[摘 要] 資產(chǎn)證券化是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快速的金融創(chuàng)新和金融工具。資產(chǎn)支持證券在國(guó)外使用相當(dāng)普遍，是當(dāng)前頗為流行的主要融資工具之一。如今，這種創(chuàng)新業(yè)務(wù)——資產(chǎn)證券化終于在我國(guó)走向了前臺(tái)，成為我國(guó)金融市場(chǎng)中的重要制度安排。本文以資產(chǎn)證券化的概念、動(dòng)因、效應(yīng)為切入點(diǎn)，綜合闡述了國(guó)內(nèi)外的研究現(xiàn)狀與主要?jiǎng)?chuàng)新，為今后的進(jìn)一步深入研究提供借鑒意義。

[ 關(guān)鍵詞 ] 資產(chǎn)證券化 定義 動(dòng)因 效應(yīng)

一、關(guān)于資產(chǎn)證券化概念的文獻(xiàn)綜述

起源于金融機(jī)構(gòu)貸款的資產(chǎn)證券化，是20世紀(jì)60年代末美國(guó)金融機(jī)構(gòu)在高利率政策、經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化的歷史條件下尋求自救的結(jié)果。企業(yè)資產(chǎn)證券化融資出現(xiàn)的時(shí)間雖然較短，但發(fā)展十分迅速，加之交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，涉及交易主體較多，目前對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的研究還處于探索階段，尚未形成一個(gè)相對(duì)成熟的理論體系或觀點(diǎn)。

1.關(guān)于資產(chǎn)證券化定義的研究

自從1977年美國(guó)投資銀行家維斯S#8226;瑞尼爾(Lewis S#8226;Ranier)首次使用“資產(chǎn)證券化”這個(gè)詞后，多年來，許多學(xué)者和權(quán)威機(jī)構(gòu)一直都在力求對(duì)資產(chǎn)證券化下一個(gè)全面、準(zhǔn)確的定義。被稱為“證券化之父”的美國(guó)耶魯大學(xué)法博齊教授(Frank J.Fabzzi)認(rèn)為“證券化可以被廣泛地定義為一個(gè)過程，通過這個(gè)過程將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他不流動(dòng)的資產(chǎn)包裝成可以市場(chǎng)化的、具有投資特征的帶息證券”。

1991年，美國(guó)學(xué)者格頓納(Gardener)對(duì)資產(chǎn)證券化給出了一個(gè)非常廣泛的定義:“資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過金融市場(chǎng)得以部分或全部地匹配的一個(gè)過程，或者提供的一種工具。在這里，開放的市場(chǎng)信譽(yù)取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉的市場(chǎng)信譽(yù)。”在他的定義當(dāng)中，證券化包括兩方面的含義:一是指融資證券化，即指資金需求者通過在金融市場(chǎng)上發(fā)行股票、債券等有價(jià)證券直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式，是一種增量資產(chǎn)的證券化，這種證券化又被稱作是“一級(jí)證券化”;二是指資產(chǎn)證券化，即指的是將缺乏流動(dòng)性、但具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來，并轉(zhuǎn)換成為可以在金融市場(chǎng)上流通的證券，這種證券化是在已有的信用關(guān)系基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，是一種存量資產(chǎn)的證券化，被稱為“二級(jí)證券化”。

美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)對(duì)資產(chǎn)證券化的定義是通過對(duì)金融工具——“資產(chǎn)支持證券”(ABS)的界定進(jìn)行的，“資產(chǎn)支持證券是指這樣一種證券，他們主要是由一個(gè)特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來支持，保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的，也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款，在特定的時(shí)期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利，或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來保證服務(wù)或保證按期向證券持有人分配益”。

2.關(guān)于資產(chǎn)證券化分類的研究

在資產(chǎn)證券化分類上，李勇按照資產(chǎn)池資產(chǎn)和投資者的關(guān)系劃分為三種基本類型:過手證券、轉(zhuǎn)付證券和資產(chǎn)支持證券。

孫奉軍將抵押擔(dān)保證券分為抵押過手證券、剝離式抵押擔(dān)保證券和擔(dān)保抵押債務(wù)證券三種類型。

吳群按照可證券化的資產(chǎn)來劃分，分為居民住宅抵押貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款和信用卡應(yīng)收賬款等十種類型;按照資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)來劃分，分為轉(zhuǎn)遞證券、資產(chǎn)擔(dān)保證券和轉(zhuǎn)付證券三種基本形式;按照資產(chǎn)證券化的支持類型來劃分，分為普通資產(chǎn)證券、信用卡資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持債務(wù)和資產(chǎn)支持優(yōu)先股等五種類型。葉德磊將住宅抵押貸款證券化品種分為股票、基金收益憑證、抵押證券和信用債券四種類型。

3.關(guān)于資產(chǎn)證券化模式的研究

唐文進(jìn)將資產(chǎn)證券化劃分為美國(guó)模式、德國(guó)模式、澳大利亞模式和加拿大模式等四種主要模式。

吳福明將房地產(chǎn)證券化劃分為房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)有限合伙兩種模式。孫奉軍將資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式劃分為“完美模式”和“試錯(cuò)模式”兩種模式;一般將資產(chǎn)證券化劃分為表外模式和表內(nèi)模式兩種基本模式。

二、關(guān)于資產(chǎn)證券化動(dòng)因及效應(yīng)的文獻(xiàn)綜述

1.資產(chǎn)證券化的動(dòng)因

張超英(2004)在《資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和效應(yīng)》中認(rèn)為通過信息技術(shù)新成果和統(tǒng)計(jì)新手段進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)分析的監(jiān)督技術(shù)進(jìn)步改善了市場(chǎng)的不完善性，從而使得經(jīng)濟(jì)主體間能夠運(yùn)用某種方法以證券形式直接確立債權(quán)債務(wù)關(guān)系的空間被進(jìn)一步充實(shí)。做為銀行，面對(duì)金融市場(chǎng)的這種競(jìng)爭(zhēng)，其戰(zhàn)略選擇就是通過引入資產(chǎn)證券化技術(shù)，將自己的非證券形態(tài)的貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持的證券，由資本市場(chǎng)持有。這種新的證券被創(chuàng)造出來，就會(huì)在配置效率的尺度上改善金融體系的效率。

美國(guó)學(xué)者威廉姆斯#8226;斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一書中從另一角度提出資產(chǎn)證券化的動(dòng)因，他指出，資產(chǎn)證券化釋放了銀行對(duì)于準(zhǔn)備金的過量需求，同時(shí)提高了流動(dòng)性供給能力，保障了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

2.對(duì)資產(chǎn)證券化效應(yīng)的研究

(1)關(guān)于資產(chǎn)證券化的微觀金融效應(yīng)的研究。

關(guān)于資產(chǎn)證券化的微觀效應(yīng)主要體現(xiàn)在降低微觀主體的成本、降低微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)和提高微觀主體的收益三個(gè)方面。

①有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于降低成本、提高效率的相關(guān)研究 Benvenist和Berger認(rèn)為通過資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)大的資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表上，使風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)回避型投資者向風(fēng)險(xiǎn)中立型投資者轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。Pavel和Phillis認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以提高銀行的財(cái)務(wù)杠桿和節(jié)約管制稅，從而提高股東回報(bào)率。

James采用實(shí)證分析方法，對(duì)通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統(tǒng)債務(wù)融資工具的融資成本進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)證券化能為GMAC每年節(jié)省1.3%的融資成本。

②有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于降低微觀主體風(fēng)險(xiǎn)的研究 Hassan從期權(quán)定價(jià)模型中發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化提高了銀行整體資產(chǎn)的分散化程度，從而降低了銀行風(fēng)險(xiǎn)。

Hess和Smith等認(rèn)為證券化提供一種減少風(fēng)險(xiǎn)的工具，多元化投資組合和融通新的資產(chǎn)與操作的新手段，從而增加了原始權(quán)益人的財(cái)富。Greenbaum和Thakor都認(rèn)為資產(chǎn)證券化由財(cái)務(wù)狀況好的安全銀行進(jìn)行，進(jìn)行證券化表明銀行是處于安全狀態(tài)的，因此資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)性。

擔(dān)保假說派和市場(chǎng)假說派雖然都認(rèn)同資產(chǎn)證券化有降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)的效用，但在資產(chǎn)證券化與銀行風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系上卻存在截然相反的觀點(diǎn)。前者認(rèn)為資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)正相關(guān)性，風(fēng)險(xiǎn)越大的銀行實(shí)施資產(chǎn)證券化的愿望越迫切，后者則相反。

Avey和Beryer認(rèn)為資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系因銀行規(guī)模的不同而不同。對(duì)于規(guī)模小的銀行，資產(chǎn)證券化與銀行的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)為較強(qiáng)的正相關(guān)性;而對(duì)于規(guī)模大的銀行，資產(chǎn)證券化與銀行的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)為較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。張超英則從數(shù)理上推導(dǎo)出資產(chǎn)證券化有助于銀行化解風(fēng)險(xiǎn)。

③有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于提高微觀主體收益的研究 Pennacchi的研究認(rèn)為證券化產(chǎn)生于銀行規(guī)模的比較優(yōu)勢(shì)，規(guī)模越大的銀行越易于進(jìn)行證券化產(chǎn)生于銀行規(guī)模的比較優(yōu)勢(shì)，規(guī)模越大的銀行越易于進(jìn)行證券化。

Stanton在運(yùn)用信息不對(duì)稱的模型分析自有資本管制給銀行融資行為帶來的影響時(shí)，也分析了銀行的融資行為和經(jīng)濟(jì)循環(huán)的走向，指出證券化減少了對(duì)準(zhǔn)備金的過量需求，同時(shí)提高于流動(dòng)性的供給能力，有助于經(jīng)濟(jì)走出衰退氣。

Hugh通過實(shí)證分析證券化交易對(duì)原始權(quán)益人的股東的財(cái)富效應(yīng)，還定量分析了對(duì)原始權(quán)益人的債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng)，指出一筆證券化交易能為原始權(quán)益人的股東帶來平均大約5%的超額回報(bào)，為原始權(quán)益人的債權(quán)人帶來了不顯著的0.21%的財(cái)富增加。

孫奉軍運(yùn)用古典經(jīng)濟(jì)學(xué)原理從理論上探討了資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)證券化主體帕累托改進(jìn)的效應(yīng)。

(2)關(guān)于資產(chǎn)證券化的宏觀金融效應(yīng)的研究

1969年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈德斯密斯教授出版了《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書，對(duì)金融效率進(jìn)行了細(xì)致的研究。他認(rèn)為從宏觀角度看，金融效率則受國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況、金融發(fā)達(dá)程度和金融制度等因素的制約，金融發(fā)展就是金融結(jié)構(gòu)的變化，研究金融發(fā)展必須以有關(guān)金融結(jié)構(gòu)在短期或長(zhǎng)期內(nèi)變化的信息為基礎(chǔ)。

Black，Garbadet和Silber認(rèn)為資產(chǎn)證券化有助于市場(chǎng)深化、增加市場(chǎng)的流動(dòng)性和市場(chǎng)功能的改良。他們用一個(gè)模型說明GNMA證券的可售性隨著GNMA市場(chǎng)增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。這種附加的可售性影響了對(duì)GNMA證券的需求和對(duì)FHA抵押證券的直接持有，兩者之間具有替代性。

Kolari，Donald和Ali等通過實(shí)證說明抵押利率將隨抵押市場(chǎng)證券化增長(zhǎng)而下降，兩者之間負(fù)相關(guān)。

Heuson和Pasrmere等不贊同這種負(fù)相關(guān)。他們認(rèn)為兩者之間很有可能存在互為因果關(guān)系，較低的抵押利率能夠?qū)е赂嗟淖C券化。

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