摘要:固定匯率制度的“名義錨”有助于解決危機沖擊下的匯率超調(diào)，并促進經(jīng)濟復蘇，這使我國重新選擇了非正式釘住美元制度。然而，這一制度選擇只能是暫時的，不會有像上次一樣長的適應期。經(jīng)濟復蘇后，繼續(xù)實施釘住美元的制度不僅會使我國付出放棄獨立貨幣政策、惡性通貨、貨幣非均衡等經(jīng)濟代價，國際金融新規(guī)則還可能使我國付出巨大的政治代價。因此，應對外貿(mào)和外資體制進行改革，藏匯于民，增加海外投資，促進資源流向其它國家，實現(xiàn)經(jīng)濟增長方式轉型。

關鍵詞:人民幣匯率;釘住美元;管理浮動

中圖分類號:F830 文獻標識碼:A文章編號:1003-854X(2010)09-0017-051994年，我國向IMF承諾要實施有管理的浮動匯率制度，并由此開啟了人民幣小幅升值之門。1994至1998年，人民幣兌美元的匯率從8.7調(diào)整到8.27，升值4.9%。東南亞金融危機爆發(fā)后，為避免“以鄰為壑”、競相貶值的匯率戰(zhàn)，中國負責任地實施了穩(wěn)定的匯率制度，重新釘住美元。十年后，歷史的偶然使這一制度選擇重演。在經(jīng)歷了2005年7月至2008年9月人民幣近18%的升值后，國際金融危機的沖擊使人民幣又在事實上重新釘住了美元，說明我國也存在著“害怕浮動”傾向，而且這種傾向在危機沖擊下更為顯著①。這是因為金融危機中特殊的經(jīng)濟環(huán)境、交易者的特殊行為，使得傳統(tǒng)的固定匯率制度不僅是一種現(xiàn)實選擇，更是一種在不確定環(huán)境下的最優(yōu)選擇。

一、重返釘住匯率制是危機中的現(xiàn)實選擇

1. 固定匯率制度的“名義錨”有助于緩解危機沖擊下匯率的超調(diào)

20世紀90年代以來，頻繁爆發(fā)的國際金融危機說明金融體系并不像新古典經(jīng)濟學所認為的那樣具有內(nèi)在穩(wěn)定性。理性投機泡沫模型及行為金融學的興起也從理論上進一步說明了金融體系內(nèi)在的脆弱性。Blanchard和Dornbush的理性投機泡沫模型表明，一個初期的偏離在理性預期的條件下會導致匯率理性泡沫的生成，并進一步加速泡沫②。行為金融理論進一步說明投資者是非理性的，資本市場中時尚追逐、羊群行為、正反饋交易等諸多投資行為將增加匯率市場的波動，促使匯價偏離其基本價值。在當前國際資本高速流動的背景下，金融危機沖擊會使匯率超調(diào)更為顯著。危機中，美國投行全行業(yè)的覆滅及世界知名銀行相繼報出有毒資產(chǎn)帶來的巨額損失，大大打擊了全球投資者的信心，在貶值預期的作用下，流向發(fā)展中國家的官方和私人資本都出現(xiàn)了大幅下滑。據(jù)對沖基金研究公司 Eureka hedge 的數(shù)據(jù)顯示，在整個2008年中，已經(jīng)有93億美元的對沖資金流出亞洲(除日本之外)市場，外資凈賣出亞洲證券規(guī)模達277億美元，創(chuàng)出了自2001年有此數(shù)據(jù)以來的新高，流出規(guī)模甚至高于2001年科技股泡沫破裂，及2003年非典期間的流出規(guī)模③。如此大規(guī)模的資金流動說明，危機沖擊下，固定匯率制度是最優(yōu)的選擇，特別是在沒有人明確地知道正確的或均衡的人民幣匯率是什么的情況下，這一選擇更具有重要意義。如果任由匯率自由浮動，那么貶值的預期會導致資金大量流出，資金的短缺會迫使利率上升，進而加重經(jīng)濟衰退，而當經(jīng)濟復蘇后，市場投機者預期扭轉，資金的大量回流又會推高匯率，導致通貨膨脹。此時，唯有發(fā)揮固定匯率制“名義錨”的作用，穩(wěn)定投機者的預期，促進穩(wěn)定性投機的形成，進而引導跨國資金流動，才能避免經(jīng)濟大起大落和匯率過度超調(diào)。

2. 穩(wěn)定的匯率有助于促進中國經(jīng)濟的復蘇

如果危機沒有引發(fā)人民幣貶值的預期，穩(wěn)定人民幣匯率的政策不僅可以成功地化解國際炒家投機人民幣升值的壓力，而且還能避免經(jīng)濟的衰退，促進經(jīng)濟復蘇。投機人民幣升值的國際炒家試圖從匯率的大幅波動中獲取暴利，如果他們認為中國匯率有可能按他們預期的方向和幅度變動，就會加大投機的壓力;反之，如果確信人民幣匯率沒有大幅升降的可能，投機者自然會離開，投機壓力就會消失④。即使仍然存在國際游資的小量投機，中央銀行為保證匯率穩(wěn)定的外匯市場干預會通過外匯占款渠道增加貨幣供應量，市場流動性的增加也有助于促進經(jīng)濟走出危機中的通貨緊縮，加快經(jīng)濟復蘇。

相反，如果繼續(xù)實施人民幣小幅升值的管理浮動匯率制，不僅會使受到危機沖擊的國民經(jīng)濟雪上加霜，甚至有可能使我國爆發(fā)蔓延型的金融危機，付出經(jīng)濟和社會動蕩的代價。人民幣匯率升值有慣性，連續(xù)性的小幅升值將不斷推動人民幣匯率自身上漲，而處于升值通道中的人民幣匯率會通過消費和投資渠道的緊縮效應，使實際GDP下降⑤。人民幣小幅度升值2.5%時，城市居民消費不降反升，但農(nóng)村居民消費下降，這意味著增加的進口消費品購買者是城鎮(zhèn)居民，農(nóng)民因農(nóng)產(chǎn)品進口而利益受損，如果大幅升值則所有居民的消費都會快速下降⑥。在其它國家因危機沖擊降低進口需求的情況下，我國出口受阻使外需降低，消費需求的降低會抑制內(nèi)需?？傂枨蟮南陆?，市場的疲軟會形成物價下行的壓力，而人民幣名義有效匯率升值會在6個季度后使進口價格、工業(yè)品出廠價格下降的價格傳遞效應，會進一步降低物價水平，使我國陷入更為嚴重的通貨緊縮泥潭。一旦物價降低，企業(yè)利潤空間被擠出，企業(yè)經(jīng)營將面臨困境，而我國企業(yè)較高的信貸率，又會使銀行呆賬增加產(chǎn)生蔓延型的金融危機。

3. 人民幣匯率的穩(wěn)定有助于推動全球經(jīng)濟走出危機

據(jù)IMF統(tǒng)計，考慮到購買力平價，2006年中國成為僅次于美國的經(jīng)濟體，其在全球經(jīng)濟中的份額達到了15.1%，占發(fā)展中經(jīng)濟體的31.4%。日益融入國際經(jīng)濟體系的中國，其貨幣也日益融入國際貨幣體系中，當人民幣同其它通貨的比價相對穩(wěn)定并可以大體預測，對于整個世界、對于經(jīng)濟全球化肯定是一個積極因素;而一個影響不斷擴展卻又動蕩不寧、變化莫測的人民幣只會增大世界經(jīng)濟面臨的不確定性。危機中，中國穩(wěn)定的匯率及其巨額儲備不僅可以為美國財政赤字融資，更有助于避免美國家庭購買力大幅下降。中國的投資者基于穩(wěn)定的匯率預期，可通過QDII買入美國債券，資金的流入在為美國財政融資的同時也壓低了市場利率、降低了融資成本，為美國“救市”所采取的積極財政政策提供了積極的資金支持;另一方面，人民幣匯率的穩(wěn)定使得美國消費者受益于中國的低價產(chǎn)品。中國向美國出口的主要是質優(yōu)價廉的勞動密集型產(chǎn)品，這些產(chǎn)品已成為美國家庭生活不可或缺的生活必需品⑦。人民幣如果大幅度升值會推動這些產(chǎn)品價格上漲，降低美國家庭購買力，消費需求下降會使美國經(jīng)濟增速更加放緩，失業(yè)會隨之增加。同時，中國釘住美元的固定匯率制有助于避免產(chǎn)生像日本一樣的流動性陷井，并由此形成進口需求，推動印尼、澳大利亞、中國臺灣、日本和韓國等國加快擺脫危機的影響⑧。

二、釘住美元的匯率政策只能是一個暫時選擇

東南亞金融危機后，我國實施“傳統(tǒng)的固定釘住制”長達七年之久，此次的釘住美元制是否也可以作為我們中期的選擇，自然也成為人們關注的熱點。然而，歷史并不會真的完全復制，只是有些相似罷了，內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的差異使我們不具備像上次一樣的維持匯率目標的條件，當前的政策只能是危機沖擊下的應機選擇。經(jīng)濟復蘇后，繼續(xù)實行固定匯率制度將使我國付出無法承受的經(jīng)濟和政治代價。

1.“三元悖論”的存在意味著我國將失去貨幣政策的獨立性

根據(jù)蒙代爾“三元悖論”理論，在一定時期內(nèi)，一國政府只能在資金自由流動性、固定匯率政策和獨立貨幣政策三個目標中實現(xiàn)其中的兩個。資本管制的放松就意味著在維持固定匯率和獨立的貨幣政策中只能二選其一。當面臨外部沖擊時，為了維持固定匯率政策，中央銀行將被迫進入市場進行干預，中央銀行買賣外幣在改變外匯儲備的同時將影響貨幣供應量。這樣，在固定匯率制度下，一國貨幣供應量取決于國際收支的狀況，無法依據(jù)本國的需要自主決定，也就喪失了一國獨立的貨幣政策。盡管人民幣在資本項目下仍未實現(xiàn)自由兌換，但加入WTO后，我國資本市場的開放程度已大大高于東南亞金融危機時的水平。QFII 和QDII制度的設立、2007年后金融市場的全面開放以及地下錢莊的存在，使得我國資本賬戶的開放程度已大大高于其名義水平。實際匯率沖擊對中國產(chǎn)出變動的解釋力和影響程度相對較小，而美國利率沖擊對中國產(chǎn)出變動的解釋力和影響程度相對較大的實證分析結果也證實我國資本管制的效力已大大降低了⑨。這時想要維持國內(nèi)匯率穩(wěn)定，將會以喪失貨幣政策的獨立性為代價。

2. 中央銀行的非沖銷式干預會加重通貨膨脹

盡管受到危機的沖擊，中國經(jīng)濟增長相對美國和其它國家保持較強勢頭，人民幣處于中長期上行通道的支撐因素還在，而美國的經(jīng)濟金融危局及相應的政策走向也決定著美元的長期趨勢，可以說危機加大了人民幣升值的壓力。在升值預期下，國際炒家將突破資本管制的薄弱環(huán)節(jié)，帶動熱錢涌入中國，如果中央銀行采取非沖銷式干預以保持匯率穩(wěn)定，勢必增加市場上的流動性，加重通膨。為降低國際金融危機的沖擊，人民銀行已多次降低利率，下調(diào)存款準備金率，并放寬了商業(yè)銀行的信貸配額管理，使得2009年新增貸款為9.3萬億人民幣，占2008年GDP的31%。在天量信貸以及政府4萬億投資的推動下，2009年以來，人們的通脹預期不斷升高，至第四季度未，物價預期指數(shù)達到了73.4%，越南和印度已宣布出現(xiàn)顯著通脹的事實也為我們敲響了警鐘。在危機后注重防范通貨膨脹的背景下，人民幣匯率目標會加重內(nèi)外均衡目標的矛盾和沖突，以非沖銷式干預實現(xiàn)外部均衡目標將使通脹更為惡化。

3. 中央銀行的沖銷式干預會增加銀行體系的風險，導致貨幣性非均衡

為避免非沖銷式干預引起的通脹，中央銀行可以通過公開市場業(yè)務、法定存款準備金率、利率工具、再貼現(xiàn)政策、窗口指導和商業(yè)銀行信貸規(guī)模控制等手段進行沖銷式干預，以維持匯率目標。然而沖銷式干預會增加干預的成本和風險，導致貨幣非均衡。由于我國國債的期限較長， 品種不多，公開市場業(yè)務的載體主要是央票，沖銷政策使中央銀行承受了沉重的利息負擔。通過提高法定存款準備金率、窗口指導和商業(yè)銀行信貸規(guī)?？刂频仁侄芜M行的對沖操作，在限制商業(yè)銀行信用創(chuàng)造能力的同時，也會加重商業(yè)銀行的經(jīng)營成本，降低商業(yè)銀行的盈力能力。利率和再貼現(xiàn)率的提高，會增大“逆向選擇”和“道德風險”，使銀行體系的風險擴大。而且，沖銷式干預導致基礎貨幣的投放結構變化，會引發(fā)貨幣性非均衡。一方面，中央銀行為增加外匯儲備而增加貨幣供給的投放對象，與這部分外匯儲備的原始持有者(外向型企業(yè))是相對應的，這使得外向型企業(yè)的人民幣資金較充裕，而內(nèi)向型企業(yè)的資金相對緊張。同時，外匯占款增加導致的貨幣投放結構的調(diào)整也表現(xiàn)在不同地區(qū)、行業(yè)之間，導致人民幣資金分配新的不平衡;另一方面，國內(nèi)金融市場無法解決內(nèi)向型企業(yè)的資金緊張時(緊縮信貸)，會使其大量吸引外資，而人民幣升值預期以及中國巨大市場的吸引力也使得外資樂于在中國投資。這就會造成國際資本流入和國內(nèi)儲蓄過剩同時存在，大量外債和巨額美元儲備同時并存的失衡⑩。可見，無論是沖銷式還是非沖銷式干預，釘住美元的匯率政策都會使中央銀行處于一種無贏困境。

4. 國際金融新規(guī)則和人民幣匯率問題政治化會使人民幣匯率面臨更大的外部壓力

即便在我國于2005年7月實施管理浮動匯率制度之后，有關人民幣匯率操縱的指責仍不絕于耳，一些國外知名學者認為中國持續(xù)大規(guī)模的單邊干預外匯市場的行為已經(jīng)構成了匯率操縱。為推動全球根本性不平衡問題的解決，2007年7月，國際貨幣基金組織通過了匯率監(jiān)管的新規(guī)則。與1977年相比，《2007年雙邊監(jiān)督協(xié)定》澄清了匯率操作的概念，指出“旨在或事實上已經(jīng)影響匯率水平的行為即視為匯率操縱”。按照新的定義，即使政府無意通過匯率水平的變動獲利，即使匯率的水平未發(fā)生變動，只要有政府的單邊大規(guī)模干預且影響了貿(mào)易伙伴國的利益就可被視為匯率操縱。新規(guī)定還強調(diào)了不僅要重視以往對國際收支逆差國的監(jiān)督，更要加強對順差國和匯率低估現(xiàn)象的監(jiān)督。盡管監(jiān)督協(xié)定并沒有明確說明變更匯率監(jiān)管規(guī)則的目的，但從其規(guī)則的改變來看，在美國控制下的IMF在此時推出新的匯率監(jiān)管規(guī)則的主要目標是中國。如果IMF據(jù)此提出一些對中國匯率政策的批評或者強烈批評，甚至于最后裁定我們貨幣操縱，這會被貿(mào)易保護勢力利用。金融危機中，很多國家開始采取去杠桿化的措施，許多國家都出現(xiàn)了貿(mào)易保護主義的躁動，紛紛提高關稅、大規(guī)模實施貿(mào)易救濟措施，甚至在個別領域直接實行進口限制。美國經(jīng)濟的衰退及嚴重的失業(yè)問題也使其國內(nèi)貿(mào)易保護情緒彌漫。繼“美國制造”條款之后，又對中國出口的鋼管、輪胎征收高額關稅。在這種背景下，人民幣匯率自然成為焦點，成為美國經(jīng)濟問題的替罪羊。正如20世紀80年代中期，美國強迫日元升值一樣。此次金融危機后，美國多次威脅要懲罰匯率操縱國或出現(xiàn)匯率根本性不平衡的國家，百余名美國國會議員向政府施壓，要求在財政報告中直接將中國界定為匯率操縱國的作法更使得人民幣匯率問題成了一個政治問題。在國際匯率制度形成新規(guī)則的框架下，美國聯(lián)合其它國家或者IMF對人民幣匯率施壓會使我國陷于被動，更有可能使我國重蹈日元升值的覆轍。

5. 東南亞金融危機與此次全球金融危機的本質區(qū)別使我國不再具備長期維持固定匯率制的內(nèi)外條件

從內(nèi)部條件看，當前我國的資本賬戶開放程度已大大高于東南亞金融危機期間，而且此次危機后中國面臨的是刺激政策所導致的高通脹預期和高房價為代表的資產(chǎn)泡沫風險，而非東南亞金融危機后因國有企業(yè)改革、外匯占款減少所導致的通貨緊縮和國有股減持所導致的股價等資產(chǎn)價格下降的局面。內(nèi)部環(huán)境的差異使得同樣的匯率制度選擇面臨著完全不同的矛盾沖突關系。如前所述，資本賬戶的嚴格管制使得固定匯率制度和獨立的貨幣政策可以共存;通貨緊縮及資產(chǎn)價格偏低的情況下，即使保持名義匯率不變，也會使本幣實際匯率下降，增加本國產(chǎn)品的出口競爭力。而當資本流動性增強時，政府維持匯率穩(wěn)定的外匯市場干預將影響貨幣供給的總量或者格局;預期通貨膨脹及資產(chǎn)泡沫風險較高時，避免貨幣升值的努力雖然可以在一定程度上維持本國產(chǎn)品的競爭力，但卻容易引發(fā)流動性過剩，使通脹和資產(chǎn)泡沫問題更為嚴重。

從外部條件看，東南亞金融危機是一場貨幣危機，發(fā)生國是處于國際經(jīng)濟外圍區(qū)的新興市場國家，而此次金融危機是一場銀行危機，發(fā)生于作為主要儲備貨幣發(fā)行國的美國。這使得人民幣對其它貨幣的對比關系發(fā)生了變化。根據(jù)巴拉薩——薩繆爾森效應，經(jīng)濟高速增長的國家其匯率應較快地升值。自1979年改革開放以來，中國經(jīng)歷了快速的經(jīng)濟增長，年平均增長率達9%左右。因此，從實體經(jīng)濟層面看，無論是東南亞金融危機還是此次金融危機爆發(fā)時，人民幣都有升值的內(nèi)在動力。東南亞金融危機使得泰銖、馬來西亞林吉特等貨幣相對美元貶值。1993年匯率并軌時，我國按照外匯調(diào)劑市場價格確定人民幣的匯率，人為地使人民幣匯率低沽了。因此，東南亞金融危機后人民幣兌美元的匯率保持穩(wěn)定就意味著人民幣對東南亞等國的貨幣升值，自然地也完成了其升值的過程。而此次金融危機后，貶值的貨幣為美元，如果繼續(xù)釘住美元，就意味著人民幣隨著美元對歐元、英鎊等其它貨幣貶值，屆時人民幣升值的壓力會更大。更何況，我國與東南亞國家并不是主要的貿(mào)易伙伴國，危機爆發(fā)后這些國家的匯率調(diào)整主要是針對美元而非人民幣，而我國與美國之間是主要的貿(mào)易伙伴國，當奧巴馬總統(tǒng)力圖在5年內(nèi)將美國的出口擴大一倍以促進其國民就業(yè)時，美元的對外貶值就自然成為其必然的政策選擇。在此種背景下，以較大的貿(mào)易權重影響美元有效匯率的人民幣的幣值問題自然就成為雙方爭論的焦點了。

可見，雖然穩(wěn)定匯率的政策對于這兩次危機來說都是有效的應機手段，但內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境的變化使得兩次危機后留給我國的選擇空間卻有巨大差異。當我們知曉非正式釘住美元制度只是暫時選擇，而且不會擁有像上次一樣長的緩沖期，那么明確未來的取向，探究化解壓力于無形的路徑就成為緊迫的任務。歷史經(jīng)驗證明，匯率調(diào)整必須主動操作，被動應對只能付出更慘痛的代價，廣場宣言后的日本、東南亞金融危機期間的泰國和馬來西亞都是典型的例證。利率和匯率都是資金或者貨幣的價格，利率機制和匯率機制也共同構成了金融市場中最主要的價格機制。然而，至今我國的利率還是處于管制狀態(tài)，商業(yè)銀行對客戶的存貸款利率仍由中國人民銀行統(tǒng)一規(guī)定。我國外匯市場還不能稱為高效率的外匯市場，還無力為廣大外向型經(jīng)濟體提供有效的規(guī)避風險的金融工具。我們的外匯市場比較小，雖然引入了做市商制度，但商業(yè)銀行和其他金融機構發(fā)揮合格做市商功能還需要一個過程;外匯市場上的交易品種，尤其是外匯衍生產(chǎn)品還比較匾乏;交易的方式比較單一，缺乏活躍的遠期外匯市場，目前仍然沒有場外交易和虛盤交易。這些市場的缺失，意味著人民幣匯率形成機制的市場化程度還很低，也決定了真正意義上的彈性匯率制度難以實行。

三、人民幣匯率制度改革的路徑

為主動實施人民幣匯率制度改革，學者們提出了很多可供選擇的方案，有的學者提出以自由浮動為目標的“三階段論”{11}，有的提出“一步到位的升值”{12}，有的提出“先調(diào)整至均衡水平然后再低頻率低調(diào)的兩步走方案”{13}，筆者認為最優(yōu)的方案是“水道渠成式地退出釘住，重回有管理的浮動匯率制”。

人民幣匯率對產(chǎn)業(yè)和就業(yè)有非線性影響，這使得人民幣大幅升值的代價過大，而且判斷合適均衡匯率的技術難題也使“一步到位的升值”難以實現(xiàn){14}。人民幣匯率的自增強效應意味著“多次小幅升值”會強化升值預期，這一方案也是不可取的?！皟刹阶叻桨浮弊鳛橐徊降轿簧捣桨讣爸笮》{(diào)整的制度設置，使其擁有與前兩個方案一樣的缺陷。因此，在外界已形成較強人民幣升值預期，全球經(jīng)濟存在根本性不平衡問題的背景下，解決人民幣匯率問題的出路不能僅僅依賴匯率制度改革，更需要加快調(diào)整相關政策，轉移壓力，韜光養(yǎng)晦。一方面通過匯率形成機制的變革，實現(xiàn)有效匯率而非名義匯率的穩(wěn)定，減少外界的關注及輿論的壓力，為經(jīng)濟轉型進而從根本上解決人民幣匯率問題爭取時間;另一方面，積極進行配套改革，從經(jīng)濟的基本面消除人民幣大幅升值的內(nèi)在動力。

1. 以外貿(mào)外資政策改革，緩解雙重壓力

近來，美中之間就輪胎、汽車、肉雞和鋼管發(fā)生糾紛，貿(mào)易摩擦愈演愈烈，我國對外貿(mào)企業(yè)的補貼及退免稅政策成為美國對我們進行貿(mào)易制裁的口實。由于人民幣還不是國際儲備貨幣，大量經(jīng)常賬戶順差在帶動經(jīng)濟增長和就業(yè)的同時，也意味著資源的流失和資產(chǎn)收益的機會成本損失。經(jīng)常賬戶順差越大，美元本位制帶給我們的雙重掠奪越大。目前我們已積累了全球最多的外匯儲備，外匯短缺的問題已經(jīng)不復存在，而且我國是一個資源、土地、能源短缺，環(huán)境比較脆弱的國家。因此，應該減少對資源、土地和能源密集型企業(yè)的出口退稅，鼓勵中國企業(yè)利用國內(nèi)、國外兩個市場以實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。具有先進技術水平的外資企業(yè)投資于落后地區(qū)對于推動我國經(jīng)濟發(fā)展有積極作用，然而，在人民幣升值預期的作用下一些外資以投資之名行投機之實，加強對外資流動的監(jiān)測和管理也就成為我們的必然選擇。這不僅有助于經(jīng)濟的穩(wěn)定，也有助于緩解外部均衡目標與內(nèi)部均衡目標的沖突，為經(jīng)濟的調(diào)整爭取更多的時間。為此，必須保持一定程度的資本管制，要進一步改善外資統(tǒng)計、監(jiān)測工作，細化對不同種類流入資本的管理。必要時可采取跨境資本交易稅和無息存款準備金要求以遏制國際游資的投機{15}。同時，應進一步完善國內(nèi)融資體系、放開境內(nèi)各種市場化融資工具的限制使企業(yè)的資金需求盡可能在國內(nèi)得到滿足。

2. 完善外匯管理體制、藏匯于民，分解升值壓力

在堅持人民幣匯率穩(wěn)定的目標下，進一步放開企業(yè)持有外匯比例的限制，推行企業(yè)意愿結匯制;逐步放寬銀行結售匯頭寸的限制，提高金融機構在外匯市場上資金運用的自主性;發(fā)展外匯衍生品市場，主動引導、培育市場主體管理匯率風險的能力。這些措施將有助于改變匯市直通車對中央銀行的壓力，匯率的穩(wěn)定會提高進出口貿(mào)易企業(yè)和銀行持有外匯的意愿，從而大大減少中央銀行被迫干預外匯市場的頻率和程度。央行干預的降低，既可以不影響貨幣供應量又無被指責操縱匯率之憂，從而極大分解了人民幣匯率政策目前面臨的壓力。而且，藏匯于民有助于突破我國海外投資的制度性障礙，避免發(fā)達國家以國有企業(yè)或國家資本為由阻止我國的海外直接投資。

3. 以“走出去”戰(zhàn)略，消化巨額外匯儲備的壓力

大量外匯儲備的存在，在增大人民幣升值預期的同時，也面臨著美元貶值帶來的資產(chǎn)損失風險。盡管我國已設立了中投公司運營多余儲備，但因投資多局限于國內(nèi)，于是被外國學者界定為股份制基金而未發(fā)揮主權財富基金的作用。因此，中投公司應進一步面向國外的市場，加大海外的投資力度。同時，還應鼓勵企業(yè)走出去，鼓勵其進行資源戰(zhàn)略儲備，并以政府和企業(yè)相結合的市場策略與海外經(jīng)濟取得互利共贏的局面。為此，政府應積極與新興市場國家和發(fā)展中國家達成多邊和雙邊保險機制，以此實現(xiàn)支持私人資本流動的風險分擔，通過促進資源流向發(fā)展中國家，帶動其經(jīng)濟增長拉動世界總需求，推動世界經(jīng)濟實現(xiàn)比中國盈余突然大幅減速少更溫和的平衡。

4. 確定正確的人民幣國際化戰(zhàn)略，避免出現(xiàn)政策制肘

在危機中，我國提出了人民幣國際化戰(zhàn)略，逐漸擴大人民幣國際結算中的作用，這是減少“原罪”，避免“貨幣錯配”和“期限錯配”的有效舉措{16}。在這種背景下，有些人提出人民幣取代美元成為主要國家儲備貨幣的構想。暫不說人民幣取代美元成為關鍵貨幣的可能性如何，在當前的國內(nèi)外經(jīng)濟和政治格局下，這種方案會對我國匯率穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊，而且有可能會使我國重蹈日元爭取國際儲備貨幣地位的國際化戰(zhàn)略失敗的覆轍。以人民幣作為國家儲備貨幣為目標，不僅需要放松資本市場管制，完全開放我國的金融市場，而且國際游資對人民幣需求的增加必然會拉高人民幣的匯率，使匯率超調(diào)。廣場會議之后的日本，美元兌日元的匯率從 200多猛升到100多，至20世紀90年代后半期，曾一度從100多升到80多，又從80多猛然下泄逼近150，而后在110上下的區(qū)間波動{17}。這樣的大起大落，在中國這樣一個發(fā)展中大國是無法承受的。因此，應該明確人民幣國際化的目標并不是發(fā)揮儲備貨幣的功能，而是以發(fā)揮國際結算貨幣的職能為目標，并通過主動與周邊國家的金融合作，降低匯率過度波動對亞洲經(jīng)濟的影響和沖擊。

5. 長期堅持內(nèi)需主導戰(zhàn)略，從根本上削減壓力

內(nèi)需主導戰(zhàn)略是大國經(jīng)濟的基本制度安排，擴大內(nèi)需，通過促進消費降低經(jīng)常賬戶余額有助于保持世界經(jīng)濟基本平衡和中國經(jīng)濟自身長期穩(wěn)定發(fā)展，也是解決外部不均衡問題的根本舉措。我國已提出促進結構調(diào)整，實現(xiàn)經(jīng)濟增長方式轉變的戰(zhàn)略目標，并采取了社會主義新農(nóng)村建設、促進消費、完善社保體系等一系列政策。這些措施有助于從根本上緩解升值壓力，由于結構調(diào)整是一個長期的過程，因此長期堅持，不斷為適應新形式和新環(huán)境進行完善才是使其發(fā)揮效力的關鍵。

注釋:

① 即一些實行浮動匯率制國家，實際上卻在外匯市場上積極地干預匯率，將其匯率維持在對某一貨幣的一個狹小幅度內(nèi)，這反映了這些國家對大規(guī)模的匯率波動存在一種長期的害怕。詳見:Calvo. G.and Reinhart C.“Fear of Floating”NBER Working Paper. 2003， No.7993.

② Blanchard O.J.“Speculative Bubbles Crashes and Rational Expectations”， Economics Letter， Vol.3， 1979， pp.187-38; Dornbusch R.“Exchange Rate Economics: Where do we Stand?”in“Economic Interdependence and Flexible Exchange Rates”Bhandari J S， Bluford H P.(eds)， The MIT Press， 1983; Obstfeld M. Rogoff K， “Exchange Rate Dynamics Redux”， Journal of Political Economy， Vol.3， 1995， pp.624-660.

③ 張銳:《國際資本大抽逃——金融危機新一輪沖擊波》，《決策與信息》2009年第4期。

④ 林毅夫:《關于人民幣匯率問題的思考與政策建議》，《世界經(jīng)濟》2007年第3期。

⑤ 谷宇、高鐵梅、付學文:《國際資本流動背景下人民幣匯率的均衡水平及短期波動》，《金融研究》2008年第5期。

⑥ 魏巍賢:《人民幣升值的宏觀經(jīng)濟影響評價》，《經(jīng)濟研究》2006年第4期。

⑦ Sara Bongiorni “A Year Without Made in China: One Family’s True Life Adventure in the Global Economy”，John WileySons， Inc. 2007.

⑧ Ronald Mckinnon“China’s Exchange Rate Trap: Japan Redux”The American Economic Review， Vol.2， 2006， pp.427-431.

⑨ 施建淮:《人民幣升值是緊縮性的嗎?》，《經(jīng)濟研究》2007年第1期。

⑩ 李揚:《中國經(jīng)濟對外開放過程中的資金流動》，《經(jīng)濟研究》1998年第2期。

{11} Morris Goldstein Nicholas R. Lardy“The Future of China’s Exchange Rate Policy”，Peterson Institute for International Economics， July， 2009.

{12} 楊青:《羅杰斯:人民幣升值應該一步到位》，《北京青年報》2008年4月28日。

{13} 丁劍平:《關于現(xiàn)行的人民幣匯率機制的可持續(xù)性研究》，《國際金融研究》2003年第5期。

{14} 魏巍賢:《人民幣升值的宏觀經(jīng)濟影響評價》，《經(jīng)濟研究》2006年第4期。

{15} 夏斌、陳道富:《國際貨幣體系失衡下的中國匯率政策》，《經(jīng)濟研究》2006年第2期。

{16} Eichengreen B.and Hausmann R，“Exehange Rates and Finacial Fragility”， NBER Working Paper， 2003， No. 7418; Morris Goldstein Philip Turner， Controlling Currency Mismatches in Emerging Markets， Washington: Peterson Institute for International Economics，2004.

{17} 黃達:《人民幣的風云際會——挑戰(zhàn)與機遇》，《經(jīng)濟研究》2004年第7期。

作者簡介:王倩，女，1973年生，吉林遼源人，經(jīng)濟學博士，吉林大學經(jīng)濟學院副教授、博士生導師，吉林長春，130012;蔡強，男，1975年生，吉林舒蘭人，吉林財經(jīng)大學副教授、博士研究生，吉林長春，130117。

(責任編輯陳孝兵)