經(jīng)濟(jì)將軟著陸

由于與刺激政策相關(guān)的投資增速放緩，重工業(yè)生產(chǎn)明顯減速，二季度中國的GDP增長回落到10.3%。由于基數(shù)效應(yīng)的變化，這樣的減速是預(yù)料之中的。預(yù)計(jì)隨著房地產(chǎn)調(diào)控措施的影響進(jìn)一步顯現(xiàn)，GDP增速將在2010年四季度降低至8-8.5%。2010年全年的GDP增長預(yù)計(jì)將為9.5-10%，而2011年將為8.7%。

在固定資產(chǎn)投資中，到目前為止房地產(chǎn)投資的迅猛增長部分抵消了基礎(chǔ)設(shè)施投資減速的影響。同時(shí)，制造業(yè)的投資也已經(jīng)開始恢復(fù)。未來，我們預(yù)計(jì)疲軟的銷售及停滯的價(jià)格將會(huì)導(dǎo)致新房開工下降和建筑業(yè)活動(dòng)的減速，從而拉低房地產(chǎn)投資增速。正如我們過去多次說過的，房地產(chǎn)建設(shè)的放緩將會(huì)在2010年晚些時(shí)候帶來對(duì)大宗商品和建筑材料需求的下滑，進(jìn)一步壓低重工業(yè)生產(chǎn)的增長。

我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長將會(huì)“軟著陸”，但下行的風(fēng)險(xiǎn)將來自兩方面：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的二次探底；以及重工業(yè)行業(yè)增長下滑超預(yù)期（由于低于預(yù)期的建筑業(yè)活動(dòng)和更多高耗能企業(yè)的關(guān)停）。如果這兩方面的因素重疊在一起，GDP增速則有可能在2010年四季度或2011年一季度低于8%。

通脹將實(shí)現(xiàn)“神奇”的3%

從2010年年初開始，我們一直認(rèn)為CPI通脹不是一個(gè)大問題，2010年全年平均應(yīng)該在3%左右。盡管如此，6月CPI通脹下滑至2.9%還是有些意外。如我們所預(yù)料的，由于季節(jié)效應(yīng)和一些一次性因素的消退，食品價(jià)格環(huán)比下降。同時(shí)，如服裝、耐用品這些核心制成品的價(jià)格保持不變或有所下降，同樣符合我們一貫的看法—目前全球的產(chǎn)出缺口會(huì)抑制核心通脹。但是，居住價(jià)格（包括房租、水電、裝修材料及自有房成本）環(huán)比停止上漲有些讓人驚訝。

在未來的幾個(gè)月中，我們預(yù)計(jì)CPI通脹會(huì)再次回升至3%以上，隨后在2010年年末回落。這是基于我們的以下假設(shè)：政府在今年會(huì)繼續(xù)保持年度新增信貸7.5萬億的目標(biāo)；對(duì)能源和資源價(jià)格的上調(diào)會(huì)推遲到2011年。我們繼續(xù)保持今年CPI通脹為3%的預(yù)測，但把2011年的通脹預(yù)測下調(diào)到3.5%。

出口引擎并未真正回歸

在最近強(qiáng)勁的出口增長基礎(chǔ)上，我們2010年全年出口增長預(yù)測從18%上調(diào)到24%。6月出口增長了44%，最近幾個(gè)月超過了進(jìn)口增長。因此，貿(mào)易順差從今年1季度的143億美元反彈到二季度的412億美元。除去價(jià)格因素的影響，我們預(yù)測凈出口將在2010年給GDP增長貢獻(xiàn)一個(gè)百分點(diǎn)。相比于2009年的-4個(gè)百分點(diǎn)的貢獻(xiàn)，這是一個(gè)巨大的轉(zhuǎn)折。

但這是否就意味著中國的出口引擎又回來了，貿(mào)易順差占GDP的比重將回到上升的趨勢呢？答案是否定的。確實(shí)，今年投資減速的影響已經(jīng)被出口的強(qiáng)勁增長所抵消。但是，由于基數(shù)效應(yīng)以及出口需求反彈的淡出，我們預(yù)測在2010年四季度出口增速將降到10%以下（有可能在12月零增長）。在中期，我們認(rèn)為凈出口對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)率將降至零，盡管貿(mào)易順差的絕對(duì)值仍會(huì)很大。這將支持我們對(duì)人民幣兌美元匯率的預(yù)測—人民幣兌美元今年將升值4%，并在隨后的幾年中繼續(xù)以每年3-5%的速度升值。

關(guān)注新的投資計(jì)劃

由于經(jīng)濟(jì)已經(jīng)減速，對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱和資產(chǎn)泡沫的憂慮已經(jīng)緩解。但同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長硬著陸的擔(dān)心卻已浮現(xiàn)。一方面，有人認(rèn)為還需要更多的緊縮措施來壓低房地產(chǎn)價(jià)格。而同時(shí)有人呼吁出臺(tái)新的刺激或是放松宏觀政策來預(yù)防中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“二次探底”。持后一種觀點(diǎn)的人或許認(rèn)為對(duì)中國來說，8%的GDP增速是太低了，而低于8%則意味著衰退。

我們認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的減速符合我們軟著陸的預(yù)測，并估計(jì)政府在將來幾個(gè)月仍會(huì)保持目前的宏觀政策基調(diào)。對(duì)決策者來說，2010年上半年11%的GDP增速以及目前40%以上的出口增長很難說應(yīng)該放松政策或推出新的刺激措施。

就房地產(chǎn)行業(yè)而言，決策者很有可能會(huì)等待目前調(diào)控措施的影響完全顯現(xiàn)，而后再?zèng)Q定是否需要出臺(tái)新的政策或是改變目前的政策方向。我們不認(rèn)為房產(chǎn)稅會(huì)很快出臺(tái)。

貨幣政策方面，我們預(yù)測：（1）今年的信貸目標(biāo)不會(huì)改變（新增貸款7.5萬億，貸款增長18%）；（2）2010年不會(huì)加息；加息有可能會(huì)等到2011年二季度初開始；（3）短期不會(huì)提高存款準(zhǔn)備金率，但會(huì)增加央票的發(fā)行來沖銷外匯資金的流入（估計(jì)在未來一年外匯流入將會(huì)重新增加）。

財(cái)政政策上，目前對(duì)地方政府投資平臺(tái)的清理對(duì)于遏制中期財(cái)政和銀行體系風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。但是，這并不意味著過去18個(gè)月與政策刺激相關(guān)的投資項(xiàng)目就得不到支持了?！?4萬億”財(cái)政刺激的“退出”將會(huì)是一個(gè)逐漸的過程—意味著2011年政府財(cái)政赤字占GDP的比例很可能仍將保持在2%。在中國的環(huán)境里，這仍可算作“積極”的財(cái)政政策，盡管真實(shí)的財(cái)政沖擊可能是負(fù)的。我們也預(yù)期，在平衡區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長以及發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的框架下，政府會(huì)宣布有關(guān)2011年及未來幾年的新投資計(jì)劃 （也可以看作是“刺激”政策的持續(xù)）。