅近為1.9％。應(yīng)該說，新加坡的有效匯率管理保證了其經(jīng)濟(jì)長期處于低通脹、高增長的良好運(yùn)行狀態(tài)。

香港與新加坡同為高度自由的、小規(guī)模的開放經(jīng)濟(jì)體，但是香港自1983年以來實(shí)行的是港幣釘住美圓的匯率政策，不同于新加坡BBC為特征的有效匯率管理政策。從價(jià)格表現(xiàn)看，香港的物價(jià)大幅度波動(dòng)，遠(yuǎn)沒有新加坡物價(jià)穩(wěn)定。下圖對比了這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的物價(jià)變動(dòng)情況(數(shù)據(jù)來自IMF)。從圖3中可見，1980年代早期和1990年代上半期，香港的通貨膨脹率高達(dá)10％上下；而在1999-2003年香港又發(fā)生通貨緊縮，CPI最大年降幅接近4％。

香港相對于新加坡而言，價(jià)格更不穩(wěn)定的根源在于港幣跟隨美元的“聯(lián)系匯率制”。這一固定的匯率安排，使香港失去通過變動(dòng)匯率來抵御外部沖擊的“防火墻”功能。而新加坡的匯率安排，允許匯率的適度彈性，這一彈性使得新加坡能夠通過控制新元匯率來應(yīng)對通貨膨脹和通貨緊縮，使有效匯率管理成為控制通貨膨脹的最有效工具。

(三)新加坡匯率管理模式在中國的適用性

新加坡這個(gè)小規(guī)模的開放經(jīng)濟(jì)體不能選擇自己的利率政策和貨幣量政策，我們也存在一定程度的類似。盡管我國不像新加坡那樣是一個(gè)高度自由的小規(guī)模經(jīng)濟(jì)體，但是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也有相當(dāng)?shù)拈_放度。我國在外商直接投資和對外貿(mào)易等方面具有高度的自由，國民經(jīng)濟(jì)對國際貿(mào)易具有高度的依存度。從過往經(jīng)驗(yàn)來看，因?yàn)槲覈?jīng)濟(jì)的開放程度提高，我國貨幣政策屢屢受到掣肘而無所作為或者說表現(xiàn)出無效性。比如，在2003-2008年間，中國經(jīng)濟(jì)過熱，經(jīng)濟(jì)增長速度連續(xù)兩位數(shù)增長，并在后半期出現(xiàn)全球資源、能源產(chǎn)品價(jià)格的飆升，我國國內(nèi)也出現(xiàn)通貨膨脹的壓力。但是，受制于美元的低利率和對人民幣升值壓力下“熱錢”涌入的擔(dān)心，我國并沒有及時(shí)拉高利率，即使后來有所提升但也幅度有限。而且，我國的貨幣供給量政策也持續(xù)遭受外匯占款的沖擊。因此，即使我們不像新加坡那樣把匯率作為一項(xiàng)主要的政策工具，但我們至少也應(yīng)該把匯率政策作為一項(xiàng)輔助政策，來彌補(bǔ)利率政策和貨幣政策的低效。

許多研究表明，我國經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定與人民幣有效匯率具有高度的相關(guān)性。比如，呂劍(2007)、陳軼與陳群(2009)，劉思躍(2010)等研究了人民幣匯率的價(jià)格傳遞效應(yīng)，吳信如(2007)證實(shí)了人民幣有效匯率管理的反通貨膨脹效應(yīng)；黃萬陽等(2005)驗(yàn)證了人民幣實(shí)際有效匯率與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，指出人民幣實(shí)際有效匯率貶值促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

由此可見，新加坡貨幣政策框架和匯率管理模式在我國具有一定實(shí)用性，即使不是完全照搬，也應(yīng)該借鑒新加坡的模式和經(jīng)驗(yàn)，把人民幣有效匯率作為關(guān)注目標(biāo)之一，并實(shí)行人民幣有效匯率的動(dòng)態(tài)目標(biāo)區(qū)管理。

三、人民幣有效匯率管理動(dòng)態(tài)目標(biāo)區(qū)的構(gòu)建

人民幣有效匯率的動(dòng)態(tài)目標(biāo)區(qū)——“政策帶”涉及中心匯率、上下浮動(dòng)區(qū)間、操作機(jī)制三個(gè)方面。

(一)中心匯率的確定

像新加坡那樣，我國對人民幣匯率的日常管理也應(yīng)該進(jìn)行名義有效匯率管理。但在確定作為目標(biāo)區(qū)中心匯率的名義有效匯率時(shí)，應(yīng)該參考實(shí)際有效匯率。

新加坡金融管理局在經(jīng)濟(jì)景氣的情況下奉行“強(qiáng)勢新元”的匯率政策，讓新元名義有效匯率NEER正常時(shí)期保持年均2-3％的升值幅度，以使國內(nèi)價(jià)格和出口免受輸入性通貨膨脹的影響。但是，保留讓貨幣貶值的政策選擇權(quán)，應(yīng)付國內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退和外部危機(jī)帶來的沖擊(曹勇，2005)。

根據(jù)巴拉薩一薩繆爾森假說，勞動(dòng)生產(chǎn)率(以人均收入替代)增長快速的經(jīng)濟(jì)體，其貨幣具有長期實(shí)際升值的趨勢，且實(shí)際匯率變動(dòng)率等于本外國勞動(dòng)生產(chǎn)率增長率之差與貿(mào)易品部門的產(chǎn)出比例。長期以來我國人均收入增速在年均8％水平，比歐、美、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體高出2.5個(gè)百分點(diǎn)以上，比全世界整體高出3.5個(gè)百分點(diǎn)。再乘以貿(mào)易品比例(以我國第一、二產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值占比代替)0.6可以得知，在通常情況下人民幣實(shí)際有效匯率應(yīng)大致保持每年升值1.5-2個(gè)百分點(diǎn)左右。

實(shí)現(xiàn)有效匯率管理的一個(gè)關(guān)鍵工作是構(gòu)建有效匯率指數(shù)。有關(guān)機(jī)構(gòu)如國際貨幣基金組織IMF、國際清算銀行BIS等編制了人民幣有效匯率指數(shù)，但是，指數(shù)發(fā)布時(shí)間間隔長，一般最快是按月進(jìn)行的，根本不能適應(yīng)我們?nèi)粘５膮R率管理操作。因此，我們必須自己編制即時(shí)的人民幣有效匯率指數(shù)。根據(jù)我國2000年－2005年對外貿(mào)易的主要地區(qū)分布，按照相關(guān)經(jīng)濟(jì)體占我國進(jìn)出口總額之比不低于1.5％的標(biāo)準(zhǔn)，本文選擇13種貨幣構(gòu)成貨幣籃子。具體構(gòu)成是，美元18.4％、港幣12.68％、歐元17.68％、英鎊2.22％、澳大利亞元2.11％、加拿大元1.62％、日圓18.93％、韓元8.96％、新臺幣8.05％、新加坡元2.74％、泰銖1.75％、馬來西亞林吉特2.55％、俄羅斯盧布2.3％。利用人民幣與籃子貨幣的匯率，以及有關(guān)消費(fèi)價(jià)格數(shù)據(jù)(CPI指數(shù))，按照幾何平均數(shù)計(jì)算公式，計(jì)算了人民幣兌換該貨幣籃子的名義有效匯率和實(shí)際有效匯率，并將其與BIS公布的人民幣有效匯率對比。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，本文編制的人民幣名義和實(shí)際有效匯率指數(shù)與BIS公布的幾乎一致，而且還具有如下優(yōu)點(diǎn)：第一，對有效匯率的計(jì)算簡單方便。籃子貨幣幣種越少、權(quán)重計(jì)算方法越簡單，計(jì)算有效匯率的數(shù)據(jù)要求越低。我們采用籃子貨幣的種類遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于BIS的52種，而且，相對于BIS“雙重加權(quán)”的復(fù)雜權(quán)重系統(tǒng)。我們的權(quán)重只是簡單的貿(mào)易份額。不過，效果幾乎一致。第二，BIS等機(jī)構(gòu)計(jì)算和公布人民幣有效匯率最快是按月公布，而我們可以按日甚至隨時(shí)計(jì)算和公布人民幣有效匯率數(shù)據(jù)。這樣，能夠及時(shí)為有關(guān)部門、機(jī)構(gòu)和企業(yè)等提供經(jīng)濟(jì)決策的依據(jù)。

(二)匯率目標(biāo)區(qū)“政策帶寬”的選擇

根據(jù)新加坡經(jīng)驗(yàn)，本文認(rèn)為，人民幣匯率管理不是選擇一個(gè)固定數(shù)值的點(diǎn)目標(biāo)，而是選擇一個(gè)移動(dòng)的區(qū)間目標(biāo)(稱為“政策帶”)，允許人民幣匯率在爬行帶內(nèi)浮動(dòng)。在出現(xiàn)匯率超出政策帶的情況下，管理者反向操作使匯率回歸到“政策帶”之內(nèi)。

圖4描繪了人民幣有效匯率管理的動(dòng)態(tài)目標(biāo)區(qū)。圖中用三條咖啡色線描繪了人民幣有效匯率管理的名義有效匯率“政策帶”。三條右上傾斜的咖啡色線分別代表中心匯率、上限和下限水平。其中，中心匯率按照每年1.5％，或者說每月0.124％的速度上升；而上、下限在中心匯率+／-5％的位置，代表允許有效匯率變動(dòng)的“政策帶”；藍(lán)色曲線是人民幣名義有效匯率的歷史走勢，前半段是1994-2009年的年度走勢，后半段是在2010年1-6月的月度走勢。由于前半段步長是年、后半段步長是月，所以，前后兩半段“政策帶”發(fā)生轉(zhuǎn)折(中心匯率年度與月度變動(dòng)率即中心線斜率不一樣)。

盡管這里將“政策帶寬”設(shè)為中心匯率+／-5％似乎有些武斷，但實(shí)際上還是有一定道理的。這主要是為了確保人民幣有效匯率的基本穩(wěn)定，以免我國經(jīng)濟(jì)遭受嚴(yán)重的匯率沖擊。而且，研究我國1994-2009年的有效匯率和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，大致可以得知，這個(gè)“政策帶寬”是基本適當(dāng)?shù)摹?/p>

具體來說，在1994-2005年間，由于人民幣長期釘住美元，而美元2001年底以前的大幅度升值和之后的大幅度貶值，導(dǎo)致人民幣有效匯率在1997年、2001年突破“政策帶”上限(人民幣隨美元升值而嚴(yán)重高估)，在2003-2004年突破“政策帶”下限(人民幣隨美元下跌而低估)。雖然在2005年7月匯改后，人民幣在對美元持續(xù)升值3年，但是，人民幣匯率在2005-2007年卻依然處于“政策帶”下軌附近的低水平。在人民幣有效匯率居高的1997-2001年，我國經(jīng)濟(jì)增長相對緩慢，物價(jià)水平持續(xù)走低，顯露出通貨緊縮的跡象。而在人民幣低估的2003-2007年，我國經(jīng)濟(jì)連續(xù)高速增長，并顯露通貨膨脹的壓力。參見表1。

可見，在過去16年間，尤其是人民幣有效匯率超出“政策帶”的年份。我國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出的“高增長一通貨膨脹一低匯率、增長弱化一通貨緊縮一高匯率”的現(xiàn)象。由此可以說，我國匯率變動(dòng)不像新加坡那樣是“逆周期的”政策變量，而是順周期的。其不是穩(wěn)定價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長而是加劇價(jià)格和經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。如果在有效匯率偏離中心水平上下5％(超越“政策帶”上下限)時(shí)，貨幣當(dāng)局施加干預(yù)，將匯率引導(dǎo)到“政策帶”內(nèi)，那么，過去16年我國經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格走勢應(yīng)該會(huì)更穩(wěn)定一些。

如果我們設(shè)定的政策帶是適當(dāng)?shù)?，那么，就可以判斷目前的人民幣匯率是基本適當(dāng)?shù)?，名義有效匯率處于中心匯率附近，更是在“政策帶”內(nèi)。如果未來超出當(dāng)時(shí)的目標(biāo)區(qū)間，政府就應(yīng)該及時(shí)進(jìn)行有效匯率管理，發(fā)揮匯率政策的反通脹、反通縮效應(yīng)和應(yīng)對外來沖擊的“防火墻”作用，使人民幣匯率成為經(jīng)濟(jì)和價(jià)格波動(dòng)的穩(wěn)定力量。

(三)目標(biāo)區(qū)管理的操作工具和途徑

有效匯率雖然是一國貨幣兌換一籃子貨幣的比價(jià)，但是，在實(shí)施有效匯率管理時(shí)，只要對主要貨幣匯率進(jìn)行干預(yù)，并不需要在外匯市場同時(shí)對所有籃子貨幣價(jià)格進(jìn)行干預(yù)。新加坡只是干預(yù)新元／美元匯率，并不采用對其他交叉匯率進(jìn)行干預(yù)。市場力量自動(dòng)通過交叉盤交易，實(shí)現(xiàn)新加坡元／其他貨幣匯率的相應(yīng)變動(dòng)。

類似的，在現(xiàn)有的市場架構(gòu)下，人民銀行只需要通過中國外匯交易中心制定人民幣兌換美元的中間價(jià)，并在必要時(shí)填補(bǔ)市場超額需求、或吸納超額供給，即可把有效匯率引導(dǎo)到目標(biāo)區(qū)間或者說政策帶內(nèi)。具體來說，當(dāng)NEER超出圖4所示的政策帶上軌，人民幣對美元就應(yīng)該貶值；反之，相應(yīng)地對美元升值。

當(dāng)然，這種干預(yù)并不一定是規(guī)則性的。我們可以借鑒新加坡金融管理局的操作手法。為防止投機(jī)攻擊，不對外公開管理區(qū)間的范圍和變化趨勢，甚至有時(shí)故意將名義有效匯率停留在管理區(qū)間之外一定的時(shí)間，以加大市場對于匯率波動(dòng)區(qū)間進(jìn)行投機(jī)的難度(金融市場有針對新元管理浮動(dòng)區(qū)間的估計(jì))。