■ 安國(guó)俊

歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)及啟示

■ 安國(guó)俊

從上世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī)、90年代的東南亞金融危機(jī)直到最近爆發(fā)的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，充分說(shuō)明合理的政府債務(wù)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)管理策略，對(duì)于政府積極應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)的沖擊，促進(jìn)金融市場(chǎng)及匯率的穩(wěn)定乃至經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇至關(guān)重要。宏觀政策的制定必須從動(dòng)態(tài)的、長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角去權(quán)衡、審慎考慮，在實(shí)行寬松的貨幣政策和大量財(cái)政赤字解決流動(dòng)性危機(jī)的時(shí)候，應(yīng)避免制造新泡沫以緩解舊泡沫破裂的短期影響，在運(yùn)用寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、防范政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及預(yù)防未來(lái)通脹之間尋求最優(yōu)平衡點(diǎn)，以免為下一個(gè)危機(jī)埋下隱患。

一、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的主要原因分析

目前，國(guó)際上普遍采用國(guó)債負(fù)擔(dān)率（國(guó)債余額與GDP之比）和赤字率（赤字總額與GDP之比）來(lái)分析和評(píng)價(jià)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而從國(guó)債負(fù)擔(dān)率指標(biāo)來(lái)看，以英國(guó)為例，從2007年下半年開(kāi)始，由于應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而采取一系列刺激政策，這一比例急劇上升；另外，不容忽視的是除顯性債務(wù)外，還有一部分是或有負(fù)債或隱性債務(wù)。歐洲主要國(guó)家在金融危機(jī)中對(duì)部分銀行國(guó)有化后，原來(lái)銀行的負(fù)債合并到公共部門(mén)負(fù)債，導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)率激增超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)警戒線，實(shí)際上包括美國(guó)在內(nèi)的很多國(guó)家，在此輪危機(jī)中都面臨類似問(wèn)題。

從赤字率的角度考察，據(jù)統(tǒng)計(jì)，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，歐洲央行采取頻繁向市場(chǎng)注資增加流動(dòng)性的政策，按照國(guó)際上對(duì)赤字率規(guī)定的不超過(guò)3%的警戒線，歐洲主要國(guó)家均已超過(guò)，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)突破了風(fēng)險(xiǎn)警戒線，為債務(wù)危機(jī)埋下了隱患。應(yīng)該說(shuō)，龐大的公共債務(wù)可能帶來(lái)一系列的問(wèn)題：包括巨額償債支出、市場(chǎng)信心的缺少以及對(duì)匯率的負(fù)面影響等。同時(shí)，巨額財(cái)政赤字會(huì)引起貨幣貶值和通貨膨脹，這從英鎊和歐元近期的走勢(shì)也得到充分驗(yàn)證。

二、政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)警戒線的界定與思考

從上世紀(jì)60年代以來(lái)的西方宏觀調(diào)控的歷程來(lái)看，由于增稅的阻力日益增加，發(fā)行國(guó)債來(lái)維持財(cái)政平衡成為通常做法。但是，也有因國(guó)債規(guī)模擴(kuò)大而引起未來(lái)還本付息壓力的增加，實(shí)際在某些國(guó)家已經(jīng)由于沉重的內(nèi)外債負(fù)擔(dān)而爆發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)。這次歐洲爆發(fā)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，又引起各國(guó)對(duì)合理債務(wù)負(fù)擔(dān)水平或能承受的最大債務(wù)警戒線的探討。國(guó)內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為，運(yùn)用適度國(guó)債規(guī)模指標(biāo)可以有效防范國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)，確保債務(wù)經(jīng)濟(jì)的安全。盡管某些指標(biāo)分析的結(jié)果存在差異,但這種方法已成為當(dāng)今國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)分析的標(biāo)準(zhǔn)。

一般來(lái)說(shuō),可以通過(guò)以下幾個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)。這些指標(biāo)主要包括國(guó)債負(fù)擔(dān)率、赤字率、償債率、國(guó)債依存度、中央財(cái)政國(guó)債依存度、借債率、居民應(yīng)債能力指標(biāo)等?！恶R約》中所規(guī)定的加入歐盟國(guó)家“政府財(cái)政赤字率不超過(guò)3%，國(guó)債負(fù)擔(dān)率不超過(guò)60%”的趨同標(biāo)準(zhǔn)，被認(rèn)為是對(duì)歷史經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，若加以合理運(yùn)用，可以防范國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)，值得借鑒。但是，其初衷為了歐盟成員國(guó)將財(cái)政赤字和債務(wù)保持在大致相同的水平，以便協(xié)調(diào)成員國(guó)之間的利率和匯率水平，算不上放之四海而皆準(zhǔn)的臨界值。確定政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)臨界值是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，應(yīng)全面深刻地理解各指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)含義，并根據(jù)如經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和效益指標(biāo)、居民收入分配和消費(fèi)水平、市場(chǎng)體系發(fā)育程度、金融深化的程度、國(guó)債市場(chǎng)發(fā)育狀況、財(cái)政收支情況、政府管理效率、國(guó)債結(jié)構(gòu)與成本—效益狀況、財(cái)政與貨幣政策目標(biāo)來(lái)綜合考慮。

三、進(jìn)一步的思考：財(cái)政赤字、貨幣危機(jī)與通貨膨脹

多年來(lái)，除了政府債務(wù)不能如約按時(shí)償還導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)外，許多文獻(xiàn)圍繞持續(xù)赤字對(duì)貨幣政策的影響、債務(wù)政策對(duì)通貨膨脹的影響、債務(wù)政策與貨幣危機(jī)的內(nèi)在聯(lián)系，對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了廣泛探討。

在研究持續(xù)赤字對(duì)貨幣政策及通貨膨脹的影響問(wèn)題時(shí)，巴羅（1976）在討論李嘉圖理論體系中持續(xù)赤字是否會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹的問(wèn)題時(shí)認(rèn)為，由于該經(jīng)濟(jì)不存在擠出效應(yīng)，因此，當(dāng)政府債務(wù)存量增長(zhǎng)率超過(guò)了產(chǎn)出增長(zhǎng)率，持續(xù)赤字就會(huì)引發(fā)通貨膨脹。史密斯（SM ITH，G.,1982）指出，在動(dòng)態(tài)IS—LM模型下，在貨幣主義政策下，很難實(shí)現(xiàn)零通貨膨脹的穩(wěn)定態(tài)。他認(rèn)為政府債務(wù)的擠出效應(yīng)是造成貨幣主義政策難以實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵因素。

克魯格曼（KRUGMAN，P.,1979）提出了財(cái)政赤字導(dǎo)致貨幣危機(jī)的理論。他認(rèn)為，如果一個(gè)國(guó)家存在著大量的赤字，為了彌補(bǔ)赤字，則國(guó)內(nèi)的信貸必然會(huì)過(guò)度擴(kuò)張，利率下降將促使資本外流甚至是凈流出，引起投資者對(duì)貨幣貶值的預(yù)期，拋售本幣，增持外幣。而這時(shí)，中央銀行為了維持固定匯率而對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，導(dǎo)致國(guó)家外匯儲(chǔ)備減少，從而使市場(chǎng)對(duì)政府無(wú)法維持固定匯率的預(yù)期增強(qiáng)，并對(duì)該國(guó)貨幣進(jìn)行進(jìn)一步的攻擊，最終形成全面的貨幣危機(jī)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家愛(ài)德華茲曾研究了1954～1975年的87次貨幣危機(jī)，這些危機(jī)的共同特征是伴隨著巨額的財(cái)政赤字，這些赤字往往又通過(guò)中央銀行對(duì)政府的擴(kuò)張性信貸政策來(lái)彌補(bǔ)。因此，財(cái)政赤字與貨幣危機(jī)的相互關(guān)系，應(yīng)該引起高度重視。

考斯提（CORSETTI，G.，2000）通過(guò)模型分析了政府債務(wù)在貨幣危機(jī)的作用。他認(rèn)為，政府的負(fù)債能力受預(yù)算約束的限制，一旦短期國(guó)債超過(guò)中央銀行的國(guó)際儲(chǔ)備，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，貨幣自由兌換就能很快導(dǎo)致貨幣貶值。如1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)中匯率的跨臺(tái)，就是由財(cái)政赤字和不斷增長(zhǎng)的債務(wù)共同作用的結(jié)果。

科萊和科侯（COLE AND KEHOE，1998）在吸收前人研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)機(jī)制進(jìn)行了進(jìn)一步探討。他們認(rèn)為，政府債務(wù)危機(jī)的直接原因是公眾預(yù)期的改變，但根源卻在于政府支出的過(guò)度增加。當(dāng)政府債務(wù)水平、債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)、私人資本存量等影響政府債務(wù)安全的基礎(chǔ)變量進(jìn)入了危機(jī)區(qū)域，政府將失去市場(chǎng)參與者的信任，從而引起危機(jī)的爆發(fā)。

當(dāng)政府處于危機(jī)區(qū)域時(shí)，最佳債務(wù)政策有兩個(gè)：一是削減開(kāi)支，降低債務(wù)水平；二是延長(zhǎng)債務(wù)到期時(shí)間，有效縮小危機(jī)區(qū)域。出于可行性的考慮，后者在實(shí)踐中得到更多關(guān)注。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，債務(wù)水平進(jìn)入危機(jī)區(qū)域，如果政府能采取有效對(duì)策，還是能避免危機(jī)的爆發(fā)。如意大利在1987～1988年處于危機(jī)區(qū)間時(shí)，良好的信譽(yù)使其免受危機(jī)的影響。

四、對(duì)我國(guó)的啟示

綜合上述，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，政府的債務(wù)組合通常是國(guó)家最大的金融資產(chǎn)組合。它通常包含了復(fù)雜和高風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政結(jié)構(gòu)，并且會(huì)對(duì)政府的資產(chǎn)負(fù)債表和國(guó)家的財(cái)政穩(wěn)定性帶來(lái)持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。政府應(yīng)該控制流動(dòng)性，以及其他使經(jīng)濟(jì)對(duì)外部沖擊表現(xiàn)得特別脆弱的風(fēng)險(xiǎn)。因此，公共部門(mén)穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)管理，對(duì)其他經(jīng)濟(jì)部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)管理也很重要。穩(wěn)健的債務(wù)結(jié)構(gòu)幫助政府減少利率、貨幣和其他風(fēng)險(xiǎn),使國(guó)家更少受金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。一些債務(wù)市場(chǎng)危機(jī)反映了穩(wěn)健債務(wù)管理和操作的重要性，并呼吁一個(gè)有效和健全的資本市場(chǎng)。盡管國(guó)債管理制度不是這些危機(jī)的唯一或者主要原因，但政府債務(wù)組合的期限結(jié)構(gòu)、利率和貨幣組成，經(jīng)常是嚴(yán)重危機(jī)的起因。即使在穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境中，高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)管理操作，使經(jīng)濟(jì)在遭受金融沖擊時(shí)更加不堪一擊。但是，穩(wěn)健的債務(wù)管理政策并不是萬(wàn)能藥或者對(duì)穩(wěn)健財(cái)政貨幣管理的替代，需要與穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策——包括經(jīng)濟(jì)刺激方案和財(cái)政穩(wěn)定計(jì)劃相配合來(lái)抵御危機(jī)。

從我國(guó)情況來(lái)看，2009年財(cái)政赤字率低于3%，債務(wù)負(fù)擔(dān)率低于20%，遠(yuǎn)低于國(guó)際警戒線60%，但是，如果考慮到地方政府債務(wù)、國(guó)有銀行的不良貸款和呆壞賬損失、地方金融機(jī)構(gòu)的支付缺口、以政府名義借入的債務(wù)等或有負(fù)債情況，潛在財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)乃至金融風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)不容忽視。我們應(yīng)從全口徑的角度對(duì)政府債務(wù)進(jìn)行界定和分類，重點(diǎn)關(guān)注目前地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及由此引發(fā)的信貸風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)政擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的傳遞鏈條，乃至債務(wù)危機(jī)的觸發(fā)條件進(jìn)行深入探討，充分借鑒國(guó)外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理和危機(jī)處理的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，建立多層次政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在運(yùn)用適度寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策等宏觀經(jīng)濟(jì)刺激政策時(shí)，應(yīng)在投資增長(zhǎng)、調(diào)整結(jié)構(gòu)、防范資產(chǎn)泡沫，以及管理通脹預(yù)期之間尋求最佳平衡點(diǎn)，以推動(dòng)金融市場(chǎng)和匯率穩(wěn)定及后危機(jī)時(shí)代的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。

（責(zé)編/趙哲）

作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所