煙臺三環(huán)鎖業(yè)集團(tuán)有限公司 張曉晴

隨著近年以來我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不斷提高，金融市場迅速發(fā)展，現(xiàn)代的經(jīng)濟(jì)市場已經(jīng)由原來單一的現(xiàn)貨市場發(fā)展為期貨市場和現(xiàn)貨市場兩種市場共存的局面。兩種市場在經(jīng)濟(jì)活動中發(fā)揮著各自不同的市場作用，完善著相輔相成和互相補(bǔ)充的現(xiàn)代市場體系。

期貨市場的產(chǎn)生源于對現(xiàn)貨市場現(xiàn)有功能進(jìn)行有效的修正和補(bǔ)充，承擔(dān)著價格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險等功效，對穩(wěn)定現(xiàn)貨市場的價格波動、調(diào)節(jié)現(xiàn)貨市場的供求狀況起著舉足輕重的作用。作為一種新興的金融衍生產(chǎn)品，期貨在我國已經(jīng)逐漸成為投資者規(guī)避市場風(fēng)險的一種有力工具。我國的期貨市場起步較晚，尚屬新興市場，期貨品種也比較少而且以農(nóng)產(chǎn)品為主導(dǎo)，參與者也以非套期保值者為主。在這種狀態(tài)下，我國期貨市場在規(guī)避風(fēng)險方面的有效性受到來自各方的懷疑。本文將以金屬銅為例，對我國期貨價格和現(xiàn)貨價格的相關(guān)性進(jìn)行分析，以此論證我國期貨市場保值功效的有效性。

一、現(xiàn)貨價格和期貨價格的定價原理

要研究期貨和現(xiàn)貨價格相關(guān)性，首先就要對其定價原理進(jìn)行探究。

除了極少數(shù)特殊商品直接由政府定價或者實(shí)行政府指導(dǎo)價之外，在市場中的絕大多數(shù)商品價格都在市場經(jīng)濟(jì)的價格規(guī)律的引導(dǎo)下通過市場來調(diào)節(jié)。馬克思政治經(jīng)濟(jì)學(xué)里以剩余價值作為基礎(chǔ)的定價理論和西方經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域以供求關(guān)系作為基礎(chǔ)的定價原理是商品定價原理的兩大理論。兩種理論共同揭示商品定價的基本原理為商品定價的基礎(chǔ)是商品的內(nèi)在價值，并以供求關(guān)系為定價手段。

商品期貨的定價原理方面：在馬歇爾提出的短期均衡的期貨價格模型中，商品期貨的價格被認(rèn)為是建立在現(xiàn)貨價格基礎(chǔ)之上的，兩者差額取決于生產(chǎn)費(fèi)用與商業(yè)費(fèi)用的波動；套利型保值中的期貨價格理論則認(rèn)為，通過探索基差方面的變化或者預(yù)期基差的變化來謀取利潤是對期貨進(jìn)行套期保值的目的；塞繆爾森提出的商品期貨價格理論則將商品期貨定義為一種“票據(jù)”或者由商品交易所的經(jīng)紀(jì)人所經(jīng)營的一種“買賣契約”。這些理論對期貨價格的定價原理的研究結(jié)果可以總結(jié)為：商品期貨價格是由商品的生產(chǎn)成本、期貨的交易成本、期貨商品的流通成本以及預(yù)期的利潤四個部分構(gòu)成的。它的來源、數(shù)量以及組成狀況對商品期貨的價格都有一定的影響。

綜上所述，現(xiàn)貨的定價與期貨的定價在形成方式、定價原理等方面均有一定的共同性，現(xiàn)貨定價是期貨定價的基礎(chǔ)，而期貨定價是對現(xiàn)貨定價的預(yù)期，因此期貨價格與現(xiàn)貨價格的期望呈一定的正相關(guān)。

二、期貨價格與現(xiàn)貨價格相關(guān)性研究的具體內(nèi)容

期貨與現(xiàn)貨價格相關(guān)性分析研究主要從價格研究、收益率的相關(guān)性研究、基差的研究、選擇相關(guān)的研究模型等方面入手。

（一）價格研究。作為期貨與現(xiàn)貨價格相關(guān)性研究的基礎(chǔ)，價格研究最能直接地反映期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系。通過上文的定價分析可知，現(xiàn)貨價格與期貨價格關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)，并在期望上呈正相關(guān)性。價格研究主要通過價格的走勢圖與相關(guān)系數(shù)的矩陣分析進(jìn)行，前者能直觀地體現(xiàn)兩者之間價格變化的趨勢及關(guān)系，而后者可以為期貨與現(xiàn)貨價格的關(guān)系提供定量分析。

（二）收益率相關(guān)性的研究。期貨與現(xiàn)貨價格存在正相關(guān)性，但是又由最初的不相等逐漸趨同，由此可見兩者的價格走勢會有差別，具備不同的波動性，投資收益隨之而來。作為投資者的市場投資行為最關(guān)心的指標(biāo)，收益率主要通過對收益率波動圖形與收益率標(biāo)準(zhǔn)差的分析進(jìn)行分析，并計算出兩者之間的相關(guān)系數(shù)。在收益率的具體計算上，主要運(yùn)用公式分別對某一天的收益率和數(shù)據(jù)的時間序列進(jìn)行分析。

（三）基差的研究。基差是指某一個特定地點(diǎn)的某種商品的現(xiàn)貨價格與該商品某一個特定的期貨合約價格上的價差，是對期貨價格與現(xiàn)貨價格的關(guān)鍵反映。我們可以通過研究基差的期望和標(biāo)準(zhǔn)差，快速直觀地了解現(xiàn)貨和期貨兩種市場的價格之間的關(guān)系，合理可靠地作出投資判斷，這對套期保值有非常重要的意義。當(dāng)然，由于各種品種價格各異，一般以“價差均值/現(xiàn)貨均值”作為參考數(shù)據(jù)，使得不同品種間的基差具備可比性。由于現(xiàn)貨和期貨價格會最終趨同，基差也具有趨零性，同時，基差占標(biāo)的資產(chǎn)價格的比值與該資產(chǎn)投資價值呈一定的正相關(guān)性。

（四）選擇相關(guān)研究模型。由于期貨和現(xiàn)貨的價格相關(guān)性分析需要運(yùn)用到比較復(fù)雜的數(shù)據(jù)分析，因此選擇科學(xué)合理的相關(guān)分析模型是非常重要的步驟。金融資產(chǎn)在市場中通常呈現(xiàn)出一定的波動聚集性，在大的波動后面往往跟隨較大的波動，小的波動后面則跟隨較小的波動。因?yàn)檫@個特性，我們在選擇數(shù)據(jù)序列檢驗(yàn)的模型時，一般采用GARCH模型。首先要通過對數(shù)據(jù)序列的單位根進(jìn)行檢驗(yàn)，選出平穩(wěn)序列來進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，如果現(xiàn)貨與期貨的序列不存在自相關(guān)，說明新信息在兩種市場中的傳遞速度都很快，不需要進(jìn)行GARCH檢驗(yàn)；如果只有現(xiàn)貨的序列自相關(guān)，則新信息只能在現(xiàn)貨市場達(dá)到快速傳遞，如果只有期貨的序列自相關(guān)，則情況相反，這兩種情況都不需要進(jìn)行GARCH檢驗(yàn)；但是，當(dāng)現(xiàn)貨序列和期貨序列都不存在自相關(guān)時，則需要先用AIC信息準(zhǔn)則和SBIC信息準(zhǔn)則對序列的自回歸階數(shù)進(jìn)行判定，再使用GARCH模型對其參數(shù)進(jìn)行估計。

三、銅期貨與現(xiàn)貨價格的實(shí)證分析及相關(guān)結(jié)論

在我國，商品期貨主要包括以農(nóng)產(chǎn)品和經(jīng)濟(jì)作物為主的農(nóng)作物期貨和有色金屬的期貨。其中，農(nóng)產(chǎn)品與經(jīng)濟(jì)作物等農(nóng)作物的生產(chǎn)與消費(fèi)具有很強(qiáng)的季節(jié)性，對氣候、溫差、降雨等自然因素比較敏感，現(xiàn)貨以及期貨價格相對難以穩(wěn)定，對研究質(zhì)量的影響較大。因此，本文采用一種在我國期貨市場上上市較早、發(fā)展較成熟的有色金屬品種——銅作為研究對象對期貨與現(xiàn)貨價格進(jìn)行實(shí)證分析。

通過對銅期貨和現(xiàn)貨的在一定時期內(nèi)的價格走勢與相關(guān)系數(shù)進(jìn)行的分析可知，兩者的價格高度一致，這符合現(xiàn)貨和期貨的定價原理。觀察兩者的收益率，發(fā)現(xiàn)相對于價格上較高的相關(guān)性，銅的期貨和現(xiàn)貨收益率具有較弱的相關(guān)性，兩者大體相當(dāng)且均趨零，但是期貨的收益率有更大的波動性，這可以認(rèn)為是因?yàn)楝F(xiàn)貨定價對期貨定價的基礎(chǔ)性作用。在基差分析方面，銅基差的均值占現(xiàn)貨均值的比例較小，銅的現(xiàn)貨價格明顯高于期貨價格。最后對銅現(xiàn)貨和期貨進(jìn)行單位根進(jìn)行檢驗(yàn)，其收益率序列是平穩(wěn)的，再進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，銅現(xiàn)貨收益率存在不是非常明顯的自相關(guān)，可見歷史的收益率對銅現(xiàn)貨價格影響并不大，而銅期貨的價格變化則主要由新信息對市場的影響能力決定。

通過上述實(shí)證分析可知，我國期貨市場中的期貨價格和現(xiàn)貨價格存在相關(guān)性，企業(yè)利用期貨可以為現(xiàn)貨的價格波動風(fēng)險進(jìn)行套期保值。當(dāng)前的套期保值，在最小化風(fēng)險的同時，主要考慮的是將現(xiàn)貨和期貨兩個市場的交易作為一種優(yōu)化的投資組合來獲取最大的投資收益。同時，套期保值期限對套期保值的比率存在較大的影響，較短的套期保值的期限，會有較小的套期保值比率，反之亦然。

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