[摘 要] 股指期貨是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，雙方約定在未來(lái)的某個(gè)特定日期，可以按照事先確定的股價(jià)指數(shù)的大小，進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣。在分析股指期貨的套期保值功能的基礎(chǔ)上，指出股指期貨在規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)中面臨的局限性。

[ 關(guān)鍵詞 ] 股指期貨 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 規(guī)避效用 局限性

一、引言

股指期貨是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨和約，即雙方約定在未來(lái)的某個(gè)特定日期，可以按照事先確定的股價(jià)指數(shù)的大小，進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣。所謂系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，指那些影響整個(gè)市場(chǎng)上漲或者下跌的因素。與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，指某些因素對(duì)單個(gè)證券造成損失的可能性，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)證券投資組合加以分散，有證據(jù)表明一個(gè)包含二十指股票的投資組合就能有效地抵消非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不可以通過(guò)分散投資加以消除，在一些較成熟的西方證券市場(chǎng)上，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大約只占總風(fēng)險(xiǎn)的30%，而中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大概在50%左右:從2001年一2005年，上證綜合指數(shù)從最高2245點(diǎn)狂跌至不足1000點(diǎn)，很快又狂飄至2007年底的近6000點(diǎn)。由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能通過(guò)分散投資來(lái)規(guī)避，況且中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)如此高，沒(méi)有對(duì)沖手段的投資者為了避免股票的下跌風(fēng)險(xiǎn)只有賣出股票。有了對(duì)沖乎段則可以通過(guò)套期保值，規(guī)避由于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的資產(chǎn)跌價(jià)，于是很多人就認(rèn)為股指期貨的推出將大大降低內(nèi)地證券市場(chǎng)上系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)引起的市場(chǎng)波動(dòng)。我認(rèn)為，股指期貨本身在規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)上有一定局限性，同時(shí)，股指期貨平抑系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作用的有效發(fā)揮會(huì)受到股票市場(chǎng)整體發(fā)展完善程度的限制。因此我們必須理性看待股指期貨對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避效用。

二、股指期貨對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避

在發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)上，股指期貨不是一個(gè)新事物，比如在美國(guó)，早在1982年2月24日，美國(guó)堪薩斯期貨交易所推出了價(jià)值線綜合指數(shù)期貨(VLI)。經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，美國(guó)股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)比較成熟，在次貸危中為穩(wěn)定美國(guó)股市起到了一定的積極作用。而在內(nèi)地證券市場(chǎng)上，滬深300股指期貨合約自2010年4月16日起正式上市交易，從此改變內(nèi)地證券市場(chǎng)單純的單向交易模式，投資者不僅可以做多也可以做空，為市場(chǎng)引入了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

現(xiàn)在一個(gè)流行的觀點(diǎn)是投資者通過(guò)股指期貨的套期保值可以很好的規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。該觀點(diǎn)認(rèn)為，投資者根據(jù)現(xiàn)有或者預(yù)期擁有的現(xiàn)貨頭寸，在股指期貨市場(chǎng)做反方向的操作以對(duì)沖現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。具體的操作分為賣出對(duì)沖和買入對(duì)沖。所謂賣出對(duì)沖，就是當(dāng)預(yù)期大盤可能下跌時(shí)，為了對(duì)沖所持有的現(xiàn)貨股票可能的下跌風(fēng)險(xiǎn)，而賣出股指期貨。如果大盤真的下跌，則現(xiàn)貨市場(chǎng)的損失將被期貨市場(chǎng)對(duì)沖。這樣，便可以對(duì)沖大盤下跌的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。所謂買入對(duì)沖，就是當(dāng)投資者想要在未來(lái)某個(gè)時(shí)間購(gòu)買股票，為了對(duì)沖在現(xiàn)貨市場(chǎng)買入股票以前大盤可能上漲的風(fēng)險(xiǎn)，而在當(dāng)期買入股指期貨。如果大盤真的上漲，則投資者未來(lái)購(gòu)買現(xiàn)貨股票所付出的升水將被期貨市場(chǎng)的收益對(duì)沖。這樣，便可以對(duì)沖大盤上漲的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、股指期貨對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避效用的局限性

理論上，投資者可以構(gòu)造一個(gè)投資組合使得該組合股價(jià)變動(dòng)與股指變動(dòng)同向，然后就可以通過(guò)在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)上進(jìn)行方向相反的操作以規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而在股指期貨交易中，由于標(biāo)的物設(shè)計(jì)的特殊性，使它不能象一般商品期貨一樣，做到現(xiàn)貨和期貨合約數(shù)量上一致、方向相反以規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)?，股票指?shù)設(shè)計(jì)中的綜合性，以及設(shè)計(jì)中權(quán)重因素的考慮，使得在股票現(xiàn)貨組合中，當(dāng)股票品種和權(quán)數(shù)完全與指數(shù)一致時(shí)，才能真正做到完全鎖定風(fēng)險(xiǎn)，而這在實(shí)際操作中的可行性幾乎是零。因此股指期貨的這個(gè)特點(diǎn)決定了它在規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)上的局限性。

對(duì)于一般個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，由于手頭資金有限及昂貴的交易費(fèi)用，使得他們不能購(gòu)買太多種類的股票，于是在投資者的投資組合不能囊括大多股票的情況下，“賺了指數(shù)賠了錢”的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，給套期保值者造成了困難。一個(gè)更嚴(yán)重的情況是，若套期保值者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買入股票后，同時(shí)再賣出期貨合約以求保值，若到了期貨合約交割日，此時(shí)股價(jià)指數(shù)是上升的，投資者將以虧損平倉(cāng)，他將寄希望于現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益來(lái)抵消虧損。但股價(jià)卻出現(xiàn)了與股指背道而馳的情況，那么他在現(xiàn)貨市場(chǎng)上同樣產(chǎn)生了虧損。這樣，他不僅沒(méi)有實(shí)現(xiàn)套期保值，反而遭受了雙重虧損。因此，對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，如果擔(dān)心股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大的話，購(gòu)買國(guó)庫(kù)券放棄股票不失一個(gè)理智的選擇。

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，因?yàn)檎莆沼写罅抠Y金，手頭持有大量股票，其手頭持有的復(fù)雜的投資組合使得股價(jià)在一定程度上能夠作到與股指同向波動(dòng)。在股票市場(chǎng)遭遇戰(zhàn)爭(zhēng)等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)機(jī)構(gòu)投資者不能很快逃離股市，而且如果快速抽逃資金還會(huì)引起市場(chǎng)恐慌，造成全面殺跌的局面，最后誰(shuí)也不能從系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)中全身而退。在次貸危機(jī)中，美國(guó)股市沒(méi)有出現(xiàn)1987年股災(zāi)時(shí)的崩潰性下降局面也與股指期貨的全面發(fā)展不無(wú)聯(lián)系。可我們必須認(rèn)識(shí)到股指期貨高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征，在理性的市場(chǎng)上股指期貨確實(shí)在一定程度上能夠發(fā)揮規(guī)避股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的套期保值功能。在投機(jī)過(guò)度的市場(chǎng)中股指期貨也會(huì)推波助瀾有擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)的副作用。目前國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的投機(jī)者很多，真正的投資者很少，特別是機(jī)構(gòu)投資者也熱衷于投機(jī)股指期貨的話，整個(gè)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)反而會(huì)增大，這樣就與推出股指期貨的初衷背道而馳。

四、結(jié)論

股指期貨的推出豐富了我國(guó)證券市場(chǎng)的投資工具，為一些投資者提供了一個(gè)規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的工具，但我們必須注意到它的局限性，理智的對(duì)待它。利用得好，股指期貨就能發(fā)揮正面作用，利用不好，它就會(huì)反過(guò)來(lái)增大證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，加劇證券市場(chǎng)的波動(dòng)性。所以重要的還是推出股指期貨后注意完善配套的交易制度及監(jiān)管制度，使股指期貨這個(gè)雙刃劍能夠有效發(fā)揮其規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

參考文獻(xiàn):

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