陸前進

(復旦大學國際金融系,上海 200433)

一、文獻綜述

國內學者和一些文獻先后研究和分析了參考一籃子貨幣的匯率制度。如張斌(2003)認為釘住一籃子貨幣在穩(wěn)定名義有效匯率方面更有優(yōu)勢,貨幣當局可以考慮在一籃子釘住的基礎上加入?yún)R率波動的目標區(qū)和爬行釘住,即所謂的一籃子爬行目標區(qū)匯率制度。小川英治、姚枝仲(2004)研究了貨幣籃子的目標設定和權重選擇等問題,并分析可能存在的套匯問題和采用該制度的利弊。威廉姆森(2006)認為如果中國釘住一個貨幣籃子,籃子里面的貨幣升值和貶值就可以相互抵消,對人民幣價格的影響比釘住單一貨幣要小。宿玉海、于海燕(2007)構建了人民幣一籃子貨幣最優(yōu)權重確定的模型,估算了人民幣一籃子貨幣的最優(yōu)權重。丁志杰、張薇薇(2007)分析籃子匯率與有效匯率之間的差異,并就人民幣匯率如何參考一籃子進行調節(jié)提出了政策建議。朱人木、趙鵬遠(2009)認為人民幣的參考籃子貨幣中的美元實際權重要明顯大于理論要求的穩(wěn)定貿易收支的權重要求,我國人民幣匯率的形成機制在發(fā)生變化,但是總體上仍然沒有擺脫被美元決定的境況。陸前進(2009)認為人民幣有效匯率對釘住籃子貨幣更具有參考價值。

國外許多學者研究了參考一籃子貨幣的匯率制度。Branson,W.H.和Katseli-Papaefstratiou,L.T.(1981)認為釘住籃子貨幣和保持有效匯率不變是相同的,而有效匯率的權重依賴于政策目標的選擇。Stephen J.Turnovsky(1982)用小型開放經(jīng)濟一般均衡的宏觀模型研究了最優(yōu)籃子的選擇,計算了使國內產(chǎn)出波動最小化下的最優(yōu)權重。Edison,H.J.和Vardal,E.(1985)從政策目標的角度研究了貨幣籃子的最優(yōu)權重,區(qū)分了有效匯率指數(shù)和籃子貨幣指數(shù)。Hsiang-ling,H.(2000)建立模型確定最優(yōu)的貨幣籃子權重,并且認為通過選擇適當?shù)淖顑?yōu)權重,既能夠穩(wěn)定貿易余額,又可以穩(wěn)定消費者物價指數(shù)。Iwan J.Azis和Nattapong Puttanapong(2008)認為東亞國家匯率波動對經(jīng)濟增長和經(jīng)濟穩(wěn)定是有害的,可以采取一籃子貨幣釘住匯率制度。Daniels,J.P.,Toumanoff,P.G.,和Marcvonder Ruhr.(2001)認為最優(yōu)的籃子貨幣權重隨著本國經(jīng)濟融入全球商品和勞務市場程度,以及金融工具的發(fā)展而變化的。

總之,國內外學者主要側重于籃子貨幣權重的選擇,而本文主要側重于人民幣參考一籃子貨幣匯率(有效匯率)形成機制研究。本文研究主要包括以下內容:第一,研究人民幣對美元匯率、人民幣對非美元貨幣和人民幣有效匯率之間的關系。第二,分析從人民幣釘住美元貨幣匯率向參考一籃子貨幣匯率制度的過渡,以及建立一籃子貨幣匯率機制的方法和實證模擬研究,并考察人民幣匯率的波動幅度。第三,分析了我國人民幣匯率制度的市場化改革。最后給出了本文的主要結論。

二、人民幣對美元匯率仍然是央行貨幣政策目標

我國人民幣對美元匯率是央行的貨幣政策目標之一,也是人民幣匯率體系中的主導匯率。1994年我國進行了外匯體制改革,1月1日后,人民幣匯率經(jīng)歷了緩慢升值的過程,到1995年6月底人民幣對美元匯率升值到8.3011,人民幣累計升值4.8%。隨后人民幣進入相對穩(wěn)定的時期,進入1997年以后,盡管在亞洲金融危機的沖擊下,中國政府仍然堅持人民幣不貶值,維持人民幣的基本穩(wěn)定,人民幣對美元匯率基本在8.27至8.28之間。2005年7月21日我國再一次進行了外匯體制改革,建立以市場供求為基礎的,參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度。人民幣對美元匯率一次性貶值2%,初始的人民幣對美元匯率中間價確定為8.11元/美元。由于我國國際收支的雙順差,隨后人民幣對美元保持持續(xù)小幅升值,到2008年7月底,人民幣對美元累計升值18.58%,人民幣基本上是爬行釘住美元。2008年8月以后,由于國際金融危機的沖擊,人民幣對美元匯率保持了相對穩(wěn)定,匯率基本穩(wěn)定在6.83左右,沒有大的起伏,期間人民幣和美元匯率保持小幅雙向波動,隨著美元升值,人民幣對美元微貶；隨著美元貶值,人民幣對美元微升,但是均在窄幅內變動。

三、人民幣對非美元貨幣匯率的決定

人民幣匯率不僅僅包括對美元匯率,也包括對非美元貨幣匯率如歐元、日元和港幣等,2006年1月4日人民幣對非美元貨幣采取套算匯率,人民幣對歐元、日元和港幣匯率中間價由中國外匯交易中心分別根據(jù)當日人民幣對美元匯率中間價與上午9時國際外匯市場歐元、日元和港幣對美元匯率套算確定。根據(jù)多點套匯原理,假定0表示人民幣、1表示美元,2—n表示其他n-1種非美元貨幣,其中表示1單位人民幣等于美元,表示1單位美元等于單位第二種貨幣,以此類推表示1單位第n種貨幣等于單位人民幣,只有當滿足n),投機者才不能夠獲得匯差。從多點套匯的公式可以看出,,…,,…,是非人民幣貨幣之間的匯率,它是由國際金融市場決定,我國央行是不能夠控制的,因此在和之間,央行只能夠控制其中之一(n-1表示其他非美元貨幣)。以上是多點套匯的情況,如果以三角套匯為例,假定2為歐元表示美元和人民幣之間的匯率為美元/元,歐元和美元之間的匯率可表示為歐元/美元,人民幣和歐元之間的匯率為元/歐元,只有當滿足美元/元×歐元/美元×元/歐元=1時,投機者才不能夠獲得匯差。美元和歐元之間的匯率是由國際金融市場來決定的,和之間央行只能夠控制一個。

命題1:人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率,這兩者之間央行只能控制一個,要么控制人民幣對美元匯率,讓人民幣對非美元貨幣匯率浮動；要么控制人民幣對非美元貨幣,讓人民幣對美元匯率浮動。

因此從三角套匯的角度來看,人民幣對非美元貨幣的匯率主要受人民幣對美元匯率和國際金融市場上美元對其他非美元貨幣匯率的影響,是由這兩個匯率共同決定的,如果三種貨幣三個匯率之間關系不滿足三角套匯原理①,則投機者總是能夠套取到匯差。在我國目前的人民幣匯率體制下,人民幣匯率的決定并不是高度市場化,為了防止人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間的投機套匯,維持外匯市場和人民幣匯率的穩(wěn)定,必須通過匯率套算確定人民幣對非美元貨幣的匯率,投機者才難以套取到匯率差價,這決定了我國人民幣對非美元貨幣匯率中間價的形成機制。因此我國人民幣對歐元、日元、港幣和英鎊等匯率中間價由中國外匯交易中心分別根據(jù)當日人民幣對美元匯率中間價與上午9時國際外匯市場歐元、日元和港幣兌美元匯率套算確定。反過來,如果人民幣釘住歐元,則人民幣對美元匯率就由人民幣對歐元匯率和國際金融市場上歐元對美元匯率來決定的。

四、有效匯率

為了更加全面地判斷人民幣匯率變動,必須要考察人民幣有效匯率。與雙邊匯率相比,人民幣有效匯率更能反映我國宏觀經(jīng)濟運行和對外經(jīng)濟往來的狀況,是一項重要的宏觀經(jīng)濟指標。因此對人民幣匯率走勢的判定,不僅僅應該關注人民幣對美元匯率,更應該關注人民幣有效匯率的變化。此外,參考籃子貨幣也可以考慮人民幣有效匯率②,以保持人民幣總體幣值的穩(wěn)定。

人民幣有效匯率是對人民幣和其他國家貨幣匯率進行加權平均而得到一個綜合的人民幣匯率指數(shù)。有效匯率(Effective Exchange Rate)是一國貨幣對若干外幣匯率的綜合反映指標。本文主要從幾何平均有效匯率的角度來考察人民幣參考籃子貨幣匯率的形成機制。

我們選取貿易權重的幾何加權的有效匯率指數(shù)作為人民幣有效匯率計算公式,即:

其中,NEERt為t期的人民幣名義有效匯率,NEERt-1為t-1期的人民幣名義有效匯率,Si,t為t期人民幣對i國貨幣的匯率,Si,t-1為t-1期人民幣對i國貨幣的匯率,wi,t為t期人民幣對i國貨幣的貿易權重。根據(jù)三角套匯原理,Si,t=S1,t×Xi,t,其中S1,t是 t期人民幣對美元貨幣的匯率,Xi,t是t期美元對非美元貨幣的匯率。因此:③

其中:

(M0是一個初始條件下的固定值)

M0是固定的,是外生的,是不可控的,因此對NEERt和S1,t,只能控制其中之一。

命題2:在人民幣對美元匯率和人民幣有效匯率之間,央行只能控制其中之一。

也就是說,央行要么控制人民幣對美元匯率,讓人民幣有效匯率浮動；要么控制人民幣有效匯率,讓人民幣對美元匯率浮動。根據(jù)命題1和命題2,可以看出人民幣對美元匯率、人民幣對非美元貨幣匯率和人民幣有效匯率,央行也只能控制一個,因此可以得到命題3。

命題3:在人民幣對美元匯率、人民幣對非美元貨幣(如歐元)匯率和人民幣有效匯率三者之間,央行只能控制其中之一。

五、從人民幣釘住美元匯率目標向人民幣釘住籃子貨幣匯率目標過渡

從上面的分析可知,在人民幣對美元匯率、人民幣對非美元貨幣(如歐元)匯率和人民幣有效匯率三者之間,央行只能控制其中之一。每一種匯率制度的選擇都各有優(yōu)缺點(見表1):

表1 人民幣釘住貨幣的選擇

從以上三個主要匯率來看,人民幣釘住非美元貨幣可以不考慮,因為美元是主要儲備貨幣,又是主要貿易貨幣、國際大宗商品計價貨幣和結算貨幣,美國也是中國主要的貿易對象國和投資國,而且長期以來人民幣一直是跟著美元走的。因此釘住美元優(yōu)于釘住其他任何一種非美元貨幣,央行主要在人民幣釘住美元和人民幣釘住籃子貨幣之間進行選擇。筆者認為隨著中國對外開放的不斷擴大,和各國的貿易、資本往來更加頻繁,計價貨幣的多元化,外匯儲備貨幣的多元化,人民幣計價的跨境貿易規(guī)模也越來越大,參考籃子貨幣更有利于貿易和投資往來。此外,由于最近的國際金融危機,美元國際貨幣地位受到嚴重挑戰(zhàn),歐元的崛起也對美元產(chǎn)生了挑戰(zhàn),因此人民幣釘住美元要逐步向人民幣釘住籃子貨幣過渡,并穩(wěn)定人民幣的總體幣值,即人民幣有效匯率。因此我們能夠得到命題4。

命題4:隨著中國對外開放的不斷擴大,人民幣釘住美元要逐步向人民幣釘住籃子貨幣過渡。

我國匯率改革目標是建立以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣有管理的浮動匯率制度,因此人民幣有效匯率應該成為央行關注的一個貨幣政策目標。④世界上一些國家或地區(qū)就是把有效匯率作為央行的操作目標或中間目標,以維持有效匯率的相對穩(wěn)定。隨著人民幣對非美元貨幣波動幅度增加,甚至變動方向相反,央行只控制人民幣對美元雙邊匯率通常很難實現(xiàn)央行貨幣政策的目標,因此央行必須更多地轉向人民幣有效匯率,才能更加準確地控制人民幣匯率變動的方向、變動的大小和變動的節(jié)奏。盡管人民幣對美元匯率在我國的匯率體系中處于重要地位,但是央行對匯率的干預必須兼顧人民幣對非美元貨幣匯率的變動,央行要控制人民幣名義有效匯率或人民幣實際有效匯率,而不僅僅是人民幣對美元匯率。人民幣有效匯率確定和央行參考一籃子貨幣的匯率決定是一致的。人民幣對美元匯率怎樣參考一籃子貨幣呢？如果從三角套匯的角度來看,這一技術問題并不難解決。央行可以事先確定人民幣匯率指數(shù)目標,而國際金融市場的美元對非美元貨幣匯率是知道的,人民幣對非美元貨幣是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣套算出來的,因此也就不難確定人民幣對美元的匯率。下面我們計算參考一籃子貨幣(有效匯率)的人民幣對美元匯率中間價的確定。

由幾何平均的算法:

為了表達更為標準和簡潔:

命題5:從幾何平均的方法來看,如果名義有效匯率固定,則人民幣對美元匯率中間價是n種非美元貨幣匯率的幾何平均。

六、模擬分析

實際上,根據(jù)人民幣有效指數(shù)覆蓋幣種數(shù)量的多少我們可以建立參考一籃子貨幣的人民幣對美元中間價的匯率。我們選取我國央行公布匯率的5種主要貨幣作為我們的貨幣籃子,再選取2006年8月為基期⑥,100美元=797.41458元；100歐元=1 020.928；100日元=6.882175；100港幣=102.5455元；100英鎊=1 508.507元。根據(jù)BIS公布的人民幣有效匯率指數(shù),這五種貨幣的權重分別為:美元:21；歐元:18.4；日元:16.8；港幣 0.8；英鎊:3.1,占總權重的60.1%,具有很好的代表性。如果考慮到這五種貨幣作為人民幣籃子貨幣,重新分配權重,滿足權重和為1,因此籃子的權重分別為:美元:0.3494,歐元:0.3061,日元:0.2795,港幣:0.0133,英鎊:0.0515。

我們取人民幣有效匯率指數(shù)目標為:NEERt=110,根據(jù)上述公式可以計算出美元對人民幣的匯率的中間價為(見圖1):

圖1 以人民幣有效匯率為目標的人民幣對美元匯率

在幾何平均方法的計算中,除了美元貨幣的權重是固定外,其他貨幣的權重不是固定的,我們可以計算出籃子貨幣的權重:v1,t=0.3494；vi,t=wi,t+

七、人民幣匯率市場化改革

實際上,根據(jù)三角套匯,即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度、人民幣對美元貨幣波動幅度,以及美元對非美元貨幣的波動幅度也存在相互制約的關系。⑦根據(jù)命題1,我們可以得到命題6。

命題6:由于人民幣對非美元貨幣的匯率是套算匯率,央行主要是控制人民幣對美元匯率,可以放開人民幣對非美元貨幣的波動幅度,而不必限制人民幣對非美元貨幣匯率的變動幅度。

對人民幣匯率制度而言,主要有以下幾種選擇(見表2)。目前人民幣主要是釘住美元,匯率在中間價上下5‰幅度內波動,在釘住一籃子貨幣之前,人民幣對美元匯率可以采取爬行盯住或匯率目標區(qū)匯率制度安排,如2005年匯改以來直到2008年7月底,人民幣基本上是爬行釘住美元,人民幣對美元持續(xù)小幅度升值。

2009年7月以來,我國經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)回升的跡象,外匯儲備繼續(xù)增加,人民幣存在升值壓力,一旦世界經(jīng)濟復蘇,外需增加,人民幣升值壓力會進一步上升。同時由于美國財政赤字較高,美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表迅速擴張,美元存在貶值壓力,一旦美元貶值,將進一步推動人民幣升值。后危機時代人民幣可能會繼續(xù)爬行釘住美元,但隨著我國金融開放程度的不斷提高,人民幣釘住美元應該轉向釘住籃子貨幣,人民幣可參考有效匯率指標來確定人民幣對美元匯率水平。

由于我國的人民幣匯率一直作為央行貨幣政策的一種調控目標,央行干預是影響人民幣匯率變動的重要因素,匯率的市場化改革需要央行逐步放棄匯率目標,通過基準利率的調整來影響人民幣匯率變動,匯率將不再直接作為央行宏觀調控的目標。因此建立參考一籃子貨幣的人民幣匯率中間價也只是人民幣匯率中間價改革中的一個過程,最終人民幣匯率水平將由市場供給和需求來決定。因此如果央行采取參考籃子貨幣的匯率制度,將來應逐步放寬籃子匯率的波動幅度,也就間接放寬了人民幣對美元和人民幣對非美元貨幣的波動幅度,讓人民幣匯率變動有更大的彈性,更多地讓市場力量決定人民幣匯率的變動。

隨著我國金融市場對外開放的不斷擴大,外匯市場供給和需求變動將更加頻繁,央行應不斷擴大籃子匯率的波動幅度,完善人民幣匯率形成機制,深化人民幣匯率的市場化改革,這樣才有利于確定合理的人民幣匯率水平。

表2 人民幣匯率制度的幾種選擇

八、主要結論

通過本文研究我們得出以下主要結論:

一是在人民幣對美元匯率、人民幣對非美元貨幣(如歐元)匯率和人民幣有效匯率三者之間,央行只能控制其中之一。

二是央行可以根據(jù)人民幣有效匯率目標,確定人民幣對美元匯率水平,建立真正意義上的參考籃子貨幣的匯率水平。

三是隨著中國對外開放的不斷擴大,人民幣釘住美元要逐步向人民幣釘住籃子貨幣過渡。

四是由于人民幣對非美元貨幣的匯率是套算匯率,央行主要是控制人民幣對美元匯率,可以放開人民幣對非美元貨幣的波動幅度,而不必限制人民幣對非美元貨幣匯率的變動幅度。

五是建立參考一籃子貨幣的人民幣匯率中間價只是人民幣匯率中間價改革中的一個過程,要穩(wěn)步推進人民幣匯率的市場化改革,最終人民幣匯率水平將由市場供給和需求來決定。

*此文還受復旦大學中國經(jīng)濟國際競爭力創(chuàng)新基地國際金融方向子課題資助。

注釋:

①三角套匯原理主要是指在三個或多個不同地點的外匯市場中,利用三種或多種不同貨幣之間交叉匯率或套算匯率的不一致,同時在這三個或多個外匯市場上進行外匯買賣,以賺取匯率差額收益的交易行為。

②實際上,人民幣有效匯率就是一種籃子貨幣。

③同樣根據(jù)三角套匯原理,上式可變換為:

④從人民幣匯率的走勢來看,央行匯率目標更多地是看重人民幣對美元匯率,而不是人民幣有效匯率目標。

⑥2006年8月央行才公布人民幣對英鎊的匯率。

⑦參見陸前進:“人民幣匯率波動幅度的兩點探討”,《上海證券報》,2009年6月5日。

[1]丁志杰,張薇薇.一籃子貨幣構造及其在匯率管理中應用[J].金融與經(jīng)濟,2007,(2):10-13.

[2]陸前進.人民幣匯率波動幅度的兩點探討[N].上海證券報,2009-06-05(A 32).

[3]陸前進.有效匯率更有參考價值[N].中國證券報,2009-06-10(A04).

[4]宿玉海,于海燕.人民幣一籃子貨幣最優(yōu)權重模型的構建[J].國際金融研究,2007(7):50-58.

[5]威廉姆森.釘住一籃子貨幣如何運轉？[J].國際經(jīng)濟評論,2006,(1):39-40.

[6]小川英治,姚枝仲.論釘住一籃子貨幣的匯率制度[J].世界經(jīng)濟,2004,(6):3-10.

[7]張斌.人民幣匯率制度選擇:釘住美元還是一籃子貨幣[J].國際經(jīng)濟評論,2003,(1):27-30.

[8]朱人木,趙鵬遠.關于人民幣參考籃子貨幣的實證分析[J].經(jīng)濟論壇,2009(4):49-52.

[9]Branson W H,Katseli-Papaefstratiou L T.Currency basket and real effective exchange rates[R].NBER Working Paper,No 666,1981.

[10]Daniels J P,Toumanoff PG,Marc von der Ruhr.Optimal currency basket pegs for developing and emerging economies[J].Journal of Economic Integration,2001,16(1):128-145.

[11]Edison H J,Vardal E.Optimal currency basket in a world of generalized floating:An application to the Nordic countries[R].International Finance Discussion Papers,No.266,October,1985.

[12]Hsiang-ling H.Choice of currency basket weights and its implications on trade balance[J].International Review of Economics and Finance,2000,(9):323-350.

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