鞍山師范學(xué)院 林煜

我國的新股發(fā)行制度雖經(jīng)歷過多次變革，但在市場運行中仍舊存在很多弊端，特別是2007年中國最大規(guī)模的IPO—中國石油A股的發(fā)行以及其上市后的市場表現(xiàn)，使得新股發(fā)行制度中的矛盾集中爆發(fā)。2009年6月，管理層結(jié)束了歷時九個月的暫停首次公開發(fā)行，重啟IPO；創(chuàng)業(yè)版也于12月正式啟動，滬深兩市新股頻發(fā)。2010年1月份的新股發(fā)行數(shù)量、發(fā)行股份總數(shù)量和募集資金規(guī)模，更是創(chuàng)下歷年1月份新股發(fā)行的新紀(jì)錄，幾乎是之前八年同期發(fā)行的總和。而與之對應(yīng)的卻是市場的“破發(fā)潮”，不論是藍籌公司，還是中小板、創(chuàng)業(yè)板公司，相繼破發(fā)。而“中國西電”更是在上市首日就跌破發(fā)行價，成為5年多來首只上市當(dāng)天破發(fā)的股票。頻繁發(fā)生的破發(fā)現(xiàn)象，使新股發(fā)行制度中存在的問題又被重新聚焦。

一、現(xiàn)有新股發(fā)行制度中存在的幾個突出問題

首先，一級市場高溢價發(fā)行成為二級市場泡沫的制造機制。股權(quán)分設(shè)置改革完成以后，市場雖然進入了全流通時代，新股卻仍然按照股權(quán)分置時的高溢價發(fā)行，從源頭上為二級市場輸入了泡沫。同時，巨額資金囤集一級市場獲取無風(fēng)險收益，致使新股發(fā)行市盈率越定越高，第六批發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板市盈率更是高達88.66倍。然而，在新股發(fā)行的火熱外表下，深藏著的是新股上市后股價爆炒后又大跌的風(fēng)險。引發(fā)2007年股市暴跌的中國石油就是活生生的例子；而近期上市的拓邦電子、宏達經(jīng)編、中核鈦白也分別上演新股發(fā)行的悲喜劇，上市首日分別暴漲577%、538%、500%，然后就陷入漫漫跌途。巨額機構(gòu)資金囤集一級市場，瘋狂吞噬新股上市后二級市場的溢價，貪婪吸食中小投資者的利益，使得證券市場的投資功能喪失殆盡，這是新股發(fā)行制度改革的必要性之所在。

其次，在新股分配方面，向機構(gòu)投資者和大資金傾斜，對中小投資者顯失公平。雖然2009年修訂的新股發(fā)行辦法規(guī)定，凡參與網(wǎng)下發(fā)行報價的配售對象，不得再參與網(wǎng)上新股申購。但是，由于資金量大小決定了話語權(quán)和最終分配結(jié)果，大量“打新”資金，仍舊囤集于一級市場，專門用于申購新股。這不僅是資源浪費，而且使中小投資者的利益受到損害。中小散戶參與網(wǎng)上申購，中簽如同“中獎”般艱難。在英國、美國、香港等成熟的資本市場，新股發(fā)行都是首先保證中小散戶的申購，因為中小投資者是資本市場中的弱勢群體，是監(jiān)管部門的維護重心。比如，香港市場在新股發(fā)行上就采用了“一人一手”制—發(fā)行人為了照顧中小散戶，不論其資金多少，保證每一有效申購賬戶都獲得一定的新股。同時，由于散戶力量有限，沒有能力暴炒股票，新股更多地分散在他們手中，很難形成泡沫。

第三，新股定價機制不合理，導(dǎo)致市場過度投機。目前，我國的新股定價是網(wǎng)下詢價方式。在一級市場上，新股發(fā)行價主要是根據(jù)機構(gòu)投資者詢價結(jié)果而定，虛假出價、操縱出價等問題不可避免。一級市場的定價更多的體現(xiàn)出機構(gòu)投資者的話語權(quán)，卻遠遠背離了理性的市場化定價。在中石油的網(wǎng)下詢價過程中，很多詢價機構(gòu)的報價完全脫離了中石油的內(nèi)在價值，利益的驅(qū)使得詢價機制形同虛設(shè)，演變成拼搶新股的博弈報價游戲。上市交易時，機構(gòu)投資者通過籌碼的過度集中操縱集合競價，從而使開盤價與發(fā)行價大幅背離，引發(fā)新股首日股價暴漲，一、二級市場之間的利益分配嚴(yán)重失衡。

二、對新股發(fā)行制度改革的幾點建議

2009年末開始的新股破發(fā)潮充分反映了二級市場中投資者對新股定價的不認(rèn)同，而“中國一重”發(fā)行時竟未獲得投資者足額認(rèn)購，也說明了一級市場的打新熱情銳減。如果說暴炒新股使資本市場的投資功能消失殆盡，那么如今其最重要的融資功能也在減弱，可見，現(xiàn)行的新股發(fā)行制度還需完善。

首先，新股分配必須同時兼顧機構(gòu)與中小股東的利益，形成良好的利益分配機制和制衡機制。雖然以我們A股市場的實際情況，實行香港的“一人一手制”并無實踐意義，但其保護中小投資者的出發(fā)點正是新股發(fā)行制度改革中必須要考慮的前提。在如今不能取消網(wǎng)下配售的情況下，建議采取靈活的配售和申購制度?？梢愿鶕?jù)發(fā)行情況，適當(dāng)調(diào)節(jié)申購比例，并根據(jù)網(wǎng)上網(wǎng)下申購是否踴躍的情況進行分配，首先保證中小散戶申購，提高中小投資者的中簽率，甚至可以推出“固定中簽率”，讓新股更多的分散于散戶之手，這也是抑制新股上市后股價暴漲暴跌的有效措施。

其次，適當(dāng)調(diào)節(jié)發(fā)行方式，以保證新股定價合理。在新股發(fā)行過程中，由于一級市場的信息不對稱，詢價機制中又有時間限制，詢價機構(gòu)在了解待發(fā)行公司時，很大程度上只能依賴主承銷商的投價報告。于是，承銷商在確定發(fā)行價時具有的無可爭辯的決定權(quán)。同時，當(dāng)前的新股定價是協(xié)調(diào)了承銷商與發(fā)行人利益，綜合制定出來的，而此時雙方利益一致。在一級市場還是賣方市場的大環(huán)境下，新股虛高的定價不可避免。所以，管理層可以適當(dāng)調(diào)節(jié)發(fā)行方式，間接地在需求方面對承銷商加以制約，如延長新股上市與發(fā)行之間的時間。如果新股發(fā)行后不立即上市，而要延期幾周或更長時間，那么，出于對時間成本的考慮，以及二級市場發(fā)展的不確定性，一部分投資者的申購積極性必然受到影響。在這種情況下，承銷商一定會認(rèn)真考慮成本與利潤的關(guān)系，給出合理報價。

第三，讓中小投資者參與新股定價。如前所述，由于發(fā)行人與承銷商在定價上的利益一致性導(dǎo)致了新股虛高定價，那么，可以在定價環(huán)節(jié)賦予中小投資者一定的股價決定權(quán)，比如可以采取股權(quán)分置改革時要有一定比例流通股東認(rèn)可的方式，或者針對中小投資者網(wǎng)上詢價，以集合競價方式得出價格，再綜合承銷商報價，最后得出新股發(fā)行價。這種利益關(guān)系的負(fù)相關(guān)，會對目前的新股定價過高現(xiàn)象形成一定的遏制作用。而且，從市場公平角度出發(fā)，新股發(fā)行價格的確定過程不但應(yīng)有發(fā)行人與承銷商參與，而且也要包括眾多的中小股東。而目前中小投資者幾乎不能對新股發(fā)行價格產(chǎn)生影響，所以，在制定新股發(fā)行制度時，將中小投資者參與引入相關(guān)制度安排，更能反映一個證券市場的公平公正性。

總之，由于新股發(fā)行事關(guān)各方當(dāng)事人的切身利益，事關(guān)資本市場功能的正常運行，新股發(fā)行制度改革必將進行下去，推動我們的資本市場走向成熟，最終成為國際化的市場。