今年召開(kāi)的天津融洽會(huì)上，全國(guó)社保基金理事會(huì)理事長(zhǎng)戴相龍?jiān)鎸?duì)臺(tái)下諸多PE公司老總表示：“社?；鹗菄?guó)內(nèi)目前唯一合法的大型LP(有限合伙人)?！闭Z(yǔ)中既有舍我其誰(shuí)的霸氣，也有缺少對(duì)手的遺憾。

隨著近日保監(jiān)會(huì)公布《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》，另一支“國(guó)家隊(duì)”——2200億保險(xiǎn)資金也來(lái)勢(shì)洶洶地涌入PE市場(chǎng)。

這幾年，PE市場(chǎng)暗流涌動(dòng)，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和相關(guān)政策的不斷出臺(tái)，PE行業(yè)迎來(lái)一個(gè)又一個(gè)的分水嶺：中國(guó)有限合伙法的修改和實(shí)施、金融危機(jī)、中國(guó)A股市場(chǎng)重啟IPO、創(chuàng)業(yè)板的推出等等。尤其是金融危機(jī)的到來(lái)，徹底改變了外資PE在國(guó)內(nèi)一統(tǒng)天下的格局，使中國(guó)PE格局發(fā)生變化。

2007年前后，以產(chǎn)業(yè)基金面孔出現(xiàn)的國(guó)家隊(duì)就開(kāi)始不斷殺人PE市場(chǎng)，隨后，中國(guó)券商也開(kāi)始直投業(yè)務(wù)的練兵，此外，銀行等諸多掌握資本的金融機(jī)構(gòu)也在虎視眈眈PE這個(gè)新興的投資形式……

金融危機(jī)以來(lái)，本土機(jī)構(gòu)的高歌猛進(jìn)已經(jīng)不是什么新聞，伴隨PE界“言必稱人民幣基金”風(fēng)尚相生的，是不斷涌現(xiàn)的民營(yíng)PE。

民營(yíng)隊(duì)和國(guó)家隊(duì)的大力殺進(jìn)，改變了中國(guó)PE行業(yè)的格局，使得中國(guó)PE進(jìn)入群雄鏖戰(zhàn)的三國(guó)時(shí)代。

隨著國(guó)家隊(duì)實(shí)力的不斷強(qiáng)盛，尤其是險(xiǎn)資開(kāi)閘后，不斷有人驚呼：PE業(yè)在國(guó)進(jìn)民退!

不難看出，“國(guó)家隊(duì)”試水PE帶來(lái)幾個(gè)最關(guān)鍵的問(wèn)題：“國(guó)家隊(duì)”進(jìn)入能否為中國(guó)帶來(lái)合格的LP?它是否會(huì)對(duì)外資和民營(yíng)隊(duì)帶來(lái)擠出效應(yīng)，這場(chǎng)PE變局中，誰(shuí)最終會(huì)占主導(dǎo)?

LP市場(chǎng)格局

“770億社?；鹎藙?dòng)了2萬(wàn)多億的市場(chǎng)，中國(guó)很少獨(dú)立的投資人，險(xiǎn)資應(yīng)該成為其中的主力?！北本┱袢A投資副總經(jīng)王軍一臉遺憾地表示：目前中國(guó)如社保基金這樣根正苗紅的合格LP太少了!

大量合格的LP群體，是PE發(fā)展非常關(guān)鍵的基礎(chǔ)之一。

“PE不是炒股票，是一個(gè)長(zhǎng)期的投資，長(zhǎng)期投資需要有長(zhǎng)期的資金來(lái)源?！蓖踯娞岬剑瑖?guó)外主要是公募資本、保險(xiǎn)資本、大型慈善基金等，90％以上是長(zhǎng)期資本。這些公募資本要有出路，要增值，是PE發(fā)展的前提之一。

據(jù)記者了解，目前國(guó)內(nèi)存在的LP多為以下幾種：政府引導(dǎo)基金、企業(yè)投資者、少數(shù)政策性銀行、社?；?、保險(xiǎn)公司、富人群體、券商直投。這些年來(lái)，人民幣基金募資市場(chǎng)總是小打小鬧，根本原因是中國(guó)LP尤其是機(jī)構(gòu)投資人非常少。因此，以目前國(guó)內(nèi)LP市場(chǎng)，10億人民幣以下的中小型基金募集不會(huì)有太大困難，幾十億乃至上百億的人民幣基金，那是比登天還難。

原因何在?

我們先來(lái)看看“雷聲大雨點(diǎn)小”的政府引導(dǎo)基金：這兩年政府引導(dǎo)基金非常熱鬧，各地也紛紛設(shè)立，期望引導(dǎo)和撬動(dòng)更多的社會(huì)資本進(jìn)入當(dāng)?shù)赝顿Y，但除少數(shù)充分市場(chǎng)化或當(dāng)?shù)仨?xiàng)目基礎(chǔ)較好的引導(dǎo)基金外，多數(shù)引導(dǎo)基金青黃不接。主要原因在于：多數(shù)引導(dǎo)基金出資比例不高，要求投資當(dāng)?shù)氐谋壤齾s不低；而當(dāng)?shù)卮蠖既狈玫捻?xiàng)目資源，政府在項(xiàng)目信息提供等資本看重的環(huán)節(jié)上也鮮有服務(wù)。因此，各地引導(dǎo)資金很難真正引進(jìn)大的專業(yè)資本進(jìn)入。

相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的稀缺，企業(yè)投資者一直是LP市場(chǎng)的中堅(jiān)。以民營(yíng)資本為主的LP占據(jù)了很大份額，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的浮躁使得這些民間資本要求短期回報(bào)，且回報(bào)率一般達(dá)到30％-40％，這在國(guó)外是不可想象的；此外，企業(yè)投資者一般需要參與管理，在項(xiàng)目投資上也每每干涉，左右專業(yè)投資人的意志；一些大型央企和國(guó)企也有參與投資PE的經(jīng)驗(yàn)，但大多是被拉郎配似的注資到某些產(chǎn)業(yè)基金。

當(dāng)前有一個(gè)好的萌芽開(kāi)始出現(xiàn)：一些國(guó)企也開(kāi)始主動(dòng)參與PE，但大多以設(shè)立直投公司，只能稱之為“偽LP”。

當(dāng)前市場(chǎng)上的“偽LP”還有券商直投，這些PE多為自有資金投資自有公司，20億左右的規(guī)模很常見(jiàn)，除了自有資金，他們還想找其他機(jī)構(gòu)募資，所以“偽LP”基本沒(méi)有為別人出資的可能。

相對(duì)于“偽LP”們的成立只是為了滿足自家口欲，銀行系們的所作所為要顯得真誠(chéng)許多。以國(guó)開(kāi)行為代表的幾家政策性銀行近年來(lái)出手頻頻，但多以政府引導(dǎo)基金和產(chǎn)業(yè)基金為主，也注資了幾家市場(chǎng)化運(yùn)作的基金，對(duì)PE市場(chǎng)也算小有貢獻(xiàn)吧；此外，國(guó)內(nèi)其他商業(yè)銀行參與PE行業(yè)，目前也僅限于第三方服務(wù)提供者，如托管銀行、募資代理等，間接擔(dān)當(dāng)LP角色，而且對(duì)GP要求很高。比如試水的工行設(shè)立的有限合伙制中，要求GP主要負(fù)責(zé)人和GP公司同時(shí)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，這是史無(wú)前例的嚴(yán)苛。

因此，截至目前為止，社?；馃o(wú)疑是最根正苗紅、最具資產(chǎn)配置理念的LP。社保資金總資產(chǎn)超過(guò)5000億，具有保值增值的追求，適合長(zhǎng)期投資，且不參與基金的管理，只是成為一個(gè)LP。但獲得社?；鸬那嗖A談何容易!

即使社?；鸬拈T檻早已被大大小小的中外機(jī)構(gòu)踏破，兩年間，社保也才出手了六次，每一次的門檻都很高。別的不說(shuō)，僅僅一條“是否在發(fā)改委備案”一條限定，就將社保的投資對(duì)象限定在近兩年內(nèi)備案的9家市場(chǎng)化管理機(jī)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)基金。再加上其他的門檻，一般的機(jī)構(gòu)就甭想夠得著了!

在這種情況下，保險(xiǎn)基金無(wú)疑是國(guó)內(nèi)最值得期待也是期待最久的LP力量。

清科研究中心分析師林婉嬸表示，保險(xiǎn)資金具有資本量龐大、投資周期長(zhǎng)等特性，與PE一般5－7年的投資周期以及相對(duì)較低流動(dòng)性的特點(diǎn)相適應(yīng)，是僅次于養(yǎng)老基金的最適合投資于PE的機(jī)構(gòu)投資者。從國(guó)際上看，優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權(quán)是保險(xiǎn)資金的重要投資領(lǐng)域，保險(xiǎn)資金投資未上市企業(yè)股權(quán)是國(guó)際通行做法。

智基創(chuàng)投合伙人史煜認(rèn)為，保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)資金投資未上市公司股權(quán)“開(kāi)閘放水”，對(duì)LP的擴(kuò)張十分有利。這部分資金如果進(jìn)入PE領(lǐng)域，而且發(fā)展勢(shì)頭良好的話，未來(lái)銀行、上市公司也將加入LP行列。這種放閘，也算是對(duì)資金市場(chǎng)的一個(gè)補(bǔ)充，將對(duì)整個(gè)金融資產(chǎn)配置起到平衡、調(diào)節(jié)的作用。

“但保險(xiǎn)資金真正當(dāng)LP投資PE還有一段時(shí)間。”史煜表示，保險(xiǎn)公司的PE投資很可能以自營(yíng)為主。事實(shí)上也是如此。業(yè)內(nèi)的長(zhǎng)期呼吁感染了各大保險(xiǎn)公司自己挽袖子下水的熱情，如平安、人壽均已通過(guò)其多個(gè)投資平臺(tái)全方位參與直接股權(quán)投資。

東方證券曾經(jīng)對(duì)保險(xiǎn)資金投資PE業(yè)務(wù)做了一個(gè)保守的估計(jì)：預(yù)期綜合年均回報(bào)率能夠達(dá)到15％-20％，這已經(jīng)是險(xiǎn)資可以進(jìn)入的投資渠道里回報(bào)率最高的。而他們正在做的一個(gè)新的測(cè)算，估計(jì)參與PE的投資回報(bào)率可能達(dá)到25％!

如此高的回報(bào)率，哪能花落別家呢?

這也注定市場(chǎng)化PE公司可能短期內(nèi)難以獲得險(xiǎn)資的青睞。

市場(chǎng)面臨洗牌

3倍于社保、高達(dá)2200億的險(xiǎn)資直投長(zhǎng)驅(qū)直入，已經(jīng)讓一些中小PE顫若寒噤。毫無(wú)疑問(wèn)，在這場(chǎng)變局中，最受沖擊的是中小民營(yíng)PE。

“他們有很大的焦慮”。王軍告訴記者，如險(xiǎn)資這樣的“大魚(yú)”進(jìn)入PE這個(gè)水池，將會(huì)對(duì)民營(yíng)PE產(chǎn)生很大的沖擊。

“未來(lái)幾年，民營(yíng)PE將發(fā)生分化，PE市場(chǎng)布局也將產(chǎn)生差異化。”王軍表示，國(guó)家隊(duì)的進(jìn)入使PE市場(chǎng)更市場(chǎng)化，總量看來(lái)是“國(guó)進(jìn)民退”，長(zhǎng)期來(lái)看卻能使PE市場(chǎng)布局更加趨于合理。

國(guó)家隊(duì)具有得天獨(dú)厚的資源占有優(yōu)勢(shì)和關(guān)系優(yōu)勢(shì)，他們會(huì)在項(xiàng)目尋找和發(fā)展上對(duì)那些實(shí)力雄厚、市場(chǎng)化運(yùn)作的PE造成沖擊，但由于中國(guó)市場(chǎng)很大，因此這種沖擊并不明顯。好的民營(yíng)PE能夠給企業(yè)提供更扎實(shí)的運(yùn)營(yíng)增值服務(wù)，比如實(shí)力選手弘毅，為了更好服務(wù)企業(yè)，他們甚至還專門成立了一個(gè)咨詢公司服務(wù)所投資的項(xiàng)目；再如復(fù)星，他們的產(chǎn)業(yè)鏈整合優(yōu)勢(shì)突出，這也是一些國(guó)家隊(duì)選手不能比擬的。

“因此，那些好的PE會(huì)在與“國(guó)家隊(duì)”的較量中不斷強(qiáng)勢(shì)，形成與國(guó)家隊(duì)的抗衡。這種現(xiàn)象在國(guó)外很普遍，美國(guó)的對(duì)沖基金發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于主權(quán)基金。”

險(xiǎn)資放閘，那些不論在資金還是項(xiàng)目資源上都無(wú)法望其項(xiàng)背的中小PE日子會(huì)很難過(guò)?！斑@就是通常所說(shuō)的大魚(yú)進(jìn)水池，會(huì)產(chǎn)生一定的擠出效應(yīng)。”王軍認(rèn)為，在一些好項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)上，中小PE屢屢失手，這會(huì)迫使他們撤離PE，專門做VC。

“目前中國(guó)的股權(quán)投資市場(chǎng)很浮躁，大家都愿意投后期項(xiàng)目，前期的一些好企業(yè)和好項(xiàng)目長(zhǎng)期得不到扶持，這對(duì)一個(gè)國(guó)家的創(chuàng)新能力是不利的。國(guó)家隊(duì)羽翼豐滿后，會(huì)有大量的中小PE被擠到前端，形成一個(gè)VC群體，這對(duì)中國(guó)的投資生態(tài)來(lái)說(shuō)是一個(gè)好事。”

王軍認(rèn)為，這幾年可能會(huì)是這些中小PE最難過(guò)的日子，之后會(huì)形成良性循環(huán)。

大象體量的“國(guó)家隊(duì)”遇到大象體量的外資PE，會(huì)產(chǎn)生什么反應(yīng)呢?中小民營(yíng)PE眼里如洪水猛獸的險(xiǎn)資開(kāi)閘，在外資PE看來(lái)卻并未起波瀾。

當(dāng)被問(wèn)及這個(gè)問(wèn)題，史煜顯得很平靜，“大量公募、長(zhǎng)期資金的進(jìn)入，會(huì)逐漸熨平高達(dá)30％-40％收益的LP投資暴利，使國(guó)內(nèi)的LP更加理性和成熟”。

“如險(xiǎn)資那樣的國(guó)家隊(duì)大量進(jìn)入，可能會(huì)加劇對(duì)上市前項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)。”此外，他認(rèn)為不會(huì)對(duì)外資PE產(chǎn)生大的沖擊。

史煜談到，從保險(xiǎn)資金匹配來(lái)說(shuō)，很多險(xiǎn)資都是追求常年穩(wěn)定回報(bào)的，他們首先考慮的是安全性和流動(dòng)性，在此基礎(chǔ)上，才會(huì)去考慮效益性，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，投資配置應(yīng)該多元化。他認(rèn)為險(xiǎn)資也會(huì)比較愿意投資基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，因?yàn)檫@些投資投資回報(bào)周期長(zhǎng)，雖然收益偏低，但是風(fēng)險(xiǎn)同樣也會(huì)小很多。

“在國(guó)外，這類基金80％的資金都會(huì)用來(lái)投資低風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期收盞的穩(wěn)定項(xiàng)目，20％的配置為高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)的項(xiàng)目?！?/p>

從這一點(diǎn)來(lái)看，和外資PE著眼點(diǎn)是大不一樣的。安全性決定了保險(xiǎn)資金對(duì)投資品種有著較高要求，“險(xiǎn)資的投資對(duì)象有可能僅限于大型企業(yè)，尤其是那些大國(guó)企?！?/p>

不管是險(xiǎn)資目前做直投或者將來(lái)投資基金，在史煜看來(lái)都存在風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槊總€(gè)PE基金都有自己的戰(zhàn)略、資源、項(xiàng)目來(lái)源，擅長(zhǎng)的領(lǐng)域不一樣。保險(xiǎn)公司不可能擅長(zhǎng)所有領(lǐng)域。足夠多元化的配置對(duì)于保險(xiǎn)資金更安全更高效使用很有意義。

從國(guó)外來(lái)看，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者包括大的保險(xiǎn)公司紛紛采用多元化資產(chǎn)配置方式?！笔缝险f(shuō)，“很多國(guó)外的保險(xiǎn)公司都有直接股權(quán)投資、PE基金投資和FOF基金投資的資產(chǎn)組合?！?/p>

同樣，他也認(rèn)為保險(xiǎn)資金的進(jìn)入會(huì)對(duì)未來(lái)的PE格局產(chǎn)生影響，PRO－IPO階段會(huì)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，資金慢慢流向早期，并購(gòu)重組風(fēng)起云涌，一批王者PE將引領(lǐng)行業(yè)的發(fā)展。

具體說(shuō)來(lái)，這些PE應(yīng)該有如下特點(diǎn)：第一，PE應(yīng)該有國(guó)際視野，有好的團(tuán)隊(duì)；第二，在中國(guó)還要有高端資源匯聚調(diào)動(dòng)能力，懂得與外界分享合作；第三，行業(yè)性PE會(huì)涌現(xiàn)，這些PE都自己的核心戰(zhàn)場(chǎng)，在專注的同時(shí)還能敏銳把握新興機(jī)會(huì)的能力；第四，管理能力提高，提供好的增值服務(wù)，尤其是熟悉本地化需求，同時(shí)具備國(guó)際化網(wǎng)絡(luò)服務(wù)能力。

“最重要的一點(diǎn)，這些PE不再是浮躁的追求高回報(bào)，他們具有良好的企業(yè)社會(huì)形象，不僅能幫企業(yè)賺錢，還有利于當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)環(huán)境，能與政府、企業(yè)和社會(huì)形成良性的溝通。”