[摘 要]股票市場是金融市場中最活躍的子市場之一，股票市場的發(fā)達(dá)程度直接反映了該國的資金效率。本文采用面板數(shù)據(jù)模型分析了貨幣國際化與股票市場發(fā)展之間的互動關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上，提出了金融業(yè)如何通過自身改革和創(chuàng)新對人民幣國際化提供支持，進(jìn)而促進(jìn)證券市場活躍和繁榮。

[關(guān)鍵詞]人民幣國際化 股票市場 對策研究

一、引言

人民幣國際化意味著人民幣出入境將更加自由和靈活，國內(nèi)外資本市場人民幣的運(yùn)用亦將更加廣泛，資本項目開放程度的加深將擴(kuò)大境外資本進(jìn)入中國資本市場的途徑和規(guī)模，從而逐步加深中國證券市場的國際化程度。股票市場是金融市場中最活躍的子市場之一，股票市場的發(fā)達(dá)程度直接反映了該國的資金效率。貨幣國際化給股票市場帶來的影響是雙重的。一方面，貨幣國際化能夠促進(jìn)貨幣資本的跨境流通，從而提高國內(nèi)股票市場上的資金運(yùn)作效率，有助于提高股票市場的活躍和繁榮程度:另一方面，貨幣國際化使國際資本的國界障礙消除，因而容易引發(fā)資本市場的波動。

二、基于面板數(shù)據(jù)的實證分析

為了更好了解貨幣國際化與股票市場發(fā)展之間的互動關(guān)系，以下采用面板數(shù)據(jù)(panel data)模型對二者關(guān)系進(jìn)行實證分析，變量x和Y都包括N個不同對象以及T個觀測時期:

i=1，2，……，N; t=1，2，……，T

其中， 為被解釋變量， 為解釋變量， 反映不同對象間的差異，隨機(jī)因素 。

目前國際上較有影響力的國際貨幣有美元、歐元、英鎊、日元等。由于歐元出現(xiàn)時間較短，在此不作為實證分析對象。選取某國際貨幣占官方持有外匯總儲備的比重(R，年底數(shù)據(jù))，作為衡量該貨幣國際化程度的指標(biāo)變量，選取某國股票交易總額占GDP的比重(eq)作為反映該國股票市場發(fā)展規(guī)模和程度的指標(biāo)變量。以1987～2003年美元、英鎊、日元三種貨幣相關(guān)變量年度數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實證分析。

以貨幣國際化指標(biāo)變量R作為解釋變量，以股票市場規(guī)模和程度指標(biāo)eq為被解釋變量。建立面板數(shù)據(jù)模型如下:

I=US， UK， JP; t=1，2， ……， 17

將數(shù)據(jù)帶入上述公式，比較發(fā)現(xiàn)固定效應(yīng)模型比隨機(jī)效應(yīng)模型的擬合性更好。再對固定效應(yīng)模型下得到的模型殘差進(jìn)行單位根檢驗，得到如下結(jié)果:

從上述單位根檢驗結(jié)果可知，固定效應(yīng)模型下得到的殘差在95%的置信概率下通過了ADF單位根檢驗，屬于一階平穩(wěn)過程。因此，可以采用固定效應(yīng)模型來進(jìn)行回歸分析，得到如下結(jié)果:

結(jié)果顯示，模型擬合優(yōu)度R2達(dá)到0.68438，說明模型的擬合情況較好;解釋變量R的t統(tǒng)計量檢驗值為9.043，通過了變量的顯著性檢驗，說明這些變量對被解釋變量的解釋能力良好。

在實證結(jié)果中，R相對于eq的系數(shù)為正，說明從美元、英鎊、日元三種國際貨幣的數(shù)據(jù)分析來看，貨幣國際化程度對該國股票市場規(guī)模的影響是正向的促進(jìn)作用。這與前面的理論分析是一致的，即貨幣國際化能夠促進(jìn)貨幣資本的跨境流通，從而提高國內(nèi)股票市場上的資金運(yùn)作效率，提高股票市場的活躍和繁榮程度?？梢娙嗣駧艊H化對中國股票市場的發(fā)展具有重要的推動作用。

調(diào)換解釋變量和被解釋變量，類似的分析顯示，中國股票市場的發(fā)展也是人民幣國際化的重要前提。只有不斷擴(kuò)充中國資本市場的規(guī)模，提高股票市場的運(yùn)行效率，才能為人民幣國際化提供良好的外部環(huán)境。但較之于英美日等發(fā)達(dá)國家，我國的股票市場發(fā)展仍較為初步(見圖1)，2005年10月股權(quán)分置改革以來，我國股票市場得到了極大的發(fā)展，這也將為人民幣國際化提供積極的支持。

圖1 各國股票交易總額占GDP的比例(1991～2004年)

三、對策研究

人民幣國際化是一個漸進(jìn)的過程，可以分為三個階段:即致力于可自由兌換、利率和匯率市場化的自由化階段;致力于人民幣在亞洲周邊國家流通、使用和認(rèn)同的區(qū)域化階段;致力于人民幣最終成為世界貨幣的全球化階段。目前人民幣處于自由化的深入階段和貨幣區(qū)域化的初始階段。在此現(xiàn)實前提下，從金融業(yè)如何通過自身改革和創(chuàng)新對人民幣國際化提供支持的角度，我們提出以下推進(jìn)途徑。

1. 通過邊境貧易推進(jìn)人民幣的區(qū)域化

在目前人民幣資本項目下自由兌換依然受限、人民幣參與國際金融市場程度較低、在國際范圍內(nèi)履行國際貨幣職能幾乎沒有的情況下，通過邊境貿(mào)易促使人民幣區(qū)域化，依然是人民幣國際化的重要切入點(巴曙松，2003) 。

2. 通過人民幣對外直接投資推進(jìn)人民幣的區(qū)域化

據(jù)商務(wù)部2006年9月公布的《2005年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報(非金融部分)》，2005年中國對外直接投資總額達(dá)到了122.6億美元，同比增長123%。如果這些直接投資使用人民幣進(jìn)行，將為人民幣的直接輸出提供了一定的現(xiàn)實基礎(chǔ)。

3. 利用我國香港特區(qū)人民幣離岸中心的輻射作用

當(dāng)香港成為人民幣通向周邊國家的流通樞紐和集散中心后，人民幣就可以更加有效地在周邊國家流通，發(fā)揮更大的國際貨幣職能，更快地成為區(qū)域化貨幣。

4. 擴(kuò)大發(fā)行人民幣計價的國際債券規(guī)模

李稻葵(2006) 認(rèn)為實現(xiàn)人民幣國際化最重要的步驟就是積極在海外發(fā)行以人民幣計價的政府債券和企業(yè)債券，推動人民幣金融產(chǎn)品逐步成為國際金融機(jī)構(gòu)、各國央行資產(chǎn)增值、保值的金融工具。

參考文獻(xiàn):

[1]巴曙松.《巴塞爾新資本協(xié)議框架下的操作風(fēng)險衡量與資本金約束》(J)，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2003年第2期

[2]巴曙松.《保險資金拓展運(yùn)用與金融市場發(fā)展》(J)，《中國金融》2007年第4期

[3]李稻葵.《人民幣國際化:勢在必行，宜于速行》(J)，《新財富》2006年第6期

[4]馬榮華，燒曉輝.《人民幣的境外需求估計》(J)，《國際金融研究》2007年第2期

[5]人民幣國際化研究課題組，《人民幣國際化的時機(jī)、途徑及其策略》(J)，《中國金融》2006年第5期

[6]譚小芬.《全球國際收支失衡對國際貨幣體系的影響》(J)，《金融教學(xué)與研究》2005年第5期