姜華東,喬曉楠

(1.上海立信會計學院 金融學院,上海201620；2.南開大學 經濟學院,天津 300071)

一、引 言

中小投資者的保護問題是證券市場的一個核心話題。證券市場的內幕交易一般是中小投資者所無法把握的,如果內部人通過信息優(yōu)勢攫取中小投資者的利益,就會使中小投資者對市場逐漸失去信心,甚至會導致市場崩潰。那么在各國相繼頒布內幕交易法律、實施內幕交易監(jiān)管后,投資者的利益是否就得到了保護,市場利益的分配是否就更為公平了呢？

一些學者的研究表明,內幕交易監(jiān)管的結果未必是完全合乎邏輯的。一些研究也發(fā)現了一些反常的現象,他們發(fā)現內幕交易監(jiān)管變得嚴格后,內部人的利益反而增加了。Seyhun(1992)等人對美國證券市場的內幕交易監(jiān)管進行了研究,發(fā)現在監(jiān)管政策變得更為嚴格以后,內部人的收益反而增大了。美國在1984年頒布了《內幕交易制裁法案》(ITSA),并在1988年又追加實施了《內幕交易和證券欺詐執(zhí)行法案》(ITSFEA),這兩個法案的實施,促使美國的內幕交易執(zhí)法能力得到了提高,懲罰力度也得以加強。Se-Jin(2003)的實證研究也表明,雖然內幕交易監(jiān)管變得更加嚴格,但是內部人的收益不僅沒有減少,反而出現了增加的情況。這個現象似乎是不合邏輯的,他們雖然表達了這一觀點,但卻并沒有在理論上給出比較完整的解釋。

內幕交易對交易者利益的影響,實際上是實施內幕交易監(jiān)管的一個理論依據。Ausubel(1990)在一個理性預期的框架下,討論了內部人和外部人之間的博弈行為,認為如果允許內幕交易,那么外部人就會減少交易量,從而導致整個市場的流動性下降,也降低了市場的效率。Leland(1992)建立了理性預期下的模型,卻得到了一些不同的結論,認為內幕交易使股價對信息的反應更加迅速,但股價會偏高,而投資水平會有所提高。外部人的利益會增加,內部人的利益會受到損害,但整個市場的福利水平是不確定的。Repullo(1999)進一步擴展了Leland的模型,考慮了風險中性、風險厭惡的內部人和噪音交易下的不確定性,并拓展為包含多個內部人的模型,但結論總體上與 Leland的模型是一致的。Huddart(2001)考慮了內部人在參與交易后需要進行交易信息披露的情形,認為在發(fā)生內幕交易后,價格發(fā)現將更加迅速,而內部人的利益也就相應變小了。

絕大多數研究的結論是內幕交易的監(jiān)管會使內部人的利益減少,外部人的利益增加。但是,這些研究主要討論了完全允許內幕交易和完全禁止內幕交易這兩種極端的情形,事實上各國內幕交易監(jiān)管的程度是不一樣的,而且由于監(jiān)管制度和法律體系的區(qū)別,內幕交易監(jiān)管效果也出現了較大的差異。由于內幕交易監(jiān)管因素的作用,這些研究的結論在實證中就會出現較大的偏離,難以很好地解釋現實中內幕交易的影響力。

隨著我國證券市場的發(fā)展,內幕交易問題也得到越來越多的重視。我國學者研究的重點集中在內幕交易的存在性及其與公司治理的關系等問題上,而對利益分配的研究相對較少(張新,2003；史永東,2004；唐齊鳴,2009)。當證券市場實施內幕交易監(jiān)管政策后,不同交易者的交易策略會發(fā)生相應的改變,交易者利益也可能發(fā)生相應的變化。通過簡單地比較完全允許內幕交易和完全禁止內幕交易這兩種情形,并不能反映證券市場的真實狀態(tài)。由于現有的研究一般不考慮內幕交易監(jiān)管的因素,以致一些利益分配問題難以解釋,內部人的利益變動情況也并不明確,因此在一個實施內幕交易監(jiān)管的框架下,對內部人利益變動進行研究將更好地反映市場利益分配的狀況,也有利于對一些看似反常的現象做出進一步的解釋。

二、模 型

(一)模型的結構

當證券市場實施內幕交易監(jiān)管后,交易者的交易策略可能會發(fā)生改變,交易者本身也可能發(fā)生改變,因此利益的分配方式也會發(fā)生相應的改變。為了更加準確地解釋內部人利益的變動,需要深入交易者個體進行分析。與以往的研究相比,本文模型的主要特點在于:第一,引入內幕交易法律完備度的概念,在實施監(jiān)管的框架下進行分析。一個國家內幕交易法律的完備度,直接影響了內幕交易監(jiān)管的效果。法律的完備度又涉及法律的健全程度、執(zhí)法能力的高低和執(zhí)行權力的分配等方面,在模型中可以通過內幕交易的發(fā)現概率和內幕交易的懲罰力度兩個指標來衡量。第二,我們將細化分析異質內部人的心理稅負。當實施內幕交易監(jiān)管后,內部人的交易不再自由,不同內部人的心理狀態(tài)都會發(fā)生變化。我們認為內部人在參與交易時面臨兩種懲罰:一種是物質懲罰,一種是精神懲罰。當內部人由于參與內幕交易被發(fā)現后,會受到相應的法律制裁。但是,即使內部人的交易最后沒有被發(fā)現,他也會受到一種心理上的折磨和懲罰,可以將其歸結為心理稅負。內部人也具有一定的異質性,因此他們的交易行為也可能會產生較大的差異。內部人可能是風險偏好、風險中性或者是風險規(guī)避的,因此他們的心理稅負也不同。

假設有一個重要的內幕信息,會導致股票價格發(fā)生變動。股票的事后流動性價值為v,服從均值為v0、方差為∑v的正態(tài)分布。方差越大,交易的風險也就越大。我們考慮市場中三種不同類型的交易者:內部人、信息搜尋者和流動性交易者。當內部人獲得內幕信息后,可以準確地知悉股票的事后流動性價值,而不用再去搜尋信息。但是在法律的規(guī)定下,內部人是不允許使用內幕信息參與交易而獲利的。一旦內幕交易被發(fā)現,按照法律規(guī)定,內幕交易人會受到懲罰。內幕交易的利潤會被沒收,然后按照其獲得的利潤給予相應的罰款。在很多國家,嚴重的內幕交易還會受到刑事懲罰。

一旦內部人參與內幕交易,那么其交易量和未來價值與當前價值的價差就密切相關了。價差越大,內部人期望的收益率就越高,交易量也就越多；價差越小,內部人期望收益率就越低,交易量就會越少。也就是說:

其中,x是內部人的交易量,(v-v0)是未來價值與當前股價的差值。為了簡明地說明問題,我們假設內部人的交易量和價差之間存在一個線性的關系,其中μ是交易量與價差之間的一個系數。

信息搜尋者通過自身的努力,在證券市場上搜尋信息,來預測股票的未來價值。但是,與內部人相比,信息搜尋者始終是處于劣勢的。假設信息搜尋者存在信息偏差,對股票未來價值的預測偏差為ε。ε服從均值為0、方差為∑ε的正態(tài)分布。信息搜尋者一般是理性地進行交易的,那么其交易量應該與(v+ε-v0)密切相關。與內部人一樣,我們假設信息搜尋者的交易量與價差存在一個線性關系,也即:

其中,y是信息搜尋者的交易量,ρ是交易量與價差之間的一個系數。

流動性交易者一般都是出于流動性需要,或者其他外部原因進行交易。他們一般并不特別關注證券市場信息的準確性,或者對股票價值進行一個詳細的估計。我們假設流動性交易者的凈交易量為u,服從均值為0、方差為∑u的正態(tài)分布,并且獨立于股票未來價值v和信息搜尋者的信息偏差ε。除了一些為了保值進入證券市場的機構以外,我國證券市場上的許多中小投資者,實際上也是流動性交易者。一旦有了財富沖擊或者消費需要,他們就必須將股票賣出,否則難以應付支出需求。

當內部人、信息搜尋者和流動性交易者都向市場發(fā)出交易指令后,假設存在一個合適的價格,使得市場能夠出清。我們按照Kyle(1985)的方式來決定市場定價策略:

其中,z是所有交易者的凈交易量,λ是定價與交易量之間的系數。按照Kyle(1985)和Leland(1992)的定義,λ反映了股票價格對交易量的敏感度。λ越小,交易量對價格的沖擊就越小,市場流動性也就越好。因此,λ在很大程度上反映了市場的流動性。

(二)內部人的交易策略

內部人的交易決策主要涉及市場定價、期望利潤、監(jiān)管因素和心理承受力等因素。內部人交易量的大小,將會影響到市場的定價,而市場定價的高低直接影響到內部人的期望利潤。內部人進行內幕交易是為了獲得一個高額回報。在各個國家紛紛對證券市場實施內幕交易監(jiān)管政策后,內部人的內幕交易也受到了很大的限制,他們會擔心內幕交易被發(fā)現,并受到嚴厲的懲罰。監(jiān)管政策的嚴厲程度,將直接影響到內部人的交易策略。其中內部人的心理承受力就是一個十分重要的因素。在進行內幕交易時,內部人將經歷精神上的折磨,因此不同的內部人在進行內幕交易時都存在一個心理稅負,承受力不同的內部人會產生不同的交易策略。內部人的交易策略可以表示為:

其中,(4)式表示內部人的交易策略是在監(jiān)管政策的限制下,使自身利益達到最大化。q是內幕交易被發(fā)現的概率,β為內幕交易懲罰力度,x為內部人的交易量,t為內部人的基準心理稅率。由于內部人交易量越大,其擔心程度就越高,而且內部人是存在損失厭惡心理的,因此我們假設心理稅負是交易量平方的一個函數,即f(t)x2。①也就是說,隨著交易量的增加,內部人的心理負擔是不斷增加的。一旦實施了內幕交易監(jiān)管政策,無論內幕交易是否被發(fā)現,內部人都會產生這種心理稅負。②(5)式表示內部人的期望利潤,是一個條件期望。在一個確定的事后流動性價值下,內部人的期望利潤是交易量與價差的乘積。(6)式是市場的定價策略。當內部人、信息搜尋者和流動性交易者將各自的交易量指令遞交后,假設風險中性的做市商總能夠使市場出清,那么定價就是在原來價格基礎上的一個變動。(7)式表示監(jiān)管政策下的心理稅率,內幕交易發(fā)現概率越高,內部人的心理稅率也就越高,因此我們可以假定心理稅負與內幕交易監(jiān)管能力成正比。

通過解(4)式、(5)式、(6)式和(7)式,可以得到內部人的最優(yōu)交易量:

由(8)式可知,內部人的最優(yōu)交易量與很多因素是密切相關的,包括股票的價差、內幕交易監(jiān)管政策、內部人的心理稅率、信息搜尋者的交易策略以及市場流動性等。(9)式的Φ值是內幕交易監(jiān)管政策的一個體現。監(jiān)管政策中包含內幕交易的發(fā)現概率q和內幕交易的懲罰力度β。由(9)式有:

內幕交易發(fā)現概率越大,或者內幕交易的懲罰力度越大,內幕交易監(jiān)管政策就越為嚴格,而嚴格的內幕交易監(jiān)管政策會使內部人的最優(yōu)交易量減少。由前面的(1)式和(8)式可以得到:

(三)信息搜尋者的交易策略

信息搜尋者的目標是獲得關于證券真實價值的信息,并利用這些有價值的信息進行交易。一般的機構投資者都屬于信息搜尋者,他們一般具有較強的專業(yè)知識和研究能力,能夠對市場和公司的價值變化做出一定的預測,并通過擁有的私人信息進行交易,從而擁有一定的比較優(yōu)勢。信息搜尋者會根據掌握的信息來選擇一個相對最優(yōu)的交易量,以實現自身利益的最大化。信息搜尋者的問題就變?yōu)?

其中,y是信息搜尋者的交易量,ε是信息搜尋者對資產價值估計的偏差,服從均值為0、方差為∑ε的正態(tài)分布。通過解(12)式和(13)式兩個方程,可以得到信息搜尋者的最優(yōu)交易量:

由(2)式和(14)式可以得到:

其中ρ是信息搜尋者對市場反應的敏感度,我們可以看到這個敏感度系數與內部人的敏感度系數是緊密相關的。內部人、信息搜尋者和流動性交易者在市場中互相博弈,最終會達到一個均衡的狀態(tài)。

(四)內幕交易監(jiān)管下的市場均衡

內部人掌握了公司的內幕信息,而信息搜尋者對市場信息是非常敏感的。流動性交易者則缺乏信息的優(yōu)勢,但他們?yōu)槭袌鎏峁┝肆鲃有?。在實施內幕交易監(jiān)管政策的市場中,市場利益到底如何分配,是我們所關心的問題。當內部人和信息搜尋者都根據自身的情況做出相應的交易策略后,就出現了一種均衡的狀態(tài)。由(11)式和(15)式可以得到:

從而,在市場均衡時,內部人和信息搜尋者的最優(yōu)交易量分別為:

我們可以看到,內部人對內幕信息的最優(yōu)反應與很多因素是密切相關的,包括內幕交易監(jiān)管政策、市場流動性、股票的波動程度、搜尋者的信息準確性等。信息搜尋者對搜尋信息的最優(yōu)反應除了與信息的準確性相關外,還與內幕交易監(jiān)管政策、市場流動性、股價波動程度以及內部人的交易策略相關。

三、內幕交易監(jiān)管與內部人利益變動

內幕交易監(jiān)管政策的實施,對投資者的交易策略產生了重要的影響。尤其對內部人來說,監(jiān)管政策致使其交易存在很大的風險,因此其交易策略可能會發(fā)生較大變化。在這種交易策略下,內部人和信息搜尋者的收益已經發(fā)生了一定的變化。對內部人來說,一旦其交易量確定下來,那么所獲得的收益也就相應地確定了。由(18)式和(19)式,我們得到了內部人和信息搜尋者的最優(yōu)交易量。再由(5)式和(6)式可以得到內部人的利潤為:

從而得到:

當我們得到了內部人的利潤后,我們可以進一步分析市場利益分配發(fā)生了哪些變化。由(21)式可以得到:

由(22)式可以看到,內部人的交易利益與內幕交易監(jiān)管機制、股價波動性、信息準確性、市場流動性等因素都是相關的。內幕交易監(jiān)管越嚴格,內部人的利潤就越?。幌喾?在內幕交易監(jiān)管不嚴格的市場中,內部人的利潤就會變大。同樣,如果股價波動性越大,那么內部人的利潤就會越小。信息搜尋者的信息越是準確,那么信息搜尋者的競爭優(yōu)勢加大,成為內部人的重要競爭對手,內部人的利潤將被信息搜尋者分享。如果信息搜尋者所掌握的信息并不準確,出現較大的偏差,那么內部人的信息優(yōu)勢就非常明顯,其利用內幕信息盈利的機會就越大。市場流動性對內部人的利潤也有著較大的影響,市場流動性越大,內部人的利潤就越高；相反,市場流動性越低,內部人的利潤也就越低。因此,對不同的證券市場來講,內部人的利潤率還依賴于市場的流動性。

內部人、信息搜尋者和流動性交易者的利益總是息息相關的,交易者不同的交易策略,會導致市場利益的不同分配。根據證券守恒定律,如果在短期內不考慮分紅配股等利益收入,內部人、信息搜尋者和流動性交易者的利潤之和應該為零。內幕交易監(jiān)管政策的實施,只是對內部人進行了限制,但一旦內幕交易發(fā)生,如何對流動性交易者進行保護,還是一個很大的問題。根據內部人的利潤來看,沒有信息優(yōu)勢的中小投資者在短期內并不能分享公司成長的收益。

四、內部人利益為何會反常變動？

我們的分析表明,隨著更為嚴格的內幕交易法律的出臺和內幕交易監(jiān)管能力的提高,內部人的利益應該會有所降低(dπi/dФ＞0)。但是,有的學者在進行實證研究時發(fā)現了一些看似反常的現象,他們發(fā)現監(jiān)管法律變得嚴格后,內部人的利益反而增加了。

由(21)式可以看到,內部人的利益不僅僅與內幕交易監(jiān)管力度和執(zhí)行能力有關,還與市場流動性、內部人心理稅率、信息準確度和市場波動性等因素密切相關。當實施內幕交易監(jiān)管政策后,關鍵的一些因素會使內部人利益減少。但在某些時刻,一些相關因素的突變可能會導致內部人利益出現反向的變化。當證券市場出臺更為嚴格的內幕交易法律,實施更為嚴格的內幕交易監(jiān)管后,投資者的情緒就會出現波動。不同的投資者,對內幕交易監(jiān)管政策的反應應該是不一樣的,我們可以分別對外部人和內部人進行分析。

(一)監(jiān)管有效性幻覺與市場流動性的變動

當內幕交易監(jiān)管法律和監(jiān)管措施推出后,一般會給市場交易者帶來信心。事實上,實行內幕交易監(jiān)管的一個重要原因就是維護市場公平,樹立投資者的信心。一旦證券市場實施內幕交易監(jiān)管,外部人就會認為市場開始受到管制,內幕交易將大大減少,短期內對市場會充滿信心。一些外部人甚至會產生內幕交易監(jiān)管完全有效的幻覺,產生更大的積極性。在短期內,這種監(jiān)管有效性幻覺會使外部人的交易情緒發(fā)生變化,促使他們增加交易量,從而促使市場流動性得以提高。③

由(22)式可知,由于dπi/d(1/λ)＞0,隨著短期內市場流動性的提高,內部人的收益πi也會相應地提高。但是,市場流動性并不會一直提高,一旦外部人知悉市場交易的實情后,市場流動性就不會繼續(xù)增加,內部人的收益也就不會繼續(xù)增加了。Se-Jin Min(2003)的研究發(fā)現內幕交易法律的實施對小額的內幕交易具有很強的威懾作用,但是對大額的內幕交易卻并沒有產生影響。這說明在內幕交易監(jiān)管政策的實施下,中小型的內部人往往會退出內幕交易市場,但是對那些實力雄厚并且具有極度隱蔽的內幕信息的內部人來說,在短時期內難以產生真正的威懾力。這樣,市場流動性的提高就會使這部分內部人的收益增加。

而且,市場流動性在短期內的提高會使這些內幕交易更具有隱蔽性,更難以被監(jiān)管機構發(fā)現,也就是說,監(jiān)管指標Ф值在短期內實際上會減小。由于dπi/dФ＜0,內部人收益πi短期內也會有所增加。

圖1 監(jiān)管有效性幻覺與市場流動性

由圖1可知,隨著內幕交易監(jiān)管政策的實施,外部人會產生監(jiān)管有效性幻覺,從而提高了交易的積極性,使得市場流動性增加。當市場流動性增加時,內部人的收益就會相應地增加(dπi/d(1/λ)＞0)。同時,由于市場流動性的增加,內部人更難以被發(fā)現,內幕交易的隱蔽性增加,致使內幕交易監(jiān)管有效性出現回落,從而使內部人的利益進一步增加(dπi/dФ＜0)。

因此,在剛剛推行內幕交易監(jiān)管或者監(jiān)管尚不完備的時期,那些有實力的內部人可能會獲取更多的內幕交易利潤,但是總體上內幕交易的數量會減少。隨著監(jiān)管機構經驗的積累以及監(jiān)管技術的不斷提高,內幕交易法律將對內部人起到真正的威懾作用,那時外部人才能夠對市場樹立起長遠的信心,而不會再處于監(jiān)管有效性的幻覺當中。當然,內幕交易法律的完善和執(zhí)法力度的提高,都還需要加強投入,法律的有效實施是一個長期累積的過程。

(二)內部人分層與平均心理稅率的變動

內部人是具有異質性的,他們可能是風險偏好、風險中性或者是風險規(guī)避型的。由于內幕交易監(jiān)管政策的實施,內部人可能會出現分層現象。內部人參與內幕交易都是期望能夠獲得一定的超額收益,即存在一個期望的利潤率。但是,在實施內幕交易監(jiān)管的市場上,內部人進行內幕交易存在很大的風險,一旦被發(fā)現,那么不僅實現不了期望的利潤率,反而會遭受很大的損失。

當實施內幕交易監(jiān)管后,內部人會出現分層,一些風險規(guī)避型和風險中性的內部人會退出內幕交易市場,而剩下更多的則是風險偏好型內部人。風險偏好型內部人由于心理承受能力較強,其基準心理稅率t相對較小,而風險規(guī)避型的內部人基準心理稅率t相對較大。當市場中風險偏好型的內部人增多時,內部人的平均心理稅率t就會減小。由(9)式可知,Ф=q(t+β)/(1-q),當內部人平均心理稅率t減小時,內幕交易監(jiān)管指標 Ф值也會相應地減小。根據dπi/dФ＜0可知,隨著Ф值的減小,內部人收益就會有所增加。因此,從內部人類型的變動所導致的平均心理稅率變動來看,在內幕交易監(jiān)管政策的實施下,內部人的收益πi在一定時期內可能是會增加的。

而且,不同的內幕交易監(jiān)管政策可能會對內部人產生不同的效應。如圖2所示,當內幕交易監(jiān)管政策威懾不足時,可能只有少部分風險規(guī)避型的內部人退出市場,而風險偏好型和一部分其他類型的內部人仍然會留在市場中。當監(jiān)管政策威懾適度時,大多數的內部人都會退出市場,這時監(jiān)管的效果最好。當監(jiān)管政策威懾過度時,由于交易風險過大,交易的邊際成本也非常大,因而參與交易的內部人就會盡量放大內幕交易量,盡可能多地獲取內幕交易的收益。在這種情況下,內部人與資金擁有者就可能進行串謀,通過進行大量的交易來獲取內幕交易利益?？傮w來看,在內幕交易監(jiān)管政策剛剛實施或者還不是很完善時,風險偏好型的內部人會增多,內部人的平均心理稅率t可能會有所下降,因此也會出現內部人利益增加的情況。

圖2 內幕交易監(jiān)管與內部人分層

五、結 論

內幕交易監(jiān)管政策的實施,對投資者的交易策略產生了重要的影響,也使市場利益的分配發(fā)生了變化。我們發(fā)現內部人的交易利益與內幕交易監(jiān)管機制、市場流動性、內部人類型和市場信息準確度等因素都是相關的。一般來講,內幕交易監(jiān)管越嚴格,內部人的利益就越?。幌喾?在內幕交易不嚴格的市場中,內部人的利益就會變大。信息搜尋者是內部人的重要競爭對手,信息搜尋者的信息越準確,競爭優(yōu)勢就越大,內部人的利益就越容易被信息搜尋者分享。如果信息搜尋者所掌握的信息并不準確,出現較大的偏差,那么內部人的信息優(yōu)勢就非常明顯,其利用內幕信息盈利的機會就越大。市場流動性對內部人的利益也有著較大的影響,市場流動性越大,內部人的利益就越大；相反,市場流動性越低,內部人的利益也就越低。因此,對不同的證券市場來說,內部人的利潤率還依賴于市場的流動性。

我們還從監(jiān)管有效性幻覺和內部人分層這兩個方面解釋了內部人利益的反常變動。當開始實施內幕交易監(jiān)管時,外部人會對市場充滿信心,一些外部人甚至會產生內幕交易監(jiān)管完全有效的幻覺。在短期內,這種監(jiān)管有效性幻覺會改變外部人的交易情緒,致使他們增加交易量,從而促使市場流動性進一步提高。隨著市場流動性的提高,內部人的交易利益也會相應地增加。同時,由于市場流動性的增加,內幕交易的隱蔽性更強,導致內幕交易監(jiān)管有效性出現回落,從而使內部人的利益進一步增加。另外,內部人是具有異質性的,由于內幕交易監(jiān)管政策的實施,內部人可能會出現分層現象。由于風險偏好型的內部人更多地留在了內幕交易市場中,會使內部人的平均心理稅率有所下降。而平均心理稅率的下降以及監(jiān)管有效性的降低,會導致內部人利益的增加。內部人利益的反常變動也提示我們,剛剛推出的監(jiān)管法律或政策可能并不會起到立竿見影的效果,因此監(jiān)管機構需要加強投資者教育,提示交易風險,從而保護投資者的利益。當然,內部人利益的反常變動只是一個短期現象,隨著監(jiān)管經驗的積累和監(jiān)管技術的不斷提高,內幕交易法律將發(fā)揮更大的作用。

*本文為上海市教委高水平特色項目“金融信用知識創(chuàng)新體系”的階段性成果之一。

注釋:

①行為金融學的前景理論認為,投資者對于事件結果的判斷遵循S形的價值函數,因此我們不能把內部人的心理損失用線性的形式表示,而可以用一種二次函數的形式來近似表示(Kahneman和Tversky,1979)。

②內部人的心理稅負實際上是由于內幕交易監(jiān)管政策而產生的,如果沒有內幕交易監(jiān)管,那么內部人就完全沒有這種擔憂。但是由于在外界條件發(fā)生變化時,內部人的類型可能也會發(fā)生變動,交易策略也會發(fā)生變動。例如市場中可能由于逆向選擇問題而導致風險偏好的內部人增多,使心理稅率減小,因而加入這種心理稅負可以幫助分析內部人的交易變動。

③除了內幕交易監(jiān)管因素,其他因素也可能導致市場流動性的提高。如果同期由于某些其他因素提高了證券市場的流動性,那么也同樣會對內部人的交易利益產生影響。

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