□楊寶臣 蘇云鵬 [天津大學(xué) 天津 300072]

SHIBOR市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)實(shí)證研究

□楊寶臣 蘇云鵬 [天津大學(xué) 天津 300072]

基于2006年10月8日～2008年10月9日間上海銀行間同業(yè)拆放利率市場(chǎng)的日數(shù)據(jù)，利用單位根和協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)預(yù)期理論對(duì)于利率期限結(jié)構(gòu)不同部分的適用性差異進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)上海銀行間同業(yè)拆放利率系統(tǒng)存在兩個(gè)隨機(jī)趨勢(shì)，即短端利率的波動(dòng)趨勢(shì)和長(zhǎng)端利率的線性漂移趨勢(shì)，因此預(yù)期理論對(duì)于上海銀行間同業(yè)拆放利率市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)整體上是不適用的，但是對(duì)于期限結(jié)構(gòu)的短端和長(zhǎng)端則分別適用。在此基礎(chǔ)上，分別對(duì)短端利率和長(zhǎng)端利率兩個(gè)子系統(tǒng)建立了誤差修正模型以刻畫其動(dòng)態(tài)特性，發(fā)現(xiàn)貨幣政策的效應(yīng)沿上海銀行間同業(yè)拆放利率期限結(jié)構(gòu)衰減，從而會(huì)造成收益率曲線產(chǎn)生非平行變動(dòng)，甚至扭曲。此外，還發(fā)現(xiàn)隔夜拆借利率的動(dòng)態(tài)特性表現(xiàn)出背離長(zhǎng)期均衡關(guān)系的趨勢(shì)。

預(yù)期理論; 上海銀行間同業(yè)拆放利率; 利率期限結(jié)構(gòu); 協(xié)整檢驗(yàn); 誤差修正模型

引言

利率期限結(jié)構(gòu)反映了時(shí)間因素對(duì)利率的影響，是整個(gè)金融體系的基準(zhǔn)和參照系。因此，利率期限結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)，也是理解貨幣政策效應(yīng)及其傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵。而關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論則是金融理論和宏觀經(jīng)濟(jì)理論的基石之一,它在預(yù)測(cè)利率未來變動(dòng)、解釋貨幣政策、建立宏觀經(jīng)濟(jì)模型等方面意義重大。因此，國(guó)內(nèi)外對(duì)于預(yù)期理論進(jìn)行檢驗(yàn)的文章很多，結(jié)論也各有不同。由于我國(guó)目前缺乏統(tǒng)一的基準(zhǔn)利率，短期利率和長(zhǎng)期利率的形成參考不同的利率體系，這就造成了我國(guó)市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)短端和長(zhǎng)端利率之間的人為割裂。在這種情況下，預(yù)期理論的有效性如何，其對(duì)于收益率曲線不同部分的適用性是否存在差異，這對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)又存在怎樣的影響，以及短期利率的選取對(duì)于最終結(jié)論是否存在顯著影響，對(duì)于這些問題的研究具有很強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、相關(guān)研究評(píng)述

國(guó)內(nèi)外關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論進(jìn)行檢驗(yàn)的研究很多，但是對(duì)未來短期利率的預(yù)期是否決定了目前的長(zhǎng)期利率仍然存在爭(zhēng)論。有的結(jié)果支持預(yù)期理論在利率期限結(jié)構(gòu)中起著重要的作用，而另外一些研究的結(jié)果卻不支持預(yù)期理論。檢驗(yàn)的結(jié)果似乎取決于所考察的市場(chǎng)以及利率類別。基于美國(guó)市場(chǎng)利率數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)往往得出拒絕預(yù)期理論的結(jié)論。如Campbell和Shiller[1]及Sarno, Thornton和Valente[2]基于美國(guó)國(guó)債利率月度數(shù)據(jù)分別利用VAR模型和擴(kuò)展的拉格朗日乘子法對(duì)預(yù)期理論進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果均拒絕預(yù)期理論；Sutton[3]對(duì)美國(guó)的長(zhǎng)期利率進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)也不支持預(yù)期理論；Buraschi和Jiltsov[4]基于1960年1月～2000年12月間美國(guó)1月到10年期名義利率月度數(shù)據(jù)利用廣義仿射模型對(duì)預(yù)期理論進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果拒絕預(yù)期理論；Kalev和Inder[5]則基于1951年12月～1991年2月間美國(guó)1月到10年期零息國(guó)債利率月度數(shù)據(jù)利用量化預(yù)期偏差（expectations error）的方法對(duì)預(yù)期理論進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示相當(dāng)一部分市場(chǎng)信息并沒有轉(zhuǎn)化為投資者預(yù)期，因此拒絕預(yù)期理論；而Corte, Sarno和Thornton[6]則使用1991年5月21日～2005年12月9日間美國(guó)隔夜到3個(gè)月期的回購利率日數(shù)據(jù)，分別從統(tǒng)計(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)角度檢驗(yàn)了預(yù)期理論在利率期限結(jié)構(gòu)短端的有效性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度拒絕預(yù)期理論，而從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度則可以接受預(yù)期理論。不過也有例外情況，如Fama[7]用回歸方法對(duì)美國(guó)1～6個(gè)月期的國(guó)債利率數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)可以接受預(yù)期理論。

基于其他市場(chǎng)的檢驗(yàn)則往往得到支持預(yù)期理論的結(jié)論，如Taylor[8]用VAR方法對(duì)英國(guó)10、15以及20年期國(guó)債利率周數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)可以接受預(yù)期理論；Gerlach和Smets[9]對(duì)17種貨幣的1、3、6以及12個(gè)月期的歐洲市場(chǎng)利率進(jìn)行檢驗(yàn)也支持預(yù)期理論；Hurn，Moody和Museatelli[10]用英國(guó)倫敦銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)1、3、6以及12個(gè)月期利率數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明除了1和3個(gè)月期限利率外，其他結(jié)果均支持預(yù)期理論；Maki[11]基于1966年10月～2003年4月間日本國(guó)債利率和隔夜拆借利率月度數(shù)據(jù)利用非線性平滑概率自回歸模型（STAR）對(duì)預(yù)期理論進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果接受預(yù)期理論；Musti和Ecclesia[12]基于1993年1月～2003年6月間意大利3月到10年期國(guó)債利率月度數(shù)據(jù)利用協(xié)整和誤差修正模型對(duì)預(yù)期理論進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果支持預(yù)期理論；Tabak[13]則基于1995年～2006年間巴西1月到12月期銀行間同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)利用協(xié)整方法對(duì)預(yù)期理論進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果也支持預(yù)期理論。

而基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的檢驗(yàn)結(jié)果則各有不同。唐齊鳴和高翔[14]用1996年1月3日～1998年12月31日間的7、30、60以及120天期的銀行間同業(yè)拆借利率日數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)支持預(yù)期理論；杜海濤[15]以及李彪和楊寶臣[16]使用協(xié)整方法分別對(duì)2001年11月13日～2002年8月2日和1996年7月22日～2005年12月13日間的上海證券交易所國(guó)債回購利率數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果均支持預(yù)期理論；吳丹和謝赤[17]運(yùn)用回歸模型和向量自回歸模型對(duì)2003年1月1日～2004年4月19日間的銀行間國(guó)債市場(chǎng)利率數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果也支持預(yù)期理論；史敏等[18]使用1996年1月1日～2003年7月21日間的銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率周數(shù)據(jù)對(duì)預(yù)期理論進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示亞洲金融危機(jī)發(fā)生之前銀行同業(yè)拆借利率支持預(yù)期理論，但金融危機(jī)發(fā)生之后卻不能給予預(yù)期理論以充分的支持；Fan和 Zhang[19]則基于1999年7月2日～2004年6月25日間7天到3個(gè)月期限的銀行間回購利率周數(shù)據(jù)從期限溢價(jià)的角度對(duì)預(yù)期理論進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果拒絕預(yù)期理論。另外，Gerlach[20]對(duì)香港1992年1月～2000年3月間的1、3、6、9以及12個(gè)月期限的銀行間同業(yè)拆借利率進(jìn)行檢驗(yàn)，也發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的預(yù)期理論并不適用。

綜上所述，以上研究對(duì)于預(yù)期理論在不同市場(chǎng)上的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)論也各有不同。然而，所有研究均沒有考慮預(yù)期理論對(duì)于收益率曲線不同部分的適用性差異，以及短期利率的選取對(duì)于最終結(jié)論的影響。鑒于此，本文基于上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）對(duì)預(yù)期理論對(duì)于市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)不同部分的適用性差異、短期利率的選取以及貨幣政策對(duì)于SHIBOR收益率曲線的傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行了研究。

二、預(yù)期理論及其檢驗(yàn)方法

利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論認(rèn)為t時(shí)刻n期資產(chǎn)的收益率 Rt( n)是由當(dāng)期和未來的一組m期資產(chǎn)的收益率 Rt( m)（n＞m）唯一決定。對(duì)于由零息債券的即期收益率構(gòu)成的期限結(jié)構(gòu)關(guān)系，其n期投資的收益率等于m期投資的收益率向前滾動(dòng)k次為整數(shù)）并加上平均期限溢價(jià)φ(n)，如式（1）所示：

其中，θ(j)為n期資產(chǎn)相對(duì)于第j個(gè)m期資產(chǎn)的期限溢價(jià)，為平均期限溢價(jià)。

式（1）表示，長(zhǎng)期利率等于短期利率期望值的加權(quán)平均，而期限溢價(jià)則是持有長(zhǎng)期債券相對(duì)于滾動(dòng)持有短期債券的超額收益。

進(jìn)一步，由式（1）可得

其中，Δ為一階差分算子。

由式（2）可知，若 Rt( m)和 Rt( n)均為一階單整序列，也即I( 1)序列，則由預(yù)期理論可知期限溢價(jià)φ( n)必平穩(wěn)，此等價(jià)于向量 xt=[Rt( n), Rt( m)]′協(xié)整且協(xié)整向量為 β= (1,?1 )′。依此即可檢驗(yàn)預(yù)期理論是否成立。

三、預(yù)期理論在SHIBOR市場(chǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)

本文選取2006年10月8日～2008年10月9日SHIBOR市場(chǎng)的日數(shù)據(jù)，包括隔夜、7天、14天、30天、90天、180天、270天以及360天期共8種利率數(shù)據(jù)，分別以O(shè)N、OW、TW、OM、TM、SM、NM以及OY來表示。數(shù)據(jù)來源為上海銀行間同業(yè)拆放利率 官 方 網(wǎng) 站 ： http://www.shibor.org/shibor/web/ ShiborhisQuery.jsp。本文首先將初始的SHIBOR利率數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為等價(jià)的連續(xù)復(fù)利，各期限利率走勢(shì)圖如 圖1所示：

圖1 SHIBOR市場(chǎng)各期限利率走勢(shì)圖

由圖1可看出，各期限SHIBOR利率的波動(dòng)明顯分為兩種類型：短端利率（隔夜、7天、14天以及30天期利率）主要表現(xiàn)為波動(dòng)趨勢(shì)，而長(zhǎng)端利率（90天、180天、270天以及360天期利率）則表現(xiàn)為線性漂移趨勢(shì)。

（一）利率單整性檢驗(yàn)

由于利率序列一般為一階單整，因此本文首先采用ADF檢驗(yàn)[13]來確定SHIBOR市場(chǎng)各期限利率序列的平穩(wěn)性。設(shè) Rt( m)為期限為m的利率序列，則ADF檢 驗(yàn) 的 原 理 就 是 針 對(duì) 方 程檢驗(yàn)其系數(shù)原假設(shè) H0:β=0是否成立。若原假設(shè)成立，則利率序列 Rt( m)存在單位根。

由于ADF檢驗(yàn)受滯后階數(shù)d的影響，故本文同時(shí)采用AIC準(zhǔn)則與SIC準(zhǔn)則，作為最佳時(shí)滯的標(biāo)準(zhǔn)，在二者值為最小時(shí)的滯后長(zhǎng)度即為最佳長(zhǎng)度。本文對(duì)各期限利率序列及其一階差分序列分別進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示：

表1 SHIBOR市場(chǎng)各期限利率的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

由表1可知，各期限SHIBOR利率原序列均為均含有單位根，而一階差分后的序列則為平穩(wěn)序列，因此各期限SHIBOR利率原序列均一階單整，也即I ( 1)序列。另外，短端利率（隔夜、7天、14天以及30天期利率）均不含截距和趨勢(shì)項(xiàng)，而長(zhǎng)端利率（90天、180天、270天以及360天期利率）則均含有截距和趨勢(shì)項(xiàng)，因此SHIBOR利率期限結(jié)構(gòu)兩端利率波動(dòng)類型分化明顯，短端利率主要表現(xiàn)為波動(dòng)趨勢(shì)，而長(zhǎng)端利率則表現(xiàn)為線性漂移趨勢(shì)。

（二）預(yù)期理論的有效性檢驗(yàn)

為了對(duì)以上問題進(jìn)行進(jìn)一步分析，我們利用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)[14]對(duì)SHIBOR市場(chǎng)期限溢價(jià)進(jìn)行分析，從而對(duì)預(yù)期理論在SHIBOR市場(chǎng)的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論，若利率序列Rt( m )和 Rt( n )一 階 單 整 ， 則 其 期 限 溢 價(jià)Rt( n) ?Rt( m)必平穩(wěn)，等價(jià)于向量 xt=[Rt( n), Rt( m)]′協(xié)整且協(xié)整向量為 ρ= (1,?1 )′?；诖耍疚倪x取了不同期限的短期利率，并將其與其他較長(zhǎng)期限的利率分別進(jìn)行配對(duì)協(xié)整檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)協(xié)整系數(shù)的原假設(shè) H0:ρ = (1,?1 )′，本文將長(zhǎng)期利率的協(xié)整系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化為1，則相應(yīng)的短期利率協(xié)整系數(shù)如表2所示：

表2 不同短期利率選擇下的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

由表2可以得到如下結(jié)論：首先，SHIBOR市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)短端和長(zhǎng)端的期限溢價(jià)存在顯著差異。盡管短端利率與長(zhǎng)端利率存在協(xié)整關(guān)系，但協(xié)整系數(shù)在短端和長(zhǎng)端交界處發(fā)生明顯異變，表現(xiàn)在選取隔夜、7天、14天期利率作為短期利率時(shí)，協(xié)整系數(shù)分別從30天期利率所對(duì)應(yīng)的1.521、1.203和1.057突增至90天期利率所對(duì)應(yīng)的4.177、2.018和1.688，顯著異于預(yù)期理論中協(xié)整系數(shù)為1的推論。這表明短端利率和長(zhǎng)端利率的隨機(jī)驅(qū)動(dòng)趨勢(shì)之間存在顯著差異；其次，預(yù)期理論分別適用于SHIBOR市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的短端和長(zhǎng)端，但對(duì)于整個(gè)期限結(jié)構(gòu)則不成立。在收益率曲線的短端（隔夜、7天、14天以及30天期利率）和長(zhǎng)端（90天、180天、270天以及360天期利率）內(nèi)部，利率之間協(xié)整且協(xié)整系數(shù)滿足原假設(shè) H0:ρ = (1,?1 )′，但短端利率與長(zhǎng)端利率之間的協(xié)整系數(shù)則不滿足原假設(shè) H0:ρ =(1,? 1)′。主要是因?yàn)镾HIBOR在長(zhǎng)端和短端分別參考了兩個(gè)體系的利率：短端主要參考債券回購利率，長(zhǎng)端則基本參考央行票據(jù)的發(fā)行利率（一般比央票高10到20個(gè)基點(diǎn)）。因此，目前的SHIBOR利率缺乏獨(dú)立定價(jià)以影響其他利率的能力；最后，我們應(yīng)該給予隔夜拆借利率（ON）以特別注意，因?yàn)槠洳▌?dòng)特性明顯異于所有期限的利率。雖然隔夜拆借利率與所有期限序列均協(xié)整，但協(xié)整系數(shù)明顯異于預(yù)期理論。這主要是因?yàn)楦粢共鸾枥示哂卸唐谫Y金價(jià)格的指示量以及央行貨幣政策的操作目標(biāo)的雙重身份，其受市場(chǎng)資金供求關(guān)系以及央行貨幣政策和市場(chǎng)信心等外部因素的共同影響，因此其波動(dòng)較其他短端利率為小，而較長(zhǎng)端利率為大，從而與其他期限的利率無法形成平穩(wěn)的期限溢價(jià)。

四、貨幣政策對(duì)于SHIBOR收益率曲線的傳導(dǎo)效應(yīng)

盡管預(yù)期理論對(duì)于SHIBOR市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的整體是不適用的，但對(duì)于期限結(jié)構(gòu)的短端和長(zhǎng)端則分別適用，因此本文通過分別對(duì)期限結(jié)構(gòu)的短端和長(zhǎng)端建立向量誤差修正模型（VECM）來描述利率系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)特性，并對(duì)貨幣政策對(duì)于SHIBOR利率期限結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行研究。

假設(shè)由一階單整的利率序列組成的n維向量時(shí)間序列{Rt}具有如下向量自回歸形式：

其中， Ai( i = 1, 2, ...,k)是n×n的參數(shù)矩陣，εt～ N( 0,Σ)為高斯誤差項(xiàng)。

利用一階差分變形，式（3）可改寫為如下向量誤差修正模型形式：

式（4）中除變量Rt?1外，其他變量序列均是平穩(wěn)的，因此矩陣Π應(yīng)當(dāng)包含一個(gè)因子矩陣β′，使得β′Rt?1是平穩(wěn)的，或者可以認(rèn)為滯后變量Rt?1的n×n階系數(shù)矩陣Π可以分解成一個(gè)n×r階權(quán)重矩陣α和一個(gè)n×r階協(xié)整向量矩陣β轉(zhuǎn)置后的乘積，即Π α β′

= ? 。其中β為協(xié)整向量，表示變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，α為短期調(diào)整系數(shù)，表示在某種原因使得長(zhǎng)期均衡關(guān)系偏離一個(gè)單位情況下，各變量向均衡關(guān)系進(jìn)行調(diào)整的大小和速度。而r則表示利率系統(tǒng)內(nèi)的協(xié)整關(guān)系個(gè)數(shù)，因此，利率系統(tǒng)內(nèi)的公共隨機(jī)趨勢(shì)個(gè)數(shù)為n?r。

基于以上方法，本文首先檢驗(yàn)了全部利率系統(tǒng)、短端利率系統(tǒng)以及長(zhǎng)端利率系統(tǒng)的協(xié)整階數(shù)，結(jié)果如表3所示。

由表3可以得到如下結(jié)論：首先，全部利率系統(tǒng)的協(xié)整階數(shù)r=6，也即存在兩個(gè)不同的隨機(jī)趨勢(shì)。結(jié)合上文分析，這兩個(gè)隨機(jī)趨勢(shì)分別為短端利率的波動(dòng)趨勢(shì)和長(zhǎng)端利率的線性漂移趨勢(shì)；其次，短端利率和長(zhǎng)端利率子系統(tǒng)的協(xié)整階數(shù)均為r=3，也即每個(gè)子系統(tǒng)均只有一個(gè)隨機(jī)趨勢(shì)，因此預(yù)期理論對(duì)于兩個(gè)利率子系統(tǒng)均適用，并可在此基礎(chǔ)上分別對(duì)兩個(gè)子系統(tǒng)建立誤差修正模型以刻畫其動(dòng)態(tài)特性，結(jié)果如下：

表3 各利率系統(tǒng)協(xié)整階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

式（5）和式（6）分別為短端利率系統(tǒng)和長(zhǎng)端利率系統(tǒng)的誤差修正模型，由SIC準(zhǔn)則設(shè)定其滯后階數(shù)均為k=2。其中， R1,t,R2,t,…,R8,t分別表示隔夜、7天、14天、30天、90天、180天、270天及360天期利率。為便于觀察，在短端利率子系統(tǒng)和長(zhǎng)端利率子系統(tǒng)中分別取7天期和90天期利率作為各子系統(tǒng)的短期利率與其他期限利率進(jìn)行協(xié)整，并將其他期限利率協(xié)整系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化為1。

式（5）和式（6）等式右端第一個(gè)矩陣為系統(tǒng)的短期調(diào)整系數(shù)矩陣α，第二個(gè)矩陣為協(xié)整系數(shù)矩陣，也即長(zhǎng)期均衡系數(shù)矩陣β′。由式（5）和式（6）中的協(xié)整系數(shù)矩陣可以看出，無論在短端利率子系統(tǒng)還是在長(zhǎng)端利率子系統(tǒng)，各期利率均協(xié)整且協(xié)整系數(shù)滿足原假設(shè) H0:ρ = (1,?1 )′，因此預(yù)期理論在兩個(gè)子系統(tǒng)中均成立；而由短期調(diào)整系數(shù)矩陣α可以看出，對(duì)于各自與短期利率間長(zhǎng)期均衡關(guān)系異變一個(gè)單位的相應(yīng)調(diào)整幅度分別為-0.110、-0.366、0.047、-0.029、-0.014以及-0.002。因此，除360天期利率R8,t以外，其他期限利率均對(duì)各自與短期利率間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系的異變作出明顯調(diào)整，而360天期利率的調(diào)整則幅度甚?。淮送?，值得注意的是這一對(duì)利率的協(xié)整關(guān)系。在長(zhǎng)期均衡關(guān)系異變一個(gè)單位時(shí)，R1,t的反應(yīng)為其下一期調(diào)整量減少0.110個(gè)單位，而R2,t的反應(yīng)卻是其下一期調(diào)整量增加0.261個(gè)單位，從而會(huì)使得均衡關(guān)系的偏移進(jìn)一步擴(kuò)大。因此，該對(duì)利率的調(diào)整趨于背離長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

造成以上現(xiàn)象的主要原因是隔夜拆借利率受市場(chǎng)資金供求關(guān)系以及央行貨幣政策和市場(chǎng)信心等外部因素的共同影響，可看作是SHIBOR市場(chǎng)利率走勢(shì)的先行指示利率，從而表現(xiàn)出背離長(zhǎng)期均衡關(guān)系的趨勢(shì)；而360天期利率作為期限最長(zhǎng)的SHIBOR利率，處于利率期限結(jié)構(gòu)的末端，所受貨幣政策調(diào)整等外部因素沖擊與其他期限利率相比較小，因此對(duì)于長(zhǎng)期均衡關(guān)系在外界因素影響下發(fā)生偏移的反應(yīng)幅度也就比較小。這從長(zhǎng)端利率子系統(tǒng)各期限利率調(diào)整幅度的變化規(guī)律即可看出：隨著期限的增加，利率對(duì)于長(zhǎng)期均衡關(guān)系異變一個(gè)單位的反應(yīng)幅度由0.029減至0.014，再減至0.002。這表明貨幣政策對(duì)于不同期限的SHIBOR利率的影響程度隨期限的增大而衰減，這會(huì)造成SHIBOR收益率曲線產(chǎn)生非平行變動(dòng)，甚至扭曲。因此，SHIBOR市場(chǎng)仍然不能很好地傳導(dǎo)貨幣政策。

五、結(jié)論及啟示

本文利用單位根和協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)預(yù)期理論對(duì)于SHIBOR市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)不同部分的適用性差異進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)SHIBOR市場(chǎng)利率系統(tǒng)存在兩個(gè)隨機(jī)趨勢(shì)，即短端利率的波動(dòng)趨勢(shì)和長(zhǎng)端利率的線性漂移趨勢(shì)，因此預(yù)期理論對(duì)于整個(gè)SHIBOR市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)是不適用的，但對(duì)于期限結(jié)構(gòu)的短端和長(zhǎng)端則分別適用。在此基礎(chǔ)上，本文分別對(duì)短端利率和長(zhǎng)端利率兩個(gè)子系統(tǒng)建立了誤差修正模型以刻畫其動(dòng)態(tài)特性，發(fā)現(xiàn)貨幣政策的效應(yīng)沿SHIBOR收益率曲線衰減，從而會(huì)造成收益率曲線產(chǎn)生非平行變動(dòng)，甚至扭曲。因此，SHIBOR市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制仍然需要完善。

究其原因，主要是因?yàn)镾HIBOR在長(zhǎng)端和短端分別參考了兩個(gè)體系的利率：短端主要參考債券回購利率，長(zhǎng)端則基本參考央行票據(jù)的發(fā)行利率。以上造成了SHIBOR市場(chǎng)短端和長(zhǎng)端利率之間的人為割裂，使得SHIBOR利率系統(tǒng)存在兩個(gè)隨機(jī)驅(qū)動(dòng)趨勢(shì)，從而嚴(yán)重影響了貨幣政策對(duì)于SHIBOR收益率曲線的有效性，不利于金融市場(chǎng)的宏觀調(diào)控。因此，必須加強(qiáng)SHIBOR的獨(dú)立定價(jià)能力，使其成為金融市場(chǎng)真正的基準(zhǔn)利率。

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An Empirical Research on the Term Structure of SHIBOR

YANG Bao-chen SU Yun-peng
(Tianjin University Tianjin 300072 China)

An empirical research is made on the applicability of the expectation hypothesis (EH) to different parts of the term structure of SHIBOR, indicating that EH is not applicable to the whole yield curve of SHIBOR, but works on the short and long parts respectively. Thus, VEC models are established to capture the dynamics of the short and long interest rate systems respectively, finding that the effect of the monetary policy tends to decline along the term structure of SHIBOR and the overnight rate displays an inclination to deviate from the long run equilibrium.

expectation hypothesis; SHIBOR; term structure of interest rates; cointegration; vector error correction model

F830.91

A

1008-8105(2010)05-0039-07

編輯 何婧

2010 ? 03 ? 04

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（70471051，70771075）；教育部博士點(diǎn)基金資助項(xiàng)目（200800560032）；教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃項(xiàng)目（NCET-08-0397）

楊寶臣（1966 ?）男，博士，天津大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；蘇云鵬（1982 ?）男，天津大學(xué)管理學(xué)院博士研究生.