吳 松，李 梅

(武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，湖北武漢 430072)

跨國并購是當代企業(yè)國際擴展的重要形式，也是近年來國際直接投資流動的最主要形式之一。作為轉(zhuǎn)型發(fā)展中的經(jīng)濟，我國企業(yè)的跨國并購業(yè)已起步，并日趨活躍，基于技術(shù)尋求、資源尋求和市場尋求等目的的跨國并購已成為我國企業(yè)走出去的重要方式。據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會統(tǒng)計，2005年我國企業(yè)的跨國并購購買額達到95億美元，2006年為149億美元，2007年有所回落，為44億美元，但是在2008年又有大幅度增長，2008年上半年的跨國并購額已達到264億美元。其間涌現(xiàn)了許多著名的跨國并購案例，如TCL先后收購德國施耐德和法國湯姆遜及阿爾卡特等、2004年聯(lián)想收購IBM的PC業(yè)務(wù)、2005年南汽收購英國羅孚、2007年雅戈爾收購美國KELLWOOD公司旗下男裝業(yè)務(wù)部門新馬集團等，這些已經(jīng)成為業(yè)界耳熟能詳?shù)奈覈髽I(yè)海外收購的典型案例。筆者以2000～2007年我國上市公司的36起跨國并購事件為樣本，運用事件研究法和會計指標研究法探討我國企業(yè)跨國并購的微觀績效。

1 文獻回顧

國外學(xué)者對跨國并購的經(jīng)營績效進行了大量的實證研究，大多數(shù)研究都認為跨國并購能使目標企業(yè)的經(jīng)營績效得到改善。但是，對收購企業(yè)經(jīng)營績效的研究則表明，跨國并購并未使收購企業(yè)的績效得到明顯提升。如DICKERSON等對英國企業(yè)跨國并購的研究表明:與并購前相比，并購企業(yè)的利潤率幾乎沒有什么改善［1］。BILD對9個國家22項會計數(shù)據(jù)所做的研究的綜述表明:收購企業(yè)的平均收益水平并不明顯高于行業(yè)平均水平［2］。此外，國外學(xué)者更多地運用事件研究法，通過研究股票市場對跨國并購的反應(yīng)來衡量企業(yè)的市場績效。MARKIDES和ITTNER對1975～1988年117個進行跨國并購的美國企業(yè)的市場價值進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)在事件窗［-1，0］內(nèi)的累積超額收益為0.32%，且只通過10%的顯著性水平檢驗。在整個事件期［-10，+10］內(nèi)僅獲得0.29%的累積超額收益，并且不具有顯著性。他們認為證券市場對跨國并購并不是很敏感［3］。DATTA和PUIA研究了1978～1990年間112個美國企業(yè)跨國并購的案例，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在［-1，0］、［-5，+5］、［-15，+15］、［-20，+20］、［-30，+30］內(nèi)均獲得了顯著為負的累積超額收益。因而，他們認為跨國并購不僅沒有為美國并購企業(yè)的股東創(chuàng)造價值，反而毀損了股東價值［4］。CORHAY和RAD在研究1990～1996年間荷蘭企業(yè)的跨國并購發(fā)現(xiàn)，跨國并購并未給荷蘭企業(yè)創(chuàng)造明顯的財富效應(yīng)。荷蘭在并購西歐企業(yè)時，在［-5，+5］內(nèi)獲得了1.44%左右的超額收益，在稍長的時期內(nèi)超額收益則不明顯;并購美國企業(yè)時，在［-5，+5］內(nèi)僅獲得0.68%的超額收益，不過在［-40，+40］內(nèi)則獲得了4.5%的顯著的超額收益;并購東歐企業(yè)獲得的超額收益則為負但不顯著［5］。

由于我國企業(yè)較大規(guī)模地對外并購只是近幾年才頻頻發(fā)生，因此，雖然關(guān)于國內(nèi)并購的績效研究已經(jīng)不計其數(shù)，但迄今為止，國內(nèi)跨國并購績效的相關(guān)研究還不多見。李善民和王彩萍［6］、顧衛(wèi)平［7］、李梅［8］等研究了國內(nèi)企業(yè)被外資并購后的績效，少數(shù)學(xué)者探討了中國企業(yè)海外并購的績效。王謙和王迎春運用主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)利潤率和主營收入成長率4個指標對中國企業(yè)逆向型跨國并購績效進行了研究，結(jié)果表明，中國企業(yè)實施逆向跨國并購后業(yè)績和成長能力呈現(xiàn)先下降而后上升的趨勢［9］。胡飛和黃玉霞以2003～2004年上市公司跨國并購事件為樣本，運用財務(wù)指標法對我國上市公司跨國并購的經(jīng)營績效進行了實證研究。結(jié)果表明，總體上看，跨國并購未能顯著提高我國上市公司的經(jīng)營績效［10］。

總的來看，目前國內(nèi)學(xué)者對我國企業(yè)跨國并購的績效研究不多，已有研究主要選取財務(wù)指標研究中國企業(yè)的跨國并購績效，對跨國并購的財富效應(yīng)缺乏關(guān)注，而運用事件研究法研究并購的財富效應(yīng)和運用會計指標法研究并購的經(jīng)營績效是國際主流的兩種并購績效研究方法。此外，已有研究的樣本大多集中在2004年以前，而近幾年中國涌現(xiàn)了許多著名的跨國并購案例，如2007年雅戈爾對美國KELLWOOD公司旗下新馬集團的收購等。因此，筆者以2000～2007年發(fā)生跨國并購的上市公司為樣本，運用事件研究法和會計指標研究法實證檢驗我國企業(yè)跨國并購的微觀績效。

2 研究方法

筆者收集了從2000～2007年間36起我國A股上市公司的跨國并購案例作為研究樣本，其中滬市13起，深市23起。這36起并購事件并不包括資源類企業(yè)(中石化、中石油等)和金融類企業(yè)(工商銀行、中國銀行等)。這類企業(yè)的跨國并購多屬國家戰(zhàn)略行為，與一般企業(yè)的對外并購大相徑庭，不具可比性。

在研究方法上，筆者同時運用事件研究法和會計指標法研究中國企業(yè)跨國并購的績效。事件研究法是通過計算考察期內(nèi)的平均超額收益(average abnormal return，AAR)和累積平均超額收益(cumulative average abnormal return，CAR)來評價我國上市公司跨國并購的績效。事件研究法涉及估計期和考察期以及預(yù)測模型的選擇等問題。筆者選擇的估計期為并購公告日前第180個交易日到公告日前第21個交易日，記為［-180，-21］，考察期為公告日前20個交易日到公告日后第20個交易日，記為［-20，+20］。對于考察期內(nèi)公司正常收益的預(yù)測也有多種方法，筆者采用標準的市場模型法。關(guān)于AAR和CAR的相關(guān)計算和檢驗在很多文獻中都有詳細介紹，在此不再贅述。會計指標法是通過選取財務(wù)指標來評價跨國并購的績效。該研究從公司的盈利能力、現(xiàn)金流量能力、成長能力、營運能力和償債能力5個方面出發(fā)，選取了14個財務(wù)指標，運用因子分析法對樣本公司的經(jīng)營業(yè)績進行綜合評價。具體選取的財務(wù)指標包括每股收益、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)凈利潤率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率、流動比率和速動比率。實證分析中所有數(shù)據(jù)均來源于深圳國泰君安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的《中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫(2009)》和《中國上市公司財務(wù)指標分析數(shù)據(jù)庫(2009)》。

3 實證結(jié)果和分析

3.1 事件研究法的實證結(jié)果

事件研究法的實證結(jié)果如圖1和表1所示。

圖1 樣本公司的AAR和CAR的時間序列圖

從AAR和CAR的趨勢圖1中可以看出每日平均超額收益和累積超額收益的變化。AAR圍繞0值上下波動，CAR僅在公告當日為正(0.211%)，在其余40個交易日里全部為負，其中CAR在并購前20個交易日到并購前8個交易日呈震蕩下降趨勢，從并購前第7個交易日開始到并購公告當天，CAR逐步穩(wěn)步上升，到公告日當天達到最大值，隨后開始急劇下降。在整個事件期［-20，+20］內(nèi)，累積超額收益為-2.528%，未能通過顯著性檢驗。

表1 樣本在不同時間窗口的CAR

表1列出了樣本在各個時間窗口的CAR。從表1中可以看出，在公告日前后的短期時間窗口如［-1，0］、［-2，0］、［-1，+1］、［-2，+2］、［-5，+5］內(nèi)樣本的 CAR 為正，其中，［-2，0］和［-1，0］的CAR在10%的水平下顯著為正(分別為1.187%和1.199%)，說明我國上市公司跨國并購事件存在一定的公告效應(yīng)。但是在并購公告后的4 個窗口［1，2］、［1，5］、［1，10］和［1，20］內(nèi)CAR為負(其中在后3個窗口CAR顯著為負)，這說明公眾對跨國并購事件持積極的預(yù)期，引致強烈的公告效應(yīng)，不過在公告效應(yīng)過后，市場開始對消息消化吸收并進行回調(diào)，并最終在整個事件期［-20，+20］內(nèi)獲得-2.528%的負的超額收益。這說明投資者并不看好我國上市公司走出國門參與跨國并購，我國企業(yè)的跨國并購會給股東帶來一定的財富損失。由于樣本有限，只能為跨國并購會損害股東價值的判斷提供部分證據(jù)。

3.2 會計指標法的實證結(jié)果

首先，運用SPSS16.0，以因子分析法對上市公司按跨國并購前1年、并購當年、并購后第1年、并購后第2年和并購后第3年分別進行因子分析，提取5個因子。根據(jù)因子得分和方差貢獻率，得出5個綜合得分函數(shù):

f1、f2、f3、f4和 f5為提取的 5 個公因子。

然后根據(jù)上述綜合得分函數(shù)計算公司在跨國并購前后相應(yīng)年份的績效綜合得分及綜合得分差值并進行均值檢驗。圖2為樣本的綜合得分均值的變動趨勢圖，檢驗結(jié)果如表2所示。

圖2 綜合得分均值的變動趨勢圖

表2 跨國并購的綜合得分及均值檢驗

表2顯示，上市公司跨國并購當年、并購后1年與并購前1年相比，綜合得分差值的均值為負，但是，從并購后第2年開始，綜合得分有所上升，F(xiàn)2-F-1和 F3-F-1的均值分別為0.01871和0.02323，表明企業(yè)跨國并購后第2年和第3年的綜合績效相對于并購前1年有較大程度地提高。這說明我國企業(yè)實施跨國并購后短期內(nèi)經(jīng)營業(yè)績有一定的下降，但是在并購后第2年開始得到改善。其實，由于跨國并購涉及雙方戰(zhàn)略、文化和人力資源等各方面的整合，我國企業(yè)普遍缺乏參與跨國并購的經(jīng)驗，因此短期整合效果一般不大理想，導(dǎo)致綜合績效相比并購前1年有所下降。但是并購后第2年和第3年綜合得分的上升意味著企業(yè)在跨國并購后2～3年的整合正逐步初具成效。雖然并購后第3年與并購前1年的綜合得分差值的均值為正，有較大幅度提高，但沒有通過顯著性檢驗，這可能與所選的樣本量太小有關(guān)系。從長期來看，在并購后2～3年間其績效有所改觀，已顯露出并購整合后的正效應(yīng)。

4 結(jié)論

運用事件研究法和會計指標法對我國企業(yè)跨國并購的微觀績效進行了實證檢驗，得到了兩個基本結(jié)論:①我國企業(yè)的跨國并購事件存在一定的公告效應(yīng)，在公告日前后的短期時間窗口內(nèi)獲得了正的累積超額收益，但是整個事件期［-20，+20］的CAR為-2.528%，表明我國上市公司的跨國并購為股東帶來了一定的財富損失。②我國上市公司跨國并購當年、并購后1年與并購前1年相比，綜合績效有一定程度的下降，但是，并購后第2年、第3年和并購前1年相比，綜合績效有所提升。這表明從長期來看，我國企業(yè)的跨國并購整合正逐步凸顯成效。

該研究雖然從財富效應(yīng)和經(jīng)營績效兩方面對我國企業(yè)跨國并購的微觀績效進行了實證檢驗，但是也有一定的局限。筆者選取樣本的時間跨度為2000～2007年，雖然相比于其他相關(guān)研究來說樣本量稍多，但是總體來看還是偏少，這可能是造成會計指標研究法的檢驗結(jié)果不顯著的原因。隨著我國企業(yè)跨國并購的發(fā)展，走出去參與跨國并購的我國企業(yè)將越來越多，實證樣本容量的增加將有助于得到更有意義的結(jié)論。

［1］DICKERSON A P，GIBSON H D，TSAKALOTOS E.The impact of acquisitions on company performance:evidence from a large panel of UK firms［M］.［S.l.］:Oxford University Press，1997:344-361.

［2］BILD M.Valuation of takeovers［D］.Stockholm:Stockholm School of Economics，Elanders Gotab，1998.

［3］MARKIDES C，ITTNER D.Shareholder benefits from corporate international diversification:evidence from US international acquisitions［J］.Journal of International Business Studies，1994(25):343-366.

［4］DATTA D K，PUIA G.Cross-border acquisitions:an examination of the influence of relatedness and cultural fit on shareholder value in U.S.acquiring firms［J］.Management International Review，1995(35):337-359.

［5］CORHAY A，RAD T.International acquisitions and shareholder wealth:evidence from the Netherlands［J］.International Review of Financial Analysis，2000(9):163-174.

［6］李善民，王彩萍.格林柯爾收購科龍電器分析［J］.經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2003(11):56-60.

［7］顧衛(wèi)平.外資并購上市公司的實證效應(yīng)和趨勢分析［J］.上海國資，2004(5):39-42.

［8］李梅.外資并購的經(jīng)營績效分析［J］.財貿(mào)研究，2008(6):95-100.

［9］王謙，王迎春.中國企業(yè)逆向型跨國并購績效評價［J］.財會通訊，2006(4):8-9.

［10］胡飛，黃玉霞.我國上市公司跨國并購的經(jīng)營績效分析［J］.黑龍江對外經(jīng)貿(mào)，2008(9):136-137.