李雙金,鄭育家

(1.上海社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所,上海 200020；2.上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,上海200052)

一、引 言

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一個(gè)主要任務(wù)是硬化預(yù)算約束。這一方面是因?yàn)檗D(zhuǎn)型前的社會(huì)主義計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制中存在嚴(yán)重的軟預(yù)算約束綜合征,另一方面是因?yàn)檐涱A(yù)算約束是一種具有普遍性的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,不僅存在于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制中,也存在于成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中。

在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制中,政府與企業(yè)之間存在特殊的政治經(jīng)濟(jì)聯(lián)系,因此政府會(huì)對(duì)面臨虧損的國(guó)有企業(yè)不斷地進(jìn)行救助。Kornai(1980)將這種現(xiàn)象定義為軟預(yù)算約束(soft budget constraint),并指出其根源在于社會(huì)主義國(guó)家的“父愛主義”(paternalism)。盡管市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制從制度上消除了政府的“父愛主義”動(dòng)機(jī),但這并不意味著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中不存在軟預(yù)算約束。Dewatripont和Maskin(1995)(以下簡(jiǎn)稱DM(1995))對(duì)軟預(yù)算約束理論的開創(chuàng)性貢獻(xiàn)在于在一個(gè)多期的動(dòng)態(tài)投資框架中拓展了軟預(yù)算約束的概念,將其定義為對(duì)前期表現(xiàn)虧損的項(xiàng)目的再投資行為,因而突破了軟預(yù)算約束與社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體制的特定聯(lián)系。他們指出,在多期的投資活動(dòng)中,軟預(yù)算約束是一種源于“沉沒成本”(sunk cost)的動(dòng)態(tài)激勵(lì)問(wèn)題,具有“事前無(wú)效,事后有效”的特性,信貸的分散化是消除軟預(yù)算約束的有效機(jī)制。

但是軟預(yù)算約束問(wèn)題的復(fù)雜性在于,它不僅具有與經(jīng)濟(jì)體制無(wú)關(guān)的表現(xiàn)形式,還可能具有與特定經(jīng)濟(jì)背景相關(guān)的表現(xiàn)形式。不同類型軟預(yù)算約束的形成原因不同,硬化措施也必然不同。因此,在討論如何硬化轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的預(yù)算約束問(wèn)題之前,有必要進(jìn)一步探討是否存在與轉(zhuǎn)型的特定背景相關(guān)聯(lián)的、既非Konai意義上也非DM(1995)意義上的軟預(yù)算約束,如果存在,這類軟預(yù)算約束是怎樣產(chǎn)生的,具有怎樣的特殊性質(zhì),應(yīng)當(dāng)如何治理。

控制權(quán)收益水平高且實(shí)現(xiàn)手段多樣化是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的普遍特征。通過(guò)構(gòu)造一個(gè)包含控制權(quán)收益的多期投資博弈模型,本文發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中存在一類“事前無(wú)效,事后也無(wú)效”的軟預(yù)算約束,其本質(zhì)是控制權(quán)人追求私人收益的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。完善的公司治理機(jī)制和法律機(jī)制是消除事后無(wú)效率軟預(yù)算約束的有效途徑。

二、模型的基本結(jié)構(gòu)

控制權(quán)收益或私人收益(private benefit of control)概念在公司治理的相關(guān)文獻(xiàn)中占據(jù)十分重要的地位,盡管它還沒有十分一致的定義。Jensen和Meckling(1976)強(qiáng)調(diào)高級(jí)管理人員所享有的津貼和在職消費(fèi)。Harris和Raviv(1988)、Aghion和Bolton(1992)等強(qiáng)調(diào)因擁有控制權(quán)而產(chǎn)生的精神上的價(jià)值(psychic value)。本文采用Dyck和Zingales(2004)的定義,即控制權(quán)收益是由控制權(quán)方所獨(dú)享,而不是按其股權(quán)份額與其他股東一起分享的收益。他們的研究還發(fā)現(xiàn),資本市場(chǎng)越不發(fā)達(dá),所有權(quán)越集中,私下協(xié)商的股權(quán)轉(zhuǎn)讓越多,控制權(quán)的價(jià)值越高。因此,成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的控制權(quán)收益水平往往較低,轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的控制權(quán)收益水平不僅較高,并且控制權(quán)收益的實(shí)現(xiàn)途徑也更加多樣化。一旦考慮轉(zhuǎn)型的特殊背景,或者說(shuō)當(dāng)控制權(quán)收益水平較高時(shí),就不能不考慮其對(duì)控制權(quán)人行為的影響。本文將在DM(1995)創(chuàng)立的軟預(yù)算約束研究的多期投資框架中引入控制權(quán)收益變量,分析該變量對(duì)控制權(quán)人行為激勵(lì)的影響,并討論由此產(chǎn)生的軟預(yù)算約束行為的性質(zhì)及其治理問(wèn)題。

模型的基本結(jié)構(gòu)及假設(shè)如下:

考慮一個(gè)包含兩期的投資博弈活動(dòng),博弈的參與人為投資者1、投資者2以及企業(yè)家。企業(yè)家為其項(xiàng)目尋求投資,項(xiàng)目有好有壞,好項(xiàng)目需要一單位的投資,一期即可完工。壞項(xiàng)目必須經(jīng)過(guò)兩期共計(jì)兩單位的投資才能完工。不同于DM(1995)的模型假設(shè),本文假設(shè)項(xiàng)目完工時(shí)投資者不僅將得到貨幣收益,還將得到控制權(quán)收益。并且,貨幣收益可觀測(cè)且可證實(shí)的,但控制權(quán)收益不可觀測(cè)且不可轉(zhuǎn)移。

投資者1將付出一定的努力水平e監(jiān)督項(xiàng)目的運(yùn)行。努力的成本函數(shù)為φ(e),并且 φ′(e)＞0、φ″(e)＞0。顯然,項(xiàng)目的最終收益 R和B 也應(yīng)是投資者1努力水平的函數(shù),即貨幣收益函數(shù)和私人收益函數(shù)分別為R(e)和B(e),并且R′(e)＞0,R″(e)＜0以及 B′(e)＞0,B″(e)＜0。模型的博弈時(shí)序如圖1所示:

圖1 兩期投資博弈時(shí)序圖

在0時(shí)刻,企業(yè)家提出項(xiàng)目,投資者1決定是否對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行投資。由于存在事前的信息不對(duì)稱,企業(yè)家自己知道項(xiàng)目的好壞,但是投資者1不知道。投資者1給出一個(gè)“接受或走人”式合約,即滿足一定保留收益的企業(yè)家不存在參與約束問(wèn)題,因此以下將不考慮項(xiàng)目發(fā)起人企業(yè)家的收益問(wèn)題。

在1時(shí)刻,第一期投資活動(dòng)結(jié)束。如果是好項(xiàng)目,好項(xiàng)目此時(shí)完工,帶給投資者1的貨幣收益和私人收益分別為Rg(e)和Bg(e)。如果是壞項(xiàng)目,投資者1將決定是對(duì)其進(jìn)行清算還是再投資。也就是說(shuō),投資者1是該項(xiàng)投資活動(dòng)的控制權(quán)人。如果他決定清算壞項(xiàng)目,投資者1的貨幣收益和私人收益均為零。如果他決定再投資,那么他必須尋求投資者2的合作。為集中考慮控制權(quán)收益對(duì)投資者1行為的影響,假設(shè)投資者1有能力滿足投資者2的參與約束。

在2時(shí)刻,壞項(xiàng)目得到一單位再投資后實(shí)現(xiàn)最終收益。它帶給投資者1的貨幣收益和私人收益分別為Rp(e)和Bp(e),帶給投資者2的收益則剛好能彌補(bǔ)其投資成本。

本文采用DM(1995)關(guān)于軟預(yù)算約束的定義:即事后對(duì)虧損項(xiàng)目的再投資行為。根據(jù)以上模型構(gòu)造,軟預(yù)算約束意味著投資者1在時(shí)刻1時(shí)選擇對(duì)未完工的壞項(xiàng)目進(jìn)行再次投資。

三、存在控制權(quán)收益時(shí)的軟預(yù)算約束

在不考慮控制權(quán)收益的DM(1995)模型中,只要投資者1預(yù)期壞項(xiàng)目的最終收益Rp(e)大于其第二期的投資成本,即Rp(e)＞1,他就有激勵(lì)再投資,即實(shí)施軟預(yù)算約束行為。當(dāng)1＜Rp(e)＜2時(shí),投資者1對(duì)壞項(xiàng)目進(jìn)行再投資(軟預(yù)算約束)能夠收回第二期一單位的投資成本(事后有效),但是卻無(wú)法收回兩期兩單位的總成本(事前無(wú)效)。因此,不存在控制權(quán)收益時(shí),軟預(yù)算約束的條件是:

并且這種軟預(yù)算約束具有“事前無(wú)效,事后有效”的性質(zhì)。以下將考慮存在控制權(quán)收益時(shí)軟預(yù)算約束的條件及性質(zhì)。

1.事后無(wú)效率的軟預(yù)算約束

根據(jù)上述模型構(gòu)造,軟預(yù)算約束意味著投資者1在時(shí)刻1時(shí)選擇對(duì)壞項(xiàng)目再投資。投資者1在時(shí)刻1時(shí)的權(quán)衡如下:

如果清算壞項(xiàng)目,投資者1將得不到私人收益,其凈收益為-1-φ(e)；如果選擇對(duì)壞項(xiàng)目進(jìn)行再投資,投資者1將得到一定的貨幣收益和私人收益,在支付給投資者2一單位的報(bào)酬后,其凈收益為Bp(e)+Rp(e)-2-φ(e)。

如果再投資的凈收益大于清算的凈收益,即Bp(e)+Rp(e)-2-φ(e)＞-1-φ(e),投資者1就有激勵(lì)實(shí)施軟預(yù)算約束行為。化簡(jiǎn)該式可得:

這就是存在控制權(quán)收益時(shí)的軟預(yù)算約束條件。

由于控制權(quán)收益函數(shù)是為正的增函數(shù),即Bp(e)大于0且遞增。比較(1)式和(2)式可以看出,存在控制權(quán)收益時(shí),軟預(yù)算約束的條件即(2)式更加容易滿足。這預(yù)示著私人收益的存在將導(dǎo)致更多的軟預(yù)算約束行為。不僅如此,控制權(quán)收益導(dǎo)致的軟預(yù)算約束可能不再具有“事前無(wú)效,事后有效”的性質(zhì)。

由于控制權(quán)收益具有不可轉(zhuǎn)移和不可觀測(cè)性,控制權(quán)人之外的其他利益相關(guān)者判斷事后再投資是否有效的標(biāo)準(zhǔn)就只是Rp(e)＞1是否成立。存在控制權(quán)收益時(shí),即使Rp(e)＜1,即事后的再投資收益無(wú)法彌補(bǔ)其成本(事后無(wú)效),但是只要私人收益Bp(e)足夠大以至于Bp(e)+Rp(e)＞1能夠滿足,投資者1就仍然會(huì)尋求投資者2的合作進(jìn)而再投資。這表明,當(dāng) Rp(e)＜1且Bp(e)+Rp(e)＞1時(shí),投資者1的軟預(yù)算約束行為事后無(wú)效率。因此,事后無(wú)效率的軟預(yù)算約束條件為:

Rp(e)＜1意味著Rp(e)＜2也成立,即事后無(wú)效必然意味著事前無(wú)效。根據(jù)以上分析,可有命題1。

命題1:私人收益的存在可能導(dǎo)致“事前無(wú)效,事后也無(wú)效”的項(xiàng)目得到再投資,從而導(dǎo)致更多的軟預(yù)算約束。

控制權(quán)收益使得一些原本事后無(wú)效率的項(xiàng)目也得到了再投資,因此軟預(yù)算約束現(xiàn)象更加嚴(yán)重?！笆虑盁o(wú)效,事后也無(wú)效”的軟預(yù)算約束本質(zhì)上是控制權(quán)人謀私利的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。在如中國(guó)這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中,由于市場(chǎng)機(jī)制不完善,不僅控制權(quán)收益的水平較高,而且其實(shí)現(xiàn)途徑多種多樣,因此源于控制權(quán)收益的事后無(wú)效率軟預(yù)算約束現(xiàn)象大量存在。例如企業(yè)的控股股東可能通過(guò)對(duì)某個(gè)虧損項(xiàng)目再投資的途徑實(shí)現(xiàn)其攫取私人收益的目的,盡管這將侵害到中小股東的利益。事后無(wú)效的軟預(yù)算約束也可能發(fā)生在銀行體系內(nèi)。為了掩飾自己第一期投資(放貸)行為的錯(cuò)誤,銀行可能會(huì)對(duì)虧損項(xiàng)目(企業(yè))實(shí)施“借新還舊”行為或?qū)ζ髽I(yè)的復(fù)活進(jìn)行賭博(gambling for resurrection),而不去關(guān)心企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況。同樣,作為國(guó)有企業(yè)控制權(quán)人的政府官員往往傾向于對(duì)能給自己帶來(lái)私人收益(政治前途)的項(xiàng)目不斷地進(jìn)行投資,而不考慮該項(xiàng)目是否真正值得投資,因?yàn)楣賳T的利益更多地是與項(xiàng)目的完工相關(guān),而不是與項(xiàng)目的長(zhǎng)期收益相關(guān)。

這些多階段經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的再投資行為屬于軟預(yù)算約束現(xiàn)象,因?yàn)樗鼈兎宪涱A(yù)算約束的一般化定義,即事后對(duì)虧損項(xiàng)目的再投資。但是這類軟預(yù)算約束現(xiàn)象卻無(wú)法在DM(1995)的基準(zhǔn)模型中得到解釋,因?yàn)樵撃Ｐ筒豢紤]控制權(quán)私人收益。在當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中,大量的謀私利行為以軟預(yù)算約束的形式出現(xiàn),一定程度上掩蓋了其危害性。與公開掠奪或挖掘“隧道”的謀私利行為不同,以軟預(yù)算約束形式實(shí)現(xiàn)的謀私利行為具有更強(qiáng)的隱蔽性。

2.信貸分散化機(jī)制的失效

不存在控制權(quán)收益時(shí),由于“事前無(wú)效,事后有效”軟預(yù)算約束存在的條件是1＜Rp(e)＜2,因此只要壞項(xiàng)目第二期的收益足夠低,以至于Rp(e)＜1,即再投資的收益無(wú)法彌補(bǔ)第二期的投資成本,軟預(yù)算約束現(xiàn)象就會(huì)消失。

分散信貸條件下,受財(cái)富的約束,投資者1必須尋求投資者2的幫助才能實(shí)現(xiàn)再投資。DM(1995)模型指出,由于投資者2將要分享投資者1監(jiān)督努力的邊際收益,因此投資者1分散信貸條件下的監(jiān)督努力水平e1將低于集中信貸條件下的e0。由于收益函數(shù)Rp(e)是努力水平e的增函數(shù),努力水平的下降可能導(dǎo)致Rp(e)＞1的軟預(yù)算約束條件不再成立,進(jìn)而消除軟預(yù)算約束。因此,信貸分散化是消除軟預(yù)算約束的有效機(jī)制。

在DM(1995)模型中,信貸分散化機(jī)制有效的關(guān)鍵在于投資者1努力水平的下降。以下考慮存在控制權(quán)收益時(shí),控制權(quán)人努力水平的變化情況。

如果存在私人收益,投資者1的最大化問(wèn)題是:

即選擇最優(yōu)的努力水平以最大化其凈收益。投資者1最優(yōu)選擇e1的一階條件是:

同理,不存在控制權(quán)收益時(shí)的最優(yōu)努力水平e2應(yīng)滿足:

比較(5)式和(6)式,可有命題2。

命題2:存在控制權(quán)收益時(shí),控制權(quán)人的監(jiān)督努力水平將會(huì)提高,進(jìn)而導(dǎo)致信貸分散化機(jī)制失效。

因?yàn)樾刨J分散化機(jī)制有效的關(guān)鍵在于努力水平的下降,因此存在控制權(quán)收益時(shí)努力水平的提高意味信貸分散化機(jī)制的失效。

存在控制權(quán)收益時(shí),控制權(quán)人(投資者1)的努力水平比不存在控制權(quán)收益時(shí)的更高。如果控制權(quán)人從項(xiàng)目的繼續(xù)和完工中獲得的控制權(quán)收益較大時(shí),這一點(diǎn)將更加明顯。存在較高的控制權(quán)收益時(shí),控制權(quán)人是否努力地去監(jiān)督已不是分散化投資中主要的代理問(wèn)題,謀取控制權(quán)收益才是最主要的代理問(wèn)題。信貸的分散化機(jī)制難以消除源于控制權(quán)收益的“事前無(wú)效,事后也無(wú)效”的軟預(yù)算約束。這也是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)在進(jìn)行了一定程度的分散化改革后,軟預(yù)算約束現(xiàn)象并沒有明顯減少的原因之一。

四、進(jìn)一步拓展:事后無(wú)效率軟預(yù)算約束的治理

硬化預(yù)算約束是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的一項(xiàng)重要任務(wù)。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中存在大量的事后無(wú)效率軟預(yù)算約束,如何治理這類軟預(yù)算約束就顯得尤為重要。通過(guò)拓展以上模型,這里將討論事后無(wú)效率軟預(yù)算約束的治理問(wèn)題。

1.拓展一:生產(chǎn)性努力與尋租性努力

假設(shè)控制權(quán)人的努力可區(qū)分為尋租性努力(增加控制權(quán)人自身私人收益的努力)和生產(chǎn)性努力(增加企業(yè)項(xiàng)目收益的努力)兩部分。尋租性努力e1將增加其控制權(quán)收益B(e1),并且 B′(e1)＞0,B″(e1)＜0,生產(chǎn)性努力e2將增加企業(yè)(項(xiàng)目)的利潤(rùn) π(e2),并且 π′(e2)＞0,π″(e2)＜0,e1+e2=e。前面的分析表明,存在私人收益時(shí),努力所產(chǎn)生的負(fù)效用已不是影響控制權(quán)人行為的主要因素,因此以下將不再考慮努力的成本。

控制權(quán)人的貨幣收益來(lái)自于項(xiàng)目的利潤(rùn)分成,假設(shè)其利潤(rùn)份額為α∈(0,1)?？刂茩?quán)收益將對(duì)企業(yè)利潤(rùn)造成侵蝕,侵蝕程度k∈(0,1),k越大表明控制權(quán)收益對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的侵蝕程度越大,k也可理解為法律對(duì)中小投資者利益的保護(hù)程度。

此時(shí),投資者1軟預(yù)算約束行為的期望凈收益是B(e1)+α[π(e2)-kB(e1)]-2=(1-αk)B(e1)+απ(e2)-2,他在決定如何分配自己的努力方向時(shí)面臨的問(wèn)題就是:

(7)式的含義是控制權(quán)人選擇合適的努力水平e1、e2以最大化其凈收益。

但是其他非控制權(quán)人的目標(biāo)或者說(shuō)企業(yè)利潤(rùn)的最大化要求可表示為:

求解(7)式與(8)式的一階條件,并比較其相應(yīng)的解e**2和e*2,可以得到如下命題。

命題3:控制權(quán)收益將對(duì)控制權(quán)人的努力方向產(chǎn)生影響,控制權(quán)人的生產(chǎn)性努力水平將會(huì)降低(e**2 ＜e*2),尋租性努力水平將會(huì)提高(e**1 ＞e*1)。

證明:(7)式的一階條件是:

即存在私人收益時(shí)控制權(quán)人將會(huì)選擇滿足(9)式的e2。(8)式的一階條件為:

即如果控制權(quán)人正確行事,他應(yīng)該選擇滿足(10)式的e2。

又因?yàn)閑1+e2=e,所以意味著

命題3刻畫了控制權(quán)收益的扭曲效應(yīng),即控制權(quán)收益促使控制權(quán)人努力的方向發(fā)生改變,生產(chǎn)性努力水平e2下降,尋租性努力水平e1增加。生產(chǎn)性努力水平下降將導(dǎo)致更多的事后無(wú)效率項(xiàng)目,因?yàn)閑2下降使得事后無(wú)效率的條件Rp(e2)＜1更易滿足。但是如果e1的增加仍然能夠保證Bp(e1)+Rp(e2)＞1成立的話,這些事后無(wú)效率的項(xiàng)目就可能得到再投資,從而產(chǎn)生軟預(yù)算約束現(xiàn)象。

“事前無(wú)效,事后無(wú)效”軟預(yù)算約束是控制權(quán)人攫取私人收益的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。如果能有效地控制私人收益水平,抑制控制權(quán)人追求私人收益的動(dòng)機(jī),“事前無(wú)效,事后無(wú)效”的軟預(yù)算約束現(xiàn)象將會(huì)大大減少。根據(jù)(7)式,可將(1-αk)理解為控制權(quán)人追求私人收益的邊際傾向,則有如下命題。

命題4:控制權(quán)人的利潤(rùn)份額α越大,法律對(duì)投資者利益的保護(hù)程度越高,即k越大,控制權(quán)人追求私人收益的邊際傾向越小,事后無(wú)效率的軟預(yù)算約束行為將越少。

命題4事實(shí)上表明了股權(quán)結(jié)構(gòu)、法律機(jī)制對(duì)治理事后無(wú)效率軟預(yù)算約束的重要意義?？刂茩?quán)人的利潤(rùn)份額α越大,其利潤(rùn)收入相對(duì)于私人收益就越大,因而追求私人收益的動(dòng)機(jī)會(huì)相對(duì)減小。k越大,控制權(quán)人追求私人收益的行為越容易受到企業(yè)其他各方或法律的懲罰,這也會(huì)減小他追求私人收益的動(dòng)機(jī)。這樣,源于私人收益的事后無(wú)效率軟預(yù)算約束現(xiàn)象也將會(huì)減少。

2.拓展二:有形私人收益與無(wú)形私人收益

前面假設(shè)控制權(quán)人的私人收益將對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)造成直接侵蝕。事實(shí)上,諸如聲譽(yù)之類的無(wú)形私人收益不僅不會(huì)侵蝕企業(yè)利潤(rùn),反而可能有利于增加企業(yè)利潤(rùn)。因此,這里將進(jìn)一步修正該假設(shè),對(duì)基礎(chǔ)模型進(jìn)行拓展。

假設(shè)控制權(quán)收益分為有形私人收益和無(wú)形私人收益兩部分:有形私人收益將侵蝕企業(yè)利潤(rùn),因此可視為尋租性努力e1的函數(shù)B1(e1)；無(wú)形私人收益將增加企業(yè)利潤(rùn),可視為生產(chǎn)性努力e2的函數(shù)B2(e2)。同時(shí),企業(yè)利潤(rùn)也應(yīng)當(dāng)是生產(chǎn)性努力e2的函數(shù),即π(e2)。

假設(shè)有形私人收益對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的侵蝕程度為k 1,無(wú)形私人收益對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的增加程度為k2。k1可理解為法律對(duì)中小投資者利益的保護(hù)程度,k1越大,投資者利益的保護(hù)程度越高。k2可以理解為控制權(quán)人人才市場(chǎng)的完善程度,k 2越大意味著控制權(quán)人人才市場(chǎng)越完善。所謂的控制權(quán)人人才市場(chǎng)可以這樣理解,當(dāng)控制權(quán)人為企業(yè)經(jīng)理或項(xiàng)目經(jīng)理時(shí),該市場(chǎng)指的是經(jīng)理人市場(chǎng)；當(dāng)控制權(quán)人為大股東時(shí),該市場(chǎng)指的是接管市場(chǎng)。

考慮到兩種不同的控制權(quán)收益之后,控制權(quán)人面臨的最大化問(wèn)題變?yōu)?

求該問(wèn)題的一階條件,并比較存在無(wú)形私人收益與不存在無(wú)形私人收益兩種情形下的努力水平,可得命題5。

命題5:無(wú)形私人收益增強(qiáng)了控制權(quán)人正確行事的激勵(lì),即提高了控制權(quán)人的生產(chǎn)性努力水平(e***2 ＞e**2),降低了其尋租性努力水平(e***1 ＜e**1)。

證明:存在無(wú)形私人收益時(shí),控制權(quán)人將根據(jù)(11)式選擇其最優(yōu)的生產(chǎn)性努力水平。其一階條件是:-(1-αk1)B′1(e1)+(1+αk2)B′2(e2)+απ′(e2)=0,即控制權(quán)人將選擇的生產(chǎn)性努力水平e***2 滿足:

因?yàn)锽′2(e2)＞0,所以有如下的不等式:

因?yàn)槔麧?rùn)函數(shù)為凹函數(shù),即π″(e2)＜0,所以根據(jù)π′(e***2)＜π′(e**2)可推出e***2 ＞e**2。又因?yàn)閑1+e2=e,所以e***2 ＞e**2 意味著e***1 ＜e**1。證畢。

控制權(quán)人增加企業(yè)利潤(rùn)的生產(chǎn)性努力水平提高,使得Rp(e2)＜1更不易滿足,一些原先事后無(wú)效率的項(xiàng)目現(xiàn)在可能變成事后有效率,因有形私人收益而產(chǎn)生的“事前無(wú)效,事后也無(wú)效”的軟預(yù)算約束現(xiàn)象將會(huì)減少。無(wú)形私人收益的作用很大程度上依賴于控制權(quán)人市場(chǎng)的完善程度。有效的控制權(quán)人市場(chǎng)將促使控制權(quán)人正確地行使其控制權(quán),進(jìn)而減少軟預(yù)算約束現(xiàn)象。

根據(jù)(11)式,(1-αk1)可理解為控制權(quán)人追求有形私人收益的邊際傾向,(1+αk2)可理解為其追求無(wú)形私人收益的邊際傾向。因此可有如下命題:

命題6:控制權(quán)人的利潤(rùn)份額α越大,法律對(duì)投資者利益的保護(hù)程度k1越高,控制權(quán)人追求有形私人收益的邊際傾向越??；控制權(quán)人的利潤(rùn)份額α越大,控制權(quán)人人才市場(chǎng)越完善,即k 2越大,控制權(quán)人追求無(wú)形私人收益的邊際傾向越大,事后無(wú)效率的軟預(yù)算約束行為將越少。

與命題4一樣,命題6強(qiáng)調(diào)了股權(quán)結(jié)構(gòu)、法律機(jī)制以及控制權(quán)人市場(chǎng)(如經(jīng)理人才市場(chǎng)、接管市場(chǎng)等)對(duì)事后無(wú)效率軟預(yù)算約束的治理意義。股權(quán)結(jié)構(gòu)及控制權(quán)人市場(chǎng)都是與公司治理相關(guān)的變量,這意味著有效的公司治理機(jī)制將對(duì)消除事后無(wú)效率的軟預(yù)算約束具有重要作用。

五、結(jié)論及未來(lái)的研究方向

轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中存在大量的“事前無(wú)效,事后也無(wú)效”的軟預(yù)算約束。這類軟預(yù)算約束本質(zhì)上是控制權(quán)人謀取私人利益的道德風(fēng)險(xiǎn)行為,因而無(wú)法通過(guò)信貸分散化機(jī)制消除或減輕。完善的公司治理機(jī)制和法律機(jī)制是消除事后無(wú)效率軟預(yù)算約束的有效途徑。

事實(shí)上,Kornai早期討論的軟預(yù)算約束在很大程度上具有事后無(wú)效性。Kornai(1980)在對(duì)社會(huì)主義企業(yè)進(jìn)行剖析時(shí)曾指出:(存在軟預(yù)算約束時(shí)),企業(yè)可以通過(guò)其他途徑來(lái)改變自己的財(cái)務(wù)狀況?！瓝Q言之,(企業(yè))試圖操縱那些靠他們可以獲取免稅、補(bǔ)貼和軟貸款等的人。這意味著,那些能為企業(yè)提供免稅、補(bǔ)貼和軟貸款的人,一旦被企業(yè)所說(shuō)服俘虜,就不會(huì)去考慮自己的行為在經(jīng)濟(jì)上是否有效。是否對(duì)虧損的企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行救助,起決定作用的并不是經(jīng)濟(jì)因素,而是各種非經(jīng)濟(jì)因素,例如對(duì)企業(yè)進(jìn)行救助能給自己帶來(lái)多少好處等。因此,對(duì)企業(yè)進(jìn)行救助雖然并不能提高經(jīng)濟(jì)效率(包括事后效率與事前效率),但企業(yè)仍然可能得到了救助,因而產(chǎn)生“事前無(wú)效,事后也無(wú)效”的軟預(yù)算約束。

DM(1995)及隨后的大量文獻(xiàn)在對(duì)軟預(yù)算約束概念進(jìn)行拓展的同時(shí),忽略了本文所強(qiáng)調(diào)的“事前無(wú)效,事后也無(wú)效”的軟預(yù)算約束,這可能與其模型產(chǎn)生于成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景有關(guān)。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及企業(yè)組織形式不斷發(fā)展的背景下,無(wú)論是委托人還是代理人都有可能獲得企業(yè)的某些關(guān)鍵控制權(quán)。如果公司治理機(jī)制或法律體制不完善,附著在控制權(quán)上的私人收益可能會(huì)很大。為獲取這種控制權(quán)收益,控制權(quán)人可能會(huì)產(chǎn)生各種激勵(lì)扭曲行為,包括軟預(yù)算約束行為。軟預(yù)算約束本質(zhì)上是一種因激勵(lì)扭曲而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。本文不僅是對(duì)DM(1995)研究的一種補(bǔ)充,也是對(duì)Kornai思想的進(jìn)一步發(fā)展。

未來(lái)的研究方向?yàn)?首先,可以進(jìn)一步考慮投資與項(xiàng)目發(fā)起人的雙邊私人收益的影響；其次,現(xiàn)實(shí)中的投資者往往以團(tuán)隊(duì)形式出現(xiàn),考慮投資者之間的委托代理結(jié)構(gòu)及其中的授權(quán)方式對(duì)軟預(yù)算約束的影響將是有意義的研究方向；最后,控制權(quán)收益與軟預(yù)算約束之間的關(guān)系也需要進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)研究。

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