[摘 要]期權(quán)作為一種衍生金融工具近二三十年來(lái)在西方國(guó)家得以迅速發(fā)展，期權(quán)已經(jīng)具有豐富的內(nèi)涵和日益復(fù)雜的交易技巧。隨著期權(quán)理論的引入使得企業(yè)許多的財(cái)務(wù)活動(dòng)的難題得以解決。本文首先介紹了期權(quán)理論的基本原理、期權(quán)的種類(lèi)、影響因素、接著闡述了期權(quán)理財(cái)?shù)幕舅悸泛推跈?quán)定價(jià)模型，最后探討了期權(quán)定價(jià)理論在公司理財(cái)中的具體應(yīng)用。

[關(guān)鍵詞]期權(quán) 風(fēng)險(xiǎn)控制 期權(quán)定價(jià)

一、期權(quán)理論

期權(quán)是一種選擇權(quán)，是以合約或合同形式存在的權(quán)利，期權(quán)持有人，即合同買(mǎi)方，通過(guò)支付期權(quán)購(gòu)買(mǎi)費(fèi)向合同賣(mài)方取得一種權(quán)利，有權(quán)決定在未來(lái)某一時(shí)刻按約定價(jià)格向期權(quán)賣(mài)方買(mǎi)賣(mài)某種標(biāo)的物。

1.期權(quán)的種類(lèi)

根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，期權(quán)可以分為以下幾類(lèi):

(1)根據(jù)標(biāo)的物不同，期權(quán)可以分為金融期權(quán)與商品期權(quán)。

金融期權(quán)的標(biāo)的物為利率、貨幣、股票、指數(shù)等金融產(chǎn)品。商品期權(quán)的標(biāo)的物包括農(nóng)產(chǎn)品、能源等。

(2)根據(jù)標(biāo)的物屬性不同，期權(quán)可以分為現(xiàn)貨期權(quán)與期貨期權(quán)。

現(xiàn)貨期權(quán)的標(biāo)的物是現(xiàn)貨資產(chǎn)，買(mǎi)方提出執(zhí)行后，雙方一般要進(jìn)行實(shí)物資產(chǎn)的交割。期貨期權(quán)的標(biāo)的物則是期貨合約，期權(quán)履約后，買(mǎi)賣(mài)雙方的期權(quán)部位將轉(zhuǎn)換為相應(yīng)的期貨部位。

(3)根據(jù)買(mǎi)方的權(quán)利性質(zhì)不同，期權(quán)可分為買(mǎi)權(quán)和賣(mài)權(quán)。買(mǎi)權(quán)又稱(chēng)看漲期權(quán)，是指期權(quán)買(mǎi)方有權(quán)按照協(xié)議價(jià)格和規(guī)定時(shí)間向期權(quán)賣(mài)方買(mǎi)進(jìn)一定數(shù)量的相關(guān)資產(chǎn)的權(quán)利。賣(mài)權(quán)又稱(chēng)看跌期權(quán)，是指期權(quán)買(mǎi)方有權(quán)按照協(xié)議價(jià)格和規(guī)定時(shí)間向期權(quán)賣(mài)方賣(mài)出一定數(shù)量的相關(guān)資產(chǎn)的權(quán)利。

(4)按執(zhí)行時(shí)間不同，期權(quán)可以分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)歐式期權(quán)是指期權(quán)合約買(mǎi)方在合約到期日才能決定其是否執(zhí)行權(quán)利的一種期權(quán)。美式期權(quán)是指期權(quán)合約的買(mǎi)方，在期權(quán)合約的有效期內(nèi)的任何一個(gè)交易日，均可決定是否執(zhí)行權(quán)利的一種期權(quán)。

2.影響期權(quán)價(jià)格的因素

期權(quán)的價(jià)格是期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值和它的內(nèi)在價(jià)值之上的其他附加金額的反映。期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值即期權(quán)被立即執(zhí)行的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。如果立即執(zhí)行期權(quán)不能產(chǎn)生正的期權(quán)價(jià)值，則內(nèi)在價(jià)值為零，此時(shí)持有人不會(huì)選擇執(zhí)行該期權(quán)。

(1)對(duì)于看漲期權(quán) :

若標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格>執(zhí)行價(jià)格，則內(nèi)在價(jià)值>0;若標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格≤執(zhí)行價(jià)格 ，則內(nèi)在價(jià)值=0。此時(shí)，期權(quán)不會(huì)執(zhí)行。

(2)對(duì)于看跌期權(quán) ，則正好相反。

期權(quán)的時(shí)間溢價(jià)是期權(quán)的價(jià)格超出它的內(nèi)在價(jià)值的部分。期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者希望在到期日前的某個(gè)時(shí)間，標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格將會(huì)增加以期權(quán)形式存在的權(quán)利的價(jià)值。

作為一種衍生金融工具，期權(quán)的價(jià)值一般取決于以下五個(gè)因素:期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格、到期日、標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、標(biāo)的資產(chǎn)的變異性。它們對(duì)于看漲期權(quán)和看跌期權(quán)價(jià)值的影響可以用下表表示:

二、期權(quán)理財(cái):風(fēng)險(xiǎn)控制思想

期權(quán)理財(cái)，是指利用期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)控制思想，保留謀利的權(quán)利，分離清償?shù)牧x務(wù)，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制。期權(quán)的財(cái)務(wù)功能在于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移、套期謀利和價(jià)值定位。

1.等值理財(cái)恒等式:

期權(quán)思想中一個(gè)極為重要的觀(guān)念就是等值理財(cái)。期權(quán)理論下的資本價(jià)值等值理財(cái)觀(guān)念集合了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和延遲投資的思路，用等值理財(cái)恒等式可以表示出兩者最終實(shí)現(xiàn)了一致的結(jié)果。等值理財(cái)恒等式如下:

看漲期權(quán)價(jià)值+無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值= 看跌期權(quán)價(jià)值+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值

恒等式左邊表示了延遲投資的思想，右邊表示了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的思想。這一恒等式在于說(shuō)明持有現(xiàn)金和買(mǎi)權(quán)多頭的組合與持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和賣(mài)權(quán)多頭的組合，具有等同的理財(cái)價(jià)值。兩者既具保險(xiǎn)的功能，保持無(wú)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài);又具有投資的功能，把握獲利機(jī)會(huì)。

2.期權(quán)的財(cái)務(wù)功能。

期權(quán)的財(cái)務(wù)功能包括:風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、套期謀利和價(jià)值定位。他們的理財(cái)思路實(shí)際上就是等值理財(cái)恒等式的變形。

(1)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的含義是指通過(guò)期權(quán)的套期保值運(yùn)行機(jī)制，將風(fēng)險(xiǎn)損失從期權(quán)的買(mǎi)方轉(zhuǎn)移到賣(mài)方的身上。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能也就是套期保值功能，是通過(guò)“相等且相反”的原則建立對(duì)沖組合來(lái)實(shí)現(xiàn)套期保值的。它的資產(chǎn)保值思路是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)可以通過(guò)資產(chǎn)權(quán)利與義務(wù)的分離來(lái)實(shí)現(xiàn)。即同時(shí)持有風(fēng)險(xiǎn)頭寸相反的資產(chǎn)權(quán)利與義務(wù)，用一方資產(chǎn)的權(quán)利沖抵另一方資產(chǎn)的義務(wù)，從而避免風(fēng)險(xiǎn)損失的承擔(dān)。即設(shè)立一個(gè)與現(xiàn)貨數(shù)量相等、方向相反的期權(quán)頭寸，現(xiàn)在買(mǎi)進(jìn)現(xiàn)貨時(shí)，持有賣(mài)權(quán)(看跌期權(quán));現(xiàn)在賣(mài)出現(xiàn)貨時(shí)，持有買(mǎi)權(quán)(看漲期權(quán))。這樣，對(duì)沖組合的總價(jià)值將保持不變。

理財(cái)思路:無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值 =股票價(jià)值+ ( 看跌期權(quán)價(jià)值-看漲期權(quán)價(jià)值) =股票價(jià)值-(看漲期權(quán)價(jià)值-看跌期權(quán)價(jià)值) ，即持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與一個(gè)賣(mài)權(quán)多頭和一個(gè)買(mǎi)權(quán)空頭的組合，是一份無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的復(fù)制品。

(2)套期謀利功能是將期權(quán)機(jī)制與期貨機(jī)制相結(jié)合，在鎖定風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，利用標(biāo)的物未來(lái)價(jià)格有利變動(dòng)的機(jī)會(huì)，謀取可能的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。對(duì)于期權(quán)買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，買(mǎi)權(quán)多頭與期貨空頭相組合、賣(mài)權(quán)多頭與期貨多頭項(xiàng)組合;對(duì)于期權(quán)賣(mài)方來(lái)說(shuō)，買(mǎi)權(quán)空頭與期貨多頭組合、賣(mài)權(quán)空頭與期貨空頭組合。

理財(cái)思路:看漲期權(quán)價(jià)值= ( 股票價(jià)值-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值) +看跌期權(quán)價(jià)值，即負(fù)債投資與一個(gè)賣(mài)權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復(fù)制品。

(3)價(jià)值定位功能是期權(quán)理財(cái)中最為重要的一個(gè)功能。①期權(quán)執(zhí)行價(jià)格是供求雙方對(duì)標(biāo)的物未來(lái)價(jià)格的預(yù)計(jì)，是雙方達(dá)成的市場(chǎng)均衡價(jià)格，給現(xiàn)貨市場(chǎng)的商品價(jià)值定位提供了一個(gè)方向。②權(quán)利金的確定，為判斷資產(chǎn)所附屬權(quán)利的價(jià)值提供了衡量方式;也為如何把不確定性轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)價(jià)值提供了可行思路。

理財(cái)思路:股票價(jià)值=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值+( 看漲期權(quán)價(jià)值-看跌期權(quán)價(jià)值) ，即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值由既定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)行動(dòng)的價(jià)值所組成，持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與一個(gè)在買(mǎi)權(quán)多頭和賣(mài)權(quán)空頭上的風(fēng)險(xiǎn)行動(dòng)的組合，是一份風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的復(fù)制品。

三、期權(quán)定價(jià)模型

1. 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖機(jī)制

將避險(xiǎn)理財(cái)思路關(guān)系式中購(gòu)買(mǎi)看跌期權(quán)的投資行為取消，用出售看漲期權(quán)收取權(quán)利金來(lái)替換看跌期權(quán)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)損失的功能。這正是建立人工對(duì)沖機(jī)制的出發(fā)點(diǎn):即出售多少份看漲期權(quán)才能收取足夠的權(quán)利金以至少取得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。

2.布萊克 - 舒爾茨期權(quán)定價(jià)模型

現(xiàn)在已經(jīng)建立了一些確定期權(quán)理論價(jià)值的模型。最常用的一個(gè)是費(fèi)雪#8226;布萊克和舒爾茨 估價(jià)模型:

看漲期權(quán)價(jià)值V=S0×N(d1)-E0×N(d2)

看跌期權(quán)價(jià)值V= E0×N(-d2)- S0×N(-d1)

其中:d1=ln(S0/ E0)/σ+(根號(hào)下T)(σ(根號(hào)下T))/2，d2= d1-σ(根號(hào)下T)

式中:S0表示標(biāo)的物目前市價(jià)，R是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，T是以年表示的期權(quán)有效期，N(d)是正態(tài)分布的累計(jì)概率，σ表示標(biāo)的物價(jià)格變動(dòng)幅度的標(biāo)準(zhǔn)差，E0表示執(zhí)行價(jià)格E的連續(xù)折現(xiàn)值。

布萊克—舒爾茨期權(quán)定價(jià)模型有其假設(shè)條件:看漲期權(quán)是歐式期權(quán);無(wú)稅收和交易成本;資產(chǎn)可以無(wú)限細(xì)分;沒(méi)有買(mǎi)賣(mài)限制;到期日前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率固定且可知;到期日前股票不分紅; 股價(jià)的變化遵循對(duì)數(shù)正態(tài)分布的隨機(jī)過(guò)程，價(jià)格方差在到期日前不變且可知。

3.二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型

由于布萊克—舒爾茨期權(quán)定價(jià)模型在使用時(shí)具有一系列的假設(shè)，因此它具有一定的局限性。為了克服該模型的局限性，發(fā)展出了二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型，該模型假設(shè):1?；炯僭O(shè):標(biāo)的物股票目前市格為S0，其看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為E，股票價(jià)格一期后可能按u倍數(shù)上升，也可能按d倍數(shù)下降;股票價(jià)格上升到u的概率為q，下降到d的概率為1-q。另外，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為R。

由于期權(quán)本身就是衍生品，期權(quán)的價(jià)格是由標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格、預(yù)定價(jià)、距到期日的時(shí)間和當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)利率水平?jīng)Q定。因此標(biāo)的資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券就能夠完全復(fù)制期權(quán)。事實(shí)上，通過(guò)對(duì)時(shí)間間隔的無(wú)限細(xì)分，在一定條件下確實(shí)能完全地描述標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化過(guò)程中可能發(fā)生的各種狀態(tài)。

期權(quán)的復(fù)制的基本思路:基本要求是投資等值，即期權(quán)投資方式應(yīng)當(dāng)能夠取得直接投資與股票方式同樣的報(bào)酬;目的是通過(guò)投資等值原理，以股票投資方式復(fù)制期權(quán)，確定其價(jià)值。得出的結(jié)論是一份股票投資與負(fù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合是M份期權(quán)的“復(fù)制品”

期權(quán)計(jì)算過(guò)程如下表

令:S0×d-L×(1+R)= V d×M

S0×u-L×(1+R)= Vu×M

得:M= S0(u-d)/ Vu- Vd

所以看漲期權(quán)的現(xiàn)行價(jià)值V=標(biāo)的物現(xiàn)行價(jià)格-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)現(xiàn)值

=S0/M- (S0×u- Vu×M)/M×k

或=期權(quán)履約價(jià)值期望值的現(xiàn)值=[p×Vu+(1-p)×Vd/k

其中:p=(k-d)/(u-d)，k為第T期的終值系數(shù);看漲期權(quán)價(jià)值V=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)現(xiàn)值-標(biāo)的物現(xiàn)行價(jià)格= (S0×d- Vd×M)/M×k - S0/M

這一模型最早是由夏普 W.Sharpe，1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者 、柯克斯 John Cox 、羅斯Stephen Ross 和魯賓斯坦 Mark Rubinstein 等人提出。

四、期權(quán)定價(jià)理論在財(cái)務(wù)管理中的應(yīng)用

在公司融資活動(dòng)和投資決策中，有許多都包含著期權(quán)的特征，因此，可以將期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用到公司財(cái)務(wù)管理中。

1.期權(quán)定價(jià)理論在公司融資決策中的應(yīng)用

可轉(zhuǎn)換債券可以近似地認(rèn)為是一個(gè)普通債券加上一個(gè)看漲認(rèn)股權(quán)。這樣，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評(píng)估就可分為三個(gè)部分: 債券價(jià)值、轉(zhuǎn)換價(jià)值和期權(quán)價(jià)值。只要能得到股票收益率年度標(biāo)準(zhǔn)差，就可以套用布萊克- 舒爾茨期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算出可轉(zhuǎn)換債券的融資成本。我們也可以將期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用到可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的定價(jià)中。股票可以看作是發(fā)行公司的看漲期權(quán)，認(rèn)股權(quán)證相當(dāng)于股票的看漲期權(quán)。因此，股票、認(rèn)股權(quán)證的估值和定價(jià)就可以應(yīng)用期權(quán)定價(jià)理論。

2.期權(quán)定價(jià)理論在公司投資決策中的應(yīng)用

凈現(xiàn)值法是在投資決策中應(yīng)用最廣泛的方法之一。在這種方法下，對(duì)于一個(gè)投資項(xiàng)目，先要預(yù)測(cè)并計(jì)算出它的現(xiàn)金流量，選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算凈現(xiàn)值 NPV。如果 NPV≥0，則該項(xiàng)目可行;如果 NPV<0，則該項(xiàng)目不可行。凈現(xiàn)值法認(rèn)為投資決策是一次完成的，這意味著要么現(xiàn)在就進(jìn)行投資，否則以后這種投資機(jī)會(huì)就消失了。其實(shí)不然，在大多數(shù)情況下，投資是具有可推遲性的，這與項(xiàng)目本身的性質(zhì)有關(guān)。只要某項(xiàng)投資具有可推遲性，在面臨外部風(fēng)險(xiǎn)的情況下，企業(yè)可能通過(guò)推遲現(xiàn)在的投資以獲得更多的收益，在這里推遲投資的權(quán)利被視為一種期權(quán)。而為獲得這項(xiàng)投資期權(quán)先投資于必要的市場(chǎng)部位、人力資本及技術(shù)等則可看作期權(quán)的權(quán)利金。另外，凈現(xiàn)值法還沒(méi)有考慮到沉沒(méi)成本。實(shí)際上，開(kāi)始一個(gè)新項(xiàng)目實(shí)際上往往涉及一大筆沉沒(méi)成本，當(dāng)放棄該項(xiàng)目時(shí)，這筆成本很難全部收回。

由于凈現(xiàn)值法存在上述缺陷，管理期權(quán)理論應(yīng)運(yùn)而生，該理論將或有要求權(quán)引入到投資決策中。這種管理期權(quán)實(shí)際上是管理者擁有的可以在項(xiàng)目的壽命周期內(nèi)決定繼續(xù)該項(xiàng)目或放棄該項(xiàng)目的權(quán)利。

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