【摘要】 農(nóng)村土地證券化是加快農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)、使農(nóng)業(yè)發(fā)展規(guī)?；s化的重要途徑，SPV作為證券化的核心，是農(nóng)村土地證券化成敗的關(guān)鍵，將根據(jù)我國農(nóng)村土地的具體情況，在考慮能否實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，保證投資者權(quán)益、稅收的因素下，提出我國農(nóng)村土地證券化SPV的模式選擇。

【關(guān)鍵詞】 農(nóng)村土地證券化;SPV;組織形式

中央十七屆三中全會通過了《中共中央關(guān)于推進(jìn)農(nóng)村改革發(fā)展若干重大問題的決定》，該文件指出，按照依法自愿有償原則，允許農(nóng)民以轉(zhuǎn)包、出租、互換、轉(zhuǎn)讓、股份合作等形式流轉(zhuǎn)土地承包經(jīng)營權(quán)，發(fā)展多種形式的適度規(guī)模經(jīng)營。《決定》的精神為解決長期以來困擾我國農(nóng)業(yè)發(fā)展的經(jīng)營規(guī)模問題指明了方向。農(nóng)村土地證券化可以解決當(dāng)前我國農(nóng)村資金不足，農(nóng)業(yè)規(guī)模化集約化發(fā)展程度低，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率低下等諸多問題，是加快農(nóng)村土地發(fā)展的大勢所趨。在農(nóng)村土地證券化的過程中，特殊目的機(jī)構(gòu)的選擇是農(nóng)村土地證券化過程中急需解決的關(guān)鍵問題。

一、農(nóng)村土地證券化概述及SPV基本原理概述

所謂農(nóng)村土地證券化在我國現(xiàn)階段應(yīng)該理解為農(nóng)村承包土地的證券化，是指農(nóng)村土地開發(fā)者為了融通資金開發(fā)農(nóng)業(yè)，以土地作物收益或者土地增值收益為擔(dān)保，通過特設(shè)目的機(jī)構(gòu)對土地資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估和信用增級后，由證券市場向社會發(fā)行土地證券，投資者的本息由土地開發(fā)者通過特設(shè)目的機(jī)構(gòu)來償還。

特設(shè)目的機(jī)構(gòu)即SPV(Special Purpose Vehicle)，是整個土地資產(chǎn)證券化的核心，他涉及到資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離、風(fēng)險(xiǎn)評估及信用評級等問題，是農(nóng)村土地證券化成敗的關(guān)鍵。[2]SPV有以下法律特征:第一，SPV的設(shè)立需要實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，因而是與發(fā)起人不存在關(guān)聯(lián)且具有獨(dú)立法律地位的主體;第二，SPV以其證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)對外承擔(dān)責(zé)任，近乎是一個“空殼公司”，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，沒有場地設(shè)施，職員和少甚至沒有職員;第三，SPV是個破產(chǎn)隔離實(shí)體，設(shè)立SPV主要實(shí)現(xiàn)兩個破產(chǎn)隔離，一方面是SPV自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，另一方面是SPV與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

二、SPV的組織結(jié)構(gòu)

SPV的組織形式是指證券化的特定目的機(jī)構(gòu)所采取的法律上承認(rèn)的機(jī)構(gòu)性質(zhì)形式，用以解決法律上承認(rèn)的SPV市場準(zhǔn)入主體形式問題。在國際上，SPV的組織結(jié)構(gòu)主要有三種模式:公司模式、信托模式和有限合伙模式。我國當(dāng)前對SPV在法律上還沒有專門的規(guī)定。下面將逐一介紹三種模式:

(一)特殊目的公司

特殊目的公司(SPC:Special Purpose Corporation)是指發(fā)起人將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一家專門從事證券化運(yùn)作的特殊目的公司，在全球證券化操作中特殊目的公司是最常見的形式。公司型SPV的優(yōu)勢為:公司所能從事的行為及交易形態(tài)最為廣泛，可以發(fā)行特別股，設(shè)立獨(dú)立董事，并且可與同一次證券化交易中發(fā)行不同等級或不同種類的證券，增加SPV的靈活度。同時，投資人一般對公司最為熟悉，因而，其與公司型SPV交易也較有信心。而且公司型的SPV可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”，真正意義上的實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

(二)信托型特殊目的公司

信托型特殊目的公司(SPT:Special purpose trust)是指發(fā)起人以證券化資產(chǎn)設(shè)立信托，讓與SPT，由SPT作為資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行人發(fā)行證券，之后再出售給投資者。[4]這其中發(fā)起人是委托人，SPT是受托人，投資者是受益人，證券化資產(chǎn)組合是信托財(cái)產(chǎn)。信托型SPV在美國、日本及我國的臺灣地區(qū)得到了廣泛的應(yīng)用。

(三)有限合伙型特殊目的機(jī)構(gòu)

有限合伙型特殊目的機(jī)構(gòu)(SPP:Special Purpose Partnership)是指發(fā)起人將擬證券化資產(chǎn)讓與SPP，這樣整個資產(chǎn)就從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中消失，由SPP發(fā)行可上市流通證券，投資者購買該證券成為有限合伙人。[5]在實(shí)踐中，采用SPP組織形式的特殊目的機(jī)構(gòu)很少，主要由于合伙不具有法人資格，似乎不符合破產(chǎn)隔離的要求。普通合伙人需要對合伙的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，即合伙人的財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和合伙組織的風(fēng)險(xiǎn)沒有完全實(shí)現(xiàn)隔離。但合伙也有一定優(yōu)勢，即可以避免雙重征稅，采用合伙形式主要是基于避稅考慮。

三、SPV各種組織結(jié)構(gòu)在我國運(yùn)行的法律障礙

(一)特殊目的公司

首先，SPV基本上是個“空殼公司”，沒有注冊資本或者注冊資本很少，通常也沒有營業(yè)場所。但是根據(jù)《公司法》第19、20、23、73、75、78條的規(guī)定，公司的設(shè)立有發(fā)起人人數(shù)和資本最低限額的限制，同時還必須有固定的經(jīng)營場所和必要的經(jīng)營條件。并且我國《公司法》對公開發(fā)行股票、債券規(guī)定了嚴(yán)格的條件，只有具備法定條件的有限責(zé)任公司或者股份有限公司才能發(fā)行公司債券，這種法定的最低注冊資本對于“空殼公司”的SPV很難達(dá)到。其次，《公司法》第177至180條規(guī)定，公司應(yīng)當(dāng)提取公積金和公益金。通常情況下，SPV 需將其絕大部分收益(一般不低于95%)返還給投資者，自身沒有留利，因此在現(xiàn)行的公司法律制度下，SPV將因違反公司財(cái)務(wù)會計(jì)制度而受到《公司法》第216條所列的處罰。

(二)特殊目的信托

首先，根據(jù)現(xiàn)行法律規(guī)定，SPT容易陷入融資困境。根據(jù)《信托投資公司管理辦法》第9 條規(guī)定:“信托投資公司不得辦理存款業(yè)務(wù)，不得發(fā)行債券，不得舉借外債。”由于信托投資公司不能簽發(fā)受益憑證，也不能發(fā)放債券，那么信托投資公司無法把從發(fā)起人處所購置的資產(chǎn)以證券的形式銷售給整個社會大眾，這樣一來整個證券化行為就無法實(shí)現(xiàn)其融資變現(xiàn)的目的。其次，信托機(jī)構(gòu)在進(jìn)行資產(chǎn)信托時很難實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營。根據(jù)銀監(jiān)會現(xiàn)有的信托監(jiān)管體制，信托機(jī)構(gòu)開展資金信托的客戶準(zhǔn)入門檻為5萬元以上，推介和轉(zhuǎn)讓均為私下進(jìn)行，暫無需要金融機(jī)構(gòu)對信托產(chǎn)品進(jìn)行托管。按照這些規(guī)定，資產(chǎn)證券化很難實(shí)現(xiàn)經(jīng)營規(guī)模，并且流通也會遭遇困境。

(三)有限合伙特殊目的機(jī)構(gòu)

首先，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)隔離的法律障礙。根據(jù)我國《合伙企業(yè)法》第92條規(guī)定，合伙企業(yè)依法宣告破產(chǎn)的，普通合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)仍應(yīng)當(dāng)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。而在資產(chǎn)證券化過程中，SPV的首要目的即為實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，保障投資者的權(quán)利，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不能獨(dú)立于發(fā)起人的資產(chǎn)，那么會嚴(yán)重影響投資者投資的動因及證券化資產(chǎn)的信譽(yù)。其次，關(guān)于發(fā)行證券資產(chǎn)的法律資格。根據(jù)《證券法》第13條和16條的規(guī)定，發(fā)行股票和證券的主體是公司，合伙企業(yè)并沒有發(fā)行證券的資格。再次，籌資能力的法律限制。根據(jù)新《合伙企業(yè)法》第2條的規(guī)定，自然人、法人和其他組織可以設(shè)立有限合伙企業(yè)，這是對舊《合伙企業(yè)法》一般不允許公司成為普通合伙人或者有限合伙人的解禁，利于市場投資主體多元化發(fā)展的積極表現(xiàn)。但第3條卻排除了國有獨(dú)資公司、國有企業(yè)、上市公司和公益性事業(yè)單位、社會團(tuán)體成為普通合伙人的可能性，這將使得有限合伙企業(yè)的籌資能力有所降低。

四、我國農(nóng)村土地證券化SPV模式選擇

通過對SPV組織形式的介紹可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)起人在擬證券化選擇SPV的時候，通常會考慮以下幾個因素來確定最終SPV模式的選擇:第一，是否能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”，從而實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。只有發(fā)起人的資產(chǎn)與發(fā)行人的資產(chǎn)相隔離，才能保障投資者的合法權(quán)益。第二，SPV本身的業(yè)務(wù)狀況。SPV本身的業(yè)務(wù)狀況對其發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的評級會產(chǎn)生影響，而信用評級結(jié)果會在很大程度上決定資產(chǎn)支持證券的銷售情況。第三，稅法關(guān)于不同組織形式稅賦的規(guī)定。資產(chǎn)證券資產(chǎn)交易的資產(chǎn)數(shù)額往往十分龐大，所以稅賦占交易成本的比例會影響到參與主體的利潤空間，而各國法律稅法通常會考慮到特定形式的組織在結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)方面的特殊性，而對不同的主體課以不同的稅賦，這樣發(fā)起人當(dāng)然會選取稅賦較少的SPV 組織形式以節(jié)約融資成本。

SPT的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下幾個方面:

(一)信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，可以有效的進(jìn)行破產(chǎn)隔離，使資產(chǎn)遠(yuǎn)離發(fā)起人和SPV本身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)《信托法》第15、16條規(guī)定，只要信托成立，信托財(cái)產(chǎn)就與委托人、受托人的財(cái)產(chǎn)相分隔。根據(jù)第17條規(guī)定，信托一經(jīng)成立信托財(cái)產(chǎn)便超越于委托人、受托人、受益人三方的債權(quán)人的追及范圍之外。所以，采用SPT模式明確排除了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我國《信托公司管理辦法》第3條規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)不屬于信托公司的固有財(cái)產(chǎn)，也不屬于信托公司對受益人的負(fù)債。信托終止時，信托財(cái)產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)。所以，采用SPT模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化操作明確排除了SPV自身破產(chǎn)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，近幾年我國還出臺了一系列的法規(guī)、規(guī)章規(guī)制SPT的運(yùn)行環(huán)境。這些規(guī)定，都將在較大程度上避免了SPT 破產(chǎn)給投資者帶來的損失，因而與SPT與SPP相比，有很大的優(yōu)越性。

(二)SPT模式可以有效的避免SPV環(huán)節(jié)的稅負(fù)承擔(dān)

信托所發(fā)行的受益憑證代表的是受益人對信托財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)，受托人僅是進(jìn)行財(cái)產(chǎn)管理和處分，受托人對于資產(chǎn)在未來可預(yù)見的現(xiàn)金流必須按信托文件的要求分配給受益人，因此只有受益人對其受益所得繳納稅收。由此可見，信托模式是可以避免SPV環(huán)節(jié)“雙重征稅”負(fù)擔(dān)的。

(三)SPT實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)較為成熟

目前，SPT 模式在我國信貸資產(chǎn)證券化市場中已步入大規(guī)模實(shí)踐階段， 繼建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行運(yùn)用SPT 模式實(shí)施證券化試點(diǎn)交易以來，已有中信、中誠、華寶、上海國投等10 余家信托投資公司經(jīng)銀監(jiān)會批準(zhǔn)獲得了資產(chǎn)證券化從業(yè)資格，成為SPV。

(四)設(shè)立SPT的投入較低。

信托機(jī)構(gòu)通常為銀行、資產(chǎn)管理公司等營業(yè)組織，職員熟悉信托業(yè)務(wù)，能夠減少培訓(xùn)成本，盡快開展工作。

五、小結(jié)

SPV是整個農(nóng)村土地證券化的重要組成部分，在當(dāng)前的情況下，我國不可能為了證券化大規(guī)模修改《公司法》和《證券法》等法律，在原有法律的基礎(chǔ)上，加以特別規(guī)定是比較現(xiàn)實(shí)的做法。農(nóng)地作為農(nóng)民的生活保障，證券化后農(nóng)民每年的收入穩(wěn)定，農(nóng)民才會有使農(nóng)地參與證券化的積極性。信托型SPV模式對我國現(xiàn)行法律改動較小，目前在制度和環(huán)境上的障礙相對比較小，是當(dāng)前比較現(xiàn)實(shí)的選擇。

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