張曉梅 伍 萌

摘要：自2008年以來，我國(guó)企業(yè)頻頻出現(xiàn)因套期保值導(dǎo)致的虧損事件，其中不乏巨虧事件。套期保值的目的是規(guī)避不利風(fēng)險(xiǎn)，何以導(dǎo)致巨虧?本文以國(guó)航套期保值巨虧事件為例，分析套期保值的原理，進(jìn)而對(duì)企業(yè)如何有效利用套期保值工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理提出建議。

美鍵詞：套期保值：巨虧風(fēng)險(xiǎn)管理：套期保值策略

一、國(guó)航套期保值巨虧事件概述

中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司(簡(jiǎn)稱“國(guó)航”)于2004年9月30日在北京成立，員5V_23000人，注冊(cè)資本為人民幣65億。2004年12月15日在香港和倫敦成功上市。而就是這家大公司于2008年7月中旬簽訂了一份燃油的套期保值合約，之后，隨著國(guó)際原油價(jià)格的下跌，國(guó)航簽訂的這份燃油套期保值合約給公司帶來了災(zāi)難性的巨額虧損。

據(jù)國(guó)航董事會(huì)表示，公司巨虧主因是受累燃油套保，油料套期公允價(jià)值損失達(dá)74.72億元，另外油料套期已實(shí)現(xiàn)交割損失為4.48億元。此外，2008年國(guó)航各項(xiàng)成本費(fèi)用增長(zhǎng)18.52％，達(dá)到45.5億元，主要是因燃油成本增加了45.19億元，這一增長(zhǎng)主要是由于上半年航空油價(jià)的快速上漲，下半年全球經(jīng)濟(jì)衰退，市場(chǎng)顯著萎縮，致使公司2008年度嚴(yán)重虧損。

二、巨虧原因分析

根據(jù)我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》第24號(hào)，套期保值是指企業(yè)為規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等，指定一項(xiàng)或一項(xiàng)以上套期工具，是套期工具的公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng)，預(yù)期抵消被套期保值項(xiàng)目的全部或部分公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng)。根據(jù)上述定義，套期保值的目的是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，具體對(duì)該燃油的套期保值而言就是規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，降低燃料油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)給公司經(jīng)營(yíng)帶來的不利影響，也就是說套期保值不會(huì)帶來巨額虧損或盈利。然而國(guó)航的燃油套期卻造成了巨額虧損，我們從合約內(nèi)容分析。

《中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司關(guān)于燃油套期保值的提示性公告》中顯示該公司的合約結(jié)構(gòu)是上方買入看漲期權(quán)和下方賣出看跌期權(quán)。也就是在獲得按約定價(jià)格買入燃油權(quán)利的同時(shí)，授予對(duì)方以更低的價(jià)格賣出燃油的權(quán)利。這實(shí)質(zhì)上構(gòu)成了期權(quán)套利，是一種投機(jī)行為。而國(guó)航為什么會(huì)這樣做呢?

合約訂立時(shí)，國(guó)際油價(jià)正處于高位，且市場(chǎng)普遍預(yù)期油價(jià)將繼續(xù)走高。要對(duì)沖油價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)，只需買入一份看漲期權(quán)，但這時(shí)由于市場(chǎng)普遍預(yù)期油價(jià)上漲，需要付出的看漲期權(quán)費(fèi)自然很高，國(guó)航不想用大量的資金來支付這一高昂的期權(quán)費(fèi)，于是采取了賣出看跌期權(quán)來獲得一定的行權(quán)費(fèi)，雖然減少了期權(quán)費(fèi)的支出，但是在用看漲期權(quán)鎖定油價(jià)的同時(shí)也給自己留下了風(fēng)險(xiǎn)敝口。具體分析如下：

假定看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格分別是K1、K2，相應(yīng)的期權(quán)費(fèi)分別為c、p。這樣國(guó)航期初只需支付c-p的期權(quán)費(fèi)，相較于只買入看漲期權(quán)支付的期權(quán)費(fèi)c，節(jié)省了很多。當(dāng)油價(jià)上升至大于K1時(shí)，國(guó)航是盈利的。但是當(dāng)油價(jià)下跌至小于K2，國(guó)航就面臨虧損，這就是國(guó)航簽訂的套期保值合約的最大的風(fēng)險(xiǎn)所在。不幸的是，國(guó)際油價(jià)沒有如預(yù)期的那樣繼續(xù)走高，突破140美元大關(guān)后調(diào)轉(zhuǎn)直下，一路下跌至50美元，從而造成了國(guó)航的巨虧。

三、對(duì)套期保值及其效果的認(rèn)識(shí)

1.套期保值的必要性。以用油企業(yè)為例，對(duì)燃料油進(jìn)行套期保值的目的，一是能夠有效規(guī)避燃料油價(jià)格變動(dòng)給企業(yè)帶來的成本變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，也就是通過鎖定未來的采購(gòu)價(jià)格從而固定未來的成本支出；二是降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平的波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，以利于企業(yè)的融資與投資，從而為企業(yè)進(jìn)一步的發(fā)展擴(kuò)大奠定基礎(chǔ)。對(duì)用油企業(yè)來講，以小于合約價(jià)值10％的資金(期權(quán)費(fèi))就可以控制未來企業(yè)所需的原材料，事先鎖定了采購(gòu)價(jià)格、保證貨源，從而平滑了未來企業(yè)利潤(rùn)，避免現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的大幅波動(dòng)對(duì)企業(yè)造成的不利影響，由此可以看出套期保值可以穩(wěn)定企業(yè)的業(yè)績(jī)，提高企業(yè)的信用程度，有利于企業(yè)開展投融資活動(dòng)。這是公司進(jìn)行套期保值最主要的原因。

當(dāng)然，公司進(jìn)行套期保值還有其他原因，比如稅收優(yōu)惠，特別是低收入公司可以利用套期保值和累進(jìn)公司稅率來獲得優(yōu)惠。套期保值還可以減少破產(chǎn)的可能性。這對(duì)于股票持有人并非特別有價(jià)值，除非它可以減少破產(chǎn)成本。因?yàn)楣局鞴艿娜温毰c否與公司的經(jīng)營(yíng)狀況緊密相關(guān)，公司主管會(huì)從減少公司風(fēng)險(xiǎn)中受益。最后，公司進(jìn)行套期保值本身就是向信貸機(jī)構(gòu)表蒙他們?cè)谝宰畲笈ΡＷo(hù)他們的財(cái)產(chǎn)這會(huì)使他們?cè)谝院蟮馁J款項(xiàng)目上取得優(yōu)惠條件。

綜上所述，進(jìn)行套期保值是十分必要的，尤其是現(xiàn)在隨市場(chǎng)化、國(guó)際化日益加深，企業(yè)面臨的不確定性因素更加繁雜。

2.套期保值的類型。從交易方向上看，分為多頭套期保值和空頭套期保值。

從選擇的工具上看，主要有用期權(quán)進(jìn)行的套期保值、用期貨或遠(yuǎn)期合約進(jìn)行的套期保值。

3.套期保值策略應(yīng)遵循的原則。套期保值可以對(duì)沖大部分甚至是絕大部分風(fēng)險(xiǎn)，但不能它可以完全對(duì)沖全部風(fēng)險(xiǎn)。由于市場(chǎng)上的種種限制，套期保值也會(huì)有一定的風(fēng)險(xiǎn)，比如優(yōu)勢(shì)進(jìn)行套期保值的商品與期貨的基礎(chǔ)商品不一致，典型的例子就是用中期國(guó)庫(kù)券期貨來對(duì)公司債券進(jìn)行套期保值。另外還有交易操作帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)對(duì)套期保值概念的界定，真正的套期保值交易必須包括五個(gè)要素：現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)和期貨交易品種相同或相關(guān)，方向相反，數(shù)量相當(dāng)，時(shí)間相當(dāng)或相近，目的是鎖定企業(yè)能夠或愿意承受的成本或利潤(rùn)。

為了更好的實(shí)現(xiàn)套期保值的目的，企業(yè)在套期保值交易時(shí)，必須注意以下程序或策略：

(1)堅(jiān)持“均等相對(duì)”的原則?！熬取本褪沁M(jìn)行期貨交易的商品必須和現(xiàn)貨市場(chǎng)上將要交易的商品在種類上相同、數(shù)量上相一致，“相對(duì)”就是在兩個(gè)市場(chǎng)上采取相反的買賣行為。

(2)應(yīng)選擇有一定風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)貨交易進(jìn)行套期保值。如果市場(chǎng)價(jià)格較為穩(wěn)定就不需要進(jìn)行套期保值，市場(chǎng)價(jià)格有較大的波動(dòng)時(shí)才考慮，因?yàn)樘灼诒Ｖ敌枰Ц兑欢ǖ馁M(fèi)用。

(3)比較凈冒險(xiǎn)額與保值費(fèi)用，最終決定是否要進(jìn)行套期保值。

(4)根據(jù)價(jià)格短期走勢(shì)預(yù)測(cè)，計(jì)算出基差風(fēng)險(xiǎn)(現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之差)預(yù)期變動(dòng)額，并據(jù)此作出進(jìn)入或離開期貨市場(chǎng)的時(shí)機(jī)規(guī)劃，并予以執(zhí)行。

4.對(duì)套期保值效果的認(rèn)識(shí)。保值工具是一把“雙刃劍”，遵循套期保值的基本原則，用的好了可以保住利潤(rùn)、鎖定成本，但如果心懷貪婪，期望從中獲得超額收益，最終往往傷了自己(國(guó)航的燃油套期保值巨虧事件就是一個(gè)反例)。

四、對(duì)中國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的反思

1.大多數(shù)企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理不足。如果將中國(guó)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力看作一桶水，其實(shí)際水平的高低僅取決于組成木桶的眾多木板中最短的一塊，這也就是我們習(xí)慣稱呼的“短板效應(yīng)”。在業(yè)務(wù)管理、人力資源管理等很多方面，國(guó)航總體表現(xiàn)不錯(cuò)，但恰恰在風(fēng)險(xiǎn)管理方面存在致命“短板”，企業(yè)因此飲恨獅城。在廣泛分析近年中國(guó)企業(yè)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的狀況后，我們驚訝地發(fā)現(xiàn)類似國(guó)航風(fēng)險(xiǎn)管理不足的問題普遍存在于中國(guó)企業(yè)內(nèi)部，也就是說風(fēng)險(xiǎn)制度“短板”普遍存在于中國(guó)企業(yè)。

2.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理能力欠缺。一般而言，由于目前國(guó)內(nèi)企業(yè)以邪惡度較大的期貨交易都。是在國(guó)外的OTc(場(chǎng)外交易市場(chǎng))完成，對(duì)手均是國(guó)際上有名的投資銀行，因此在設(shè)計(jì)合約及成交條款上國(guó)內(nèi)企業(yè)均沒有太多的主動(dòng)權(quán)，再加上國(guó)內(nèi)企業(yè)大多沒有相應(yīng)的投資理念、也沒有合適的本土專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)專業(yè)人才，于是就很容易遭受投行誤導(dǎo)或在不知情的情況下蒙受損失。

五、對(duì)加強(qiáng)套期保值管理的建議

1.企業(yè)樹立正確的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理理念。企業(yè)應(yīng)積極地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，應(yīng)樹立這樣一種理念：不進(jìn)行價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理就是投機(jī)。企業(yè)可以根據(jù)自身的特點(diǎn)和偏好選擇不同的市場(chǎng)和衍生金融工具來進(jìn)行套期保值交易。另外套期保值操作不能朝三暮四。他應(yīng)高貫穿于企業(yè)管理過程的一朝一夕。除非我們有十足的把握認(rèn)為價(jià)格將會(huì)向有利的方向發(fā)展，否則就不要輕易的對(duì)套期保值進(jìn)行相機(jī)選擇。

2.企業(yè)要制定明確的進(jìn)入與退出界限。在用期貨或美式期權(quán)進(jìn)行套期保值時(shí)，企業(yè)具有一定的自主權(quán)：可以隨時(shí)通過平倉(cāng)退出期貨市場(chǎng)，可以決定是否提前執(zhí)行期權(quán)。這兩種方式都提供了靈活的機(jī)制，使企業(yè)能規(guī)避不利價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保證不喪失獲利的可能，關(guān)鍵在于企業(yè)自己把握時(shí)機(jī)。因此要設(shè)定一個(gè)合理的(即在企業(yè)承受能力內(nèi)的)進(jìn)入與退出界限。不是期貨市場(chǎng)一旦出現(xiàn)虧損就立即終止，而是要設(shè)定一個(gè)嚴(yán)格的界限，只有盈利能力下降到這一界限以下時(shí)才會(huì)放棄。

3.明確套期保值的目的。明確交易目的、規(guī)范操作是企業(yè)成功進(jìn)行套期保值的關(guān)鍵因素。萬不可由套期保值發(fā)展成投機(jī)。

4.我國(guó)應(yīng)該努力發(fā)展期貨市場(chǎng)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的龐大規(guī)模必將支撐起一個(gè)繁榮的金融市場(chǎng)，而金融衍生品交易是金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的重要保障之一，因此要加速推出中國(guó)的股指期貨、利率期貨等.完善市場(chǎng)機(jī)制，為企業(yè)的套期保值提供更為廣闊的空間。