□文/孫伶俐

財(cái)政赤字對利率期限結(jié)構(gòu)影響分析

□文/孫伶俐

本文以V A R模型和G ranger因果檢驗(yàn)、廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解等為基礎(chǔ)，檢驗(yàn)2001年8月至2008年12月中國財(cái)政赤字與銀行間債券市場利率期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，分析我國真實(shí)財(cái)政赤字對利率期限結(jié)構(gòu)影響的原因，并提出相應(yīng)的政策建議。

財(cái)政赤字；利率期限結(jié)構(gòu)；VAR；廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)；方差分解

一、引言

財(cái)政赤字是財(cái)政支出大于財(cái)政收入而形成的差額，歷來是很重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。財(cái)政赤字對利率水平的影響問題一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)界和政策制定者關(guān)注的焦點(diǎn)。國內(nèi)學(xué)者多通過定性分析或根據(jù)統(tǒng)計(jì)分析來判斷財(cái)政赤字與利率的關(guān)系，認(rèn)為目前還沒有證據(jù)表明積極財(cái)政政策提高了利率水平的學(xué)者比較多。曾令華（2000）認(rèn)為，實(shí)際利率上升與它對非政府投資的某些抑制作用不能說明政府支出擴(kuò)張有“擠出效應(yīng)”，只是說明利率政策與財(cái)政政策的不協(xié)調(diào)。劉溶滄、馬拴友（2001）利用中國1984～1999年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)論是中國的財(cái)政赤字、國債規(guī)模沒有產(chǎn)生擠出效應(yīng)，不但財(cái)政赤字沒有使利率上升，而且財(cái)政投資也未擠出私人投資，目前不存在財(cái)政赤字抬高利率的因果關(guān)系。但其研究方法僅為簡單的OLS回歸，尚需更嚴(yán)格的計(jì)量分析來提供實(shí)證支持。郭慶旺（2002）認(rèn)為，利率管制使利率水平對財(cái)政赤字反應(yīng)靈敏度很小，公債對銀行利率沒有推動作用。上述研究大都關(guān)注財(cái)政赤字對利率的影響，而很少研究財(cái)政赤字對利率期限結(jié)構(gòu)的影響，尤其是對市場化的利率期限結(jié)構(gòu)。利率期限結(jié)構(gòu)不僅受到市場上各種直接因素的影響，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的各種因素也在直接或間接地通過市場因素影響著利率期限結(jié)構(gòu)。利率期限結(jié)構(gòu)反映了債券的到期收益率與到期期限之間的關(guān)系，因此研究財(cái)政赤字對利率期限結(jié)構(gòu)的影響有重要意義。

在我國，為了抵御由美國次貸危機(jī)而引發(fā)的全球金融危機(jī)的影響，我國政府從2008年開始實(shí)施積極的財(cái)政赤字與寬松的貨幣政策。計(jì)劃到2010年時，確定財(cái)政投資4萬億元。同時，由于大幅擴(kuò)大財(cái)政投資，而財(cái)政收入增長緩慢，導(dǎo)致財(cái)政赤字上升很快。2008年的財(cái)政赤字為1，110.1億元，2009年估計(jì)可能達(dá)到創(chuàng)記錄1.1萬億元。

本文將以擴(kuò)展VAR模型和廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解等為基礎(chǔ)，在4變量系統(tǒng)內(nèi)檢驗(yàn)2001年8月至2008年12月中國的財(cái)政赤字與銀行間債券市場利率期限結(jié)構(gòu)之間的Granger因果關(guān)系。若財(cái)政赤字對利率期限結(jié)構(gòu)具有Granger影響，則進(jìn)一步通過廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解來識別財(cái)政赤字對名義利率的影響方向，為中國實(shí)施恰當(dāng)?shù)呢?cái)政政策、貨幣政策及其政策組合提供實(shí)證支持，為財(cái)政赤字在利率期限上的應(yīng)用提供理論和實(shí)證基礎(chǔ)。

二、數(shù)據(jù)說明及變量的選擇

（一）利率期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。本文選擇Nelson-Siegle模型，利用上交所交易的國債信息對2001年8月至2008年12月每周的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計(jì)，共有360條周收益曲線。數(shù)據(jù)由北方之星導(dǎo)出并由Nelson-Siegle方法計(jì)算得到。利用Nelson-Siegle模型擬合了即期利率曲線之后，就可以選擇即期利率曲線上不同時點(diǎn)的即期利率，對利率模型進(jìn)行估計(jì)。

從擬合后的曲線可知即期利率從2001年至今總體呈現(xiàn)出波動起伏的走勢，自2001年年底開始走低，并于2002年5月左右達(dá)到低點(diǎn)后開始反彈，并逐步走高。直到2004年10月左右達(dá)到最高，直到2007年底走低。此后逐漸反彈，但到2008年8月份左右開始下跌?？梢钥闯?，利率變動也經(jīng)歷了幾個周期。還可以看出，雖然即期利率的收益率不同，但是不同期限的收益率的走勢卻存在著很強(qiáng)的相關(guān)性，這說明利率期限結(jié)構(gòu)的變化可能是幾個共同的因素影響作用的結(jié)果。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)變量選擇。我國市場經(jīng)濟(jì)體制建立時間較短，同時時間序列數(shù)據(jù)應(yīng)加大樣本容量，因此取月度指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析。各變量樣本采集自2001年8月到2008年12月間的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，實(shí)證分析使用eview5.0計(jì)量軟件。

在篩選宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)過程中，我們主要遵循如下原則：一是指標(biāo)的代表性，即能夠充分代表宏觀經(jīng)濟(jì)；二是指標(biāo)的影響性，即能夠?qū)?jīng)濟(jì)生活的各方面產(chǎn)生充分的影響。

CPI代表居民消費(fèi)物價指數(shù)，以2001年1月為基期，為100。REALDEFICIT為真實(shí)財(cái)政赤字，由財(cái)政赤字除以居民消費(fèi)物價指數(shù)。REALONE代表一年期利率實(shí)際利率，為銀行債券市場一年期利率減去居民消費(fèi)物價指數(shù)的變動率。REALFIVE代表五年期利率實(shí)際利率，為銀行債券市場五年期利率減去居民消費(fèi)物價指數(shù)的變動率。為了消除時間序列的異方差，對月度數(shù)據(jù)值取自然對數(shù)。

三、財(cái)政赤字對利率期限結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證分析

為探討利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系，我們采集了2001年8月至2008年12月期間的上述各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)。在分析方法的選取上，采用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)理論中的向量自回歸（VAR）、脈沖響應(yīng)函數(shù)及方差分解等最新技術(shù)，探討我國利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的數(shù)據(jù)屬性，以及它們之間的動態(tài)均衡關(guān)系及沖擊響應(yīng)。

（一）向量自回歸（VAR）分析。向量自回歸（VAR）常用于預(yù)測相互聯(lián)系的時間序列系統(tǒng)以及分析隨機(jī)擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)影響。為了更詳細(xì)地討論財(cái)政赤字與長、短期利率、通貨膨脹率的關(guān)系，對6個月利率、10年期利率同各宏觀經(jīng)濟(jì)變量運(yùn)用向量自回歸分析。結(jié)果表明，所有根模的倒數(shù)小于1，即位于單位圓內(nèi)，則其是穩(wěn)定的。

（二）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。對財(cái)政赤字、1年期利率、5年期利率、CPI變量運(yùn)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)分析發(fā)現(xiàn)，真實(shí)財(cái)政赤字不能Granger引起真實(shí)5年期利率、1年期利率的原假設(shè)都被拒絕。說明真實(shí)財(cái)政赤字是Granger引起真實(shí)5年利率、5年利率變動的原因。

（三）脈沖響應(yīng)分析。下面，我們使用脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解來探討系統(tǒng)的動態(tài)特性，研究宏觀經(jīng)濟(jì)變量對于利率期限結(jié)構(gòu)的沖擊響應(yīng)。

對財(cái)政赤字、1年期利率、5年期利率、CPI變量運(yùn)用脈沖響應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，真實(shí)財(cái)政赤字對1年期真實(shí)利率在第4期前有一個正向沖擊，沖擊在第3期達(dá)到最大，到第4期轉(zhuǎn)為負(fù)的沖擊；而從第6期時又轉(zhuǎn)為正的沖擊，此后沖擊一直較小。真實(shí)財(cái)政赤字對真實(shí)長期利率的脈沖響應(yīng)與真實(shí)短期利率相似。真實(shí)財(cái)政赤字對5年期真實(shí)利率在第4期前有一個正向沖擊，沖擊在第3期達(dá)到最大，到第4期轉(zhuǎn)為負(fù)的沖擊；而從第6期時又轉(zhuǎn)為正的沖擊，此后維持一個較大的正向沖擊。有趣的是，財(cái)政赤字對CPI的影響較大，一直為負(fù)的沖擊，在從第3期開始，一直保持－0.7的負(fù)向沖擊。

從上面的分析可知，真實(shí)財(cái)政赤字對我國銀行間債券市場的長短期真實(shí)利率有較大的影響，特別是對真實(shí)長期利率。

（四）方差分解分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR中的一個內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來的影響。而方差分解是把內(nèi)生變量中的變化分解為對VAR的分量沖擊。因此，方差分解給出對VAR中的變量產(chǎn)生影響的每個隨機(jī)擾動的相對重要性的信息。

從方差分解分析中可以看出，真實(shí)財(cái)政赤字對長短期真實(shí)利率的貢獻(xiàn)率很大，最大為45%左右，維持在40%左右。這也同經(jīng)濟(jì)理論相吻合，即真實(shí)財(cái)政赤字對長短期真實(shí)利率的影響較大。真實(shí)財(cái)政赤字對物價指數(shù)的貢獻(xiàn)率也較大，其中最大達(dá)到了25%左右。這也表明，長短期真實(shí)利率、物價指數(shù)充分考慮了財(cái)政赤字影響。

四、結(jié)論和建議

本文從理論與實(shí)證上分析了財(cái)政赤字對利率期限結(jié)構(gòu)的影響，VAR模型、因果關(guān)系檢驗(yàn)和廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解的結(jié)果顯示，財(cái)政赤字的增加均導(dǎo)致1年期利率、5年期利率及CPI上升，財(cái)政赤字在長短期利率的變動中貢獻(xiàn)了40%，對CPI貢獻(xiàn)了25%，這與有關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)理論一致。其原因可能在于：

第一，中國的財(cái)政赤字政策在擴(kuò)大社會總需求方面效果明顯，均衡收入增加，貨幣需求隨之上升，而真實(shí)貨幣需求余額增加將促使長短期利率水平上升，特別是對長期利率，比較符合凱恩斯主義的流動性偏好理論。

第二，根據(jù)市場規(guī)則假設(shè)，在有效的金融市場上，高水平的財(cái)政赤字可能導(dǎo)致財(cái)政赤字的不可持續(xù)性而影響公眾的預(yù)期，要求對政府債務(wù)的利率水平施加一定程度的風(fēng)險貼水，因此財(cái)政赤字對利率具有正效應(yīng)。當(dāng)理性個體觀察到財(cái)政支出大幅增加，出現(xiàn)財(cái)政赤字時，便會預(yù)期到政府在將來會增加債券發(fā)行，從而導(dǎo)致長短期利率上升，特別是長期利率上升更快。

第三，從財(cái)政赤字的融資方式來看，銀行間國債發(fā)行走向全面市場化，國債發(fā)行利率由財(cái)政部與承銷商之間通過公開招標(biāo)，以市場方式來確定。國債發(fā)行利率更能合理地反映市場供求狀況，表現(xiàn)為國債發(fā)行利率對利率的變動有了很強(qiáng)的預(yù)測作用。

第四，為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的國債發(fā)行可能會減少民間部門的資金供給，改變資金供求關(guān)系，形成金融市場上利率上升的壓力，比較符合可貸資金模型。

自從啟動金融體制改革以來，我國金融體系發(fā)生了很大的變化，逐步建立了一套適合國情的金融政策框架和制度，財(cái)政赤字實(shí)施和策略實(shí)施逐步走向制度化和科學(xué)化，利率期限結(jié)構(gòu)與財(cái)政赤字的關(guān)系日益密切，這里提出一些建議，以供決策者參考。（1）在制定財(cái)政赤字時，要充分考慮到利率期限結(jié)構(gòu)的變化，將利率期限結(jié)構(gòu)作為制定財(cái)政赤字的輔助性指標(biāo)；（2）推出和定期公布權(quán)威的收益率曲線。目前，各類機(jī)構(gòu)公布的收益率曲線多達(dá)幾十種，名目繁多，讓投資者不能形成確定的預(yù)期，不利于我國金融行業(yè)的良性發(fā)展。另外，國外金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)推出中國的收益率曲線，如果中國不推出權(quán)威的收益率曲線，就等于喪失了金融資產(chǎn)的定價權(quán)，不利于國家的金融安全；（3）定期公布長短期利率的利差，并將其納入經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)指標(biāo)之中。

利率期限結(jié)構(gòu)可以作為現(xiàn)有財(cái)政赤字工具的補(bǔ)充，對財(cái)政赤字的決策發(fā)揮輔助作用。我國金融體制處于深化改革之中，利率市場化正不斷推進(jìn)，因此，加入了具有一定預(yù)測能力的利率期限結(jié)構(gòu)，財(cái)政赤字工具體系將更為豐富和完善，財(cái)政政策調(diào)控也將更為準(zhǔn)確和有力。

（作者單位：長沙銀行）

[1]曾令華.近年來的財(cái)政擴(kuò)張是否有擠出效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2000.3.

[2]劉溶滄，馬拴友.赤字、國債與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證分析—兼評積極財(cái)政政策是否有擠出效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001.2.

[3]郭慶旺，趙志耘.中國財(cái)政赤字的規(guī)模與作用[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2002.2.

[4]朱世武、陳健恒.交易所國債利率期限結(jié)構(gòu)實(shí)證研究[J].金融研究，2003.10.

[5]高鐵梅.計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法與建模[M].北京：清華大學(xué)出版社，2006

[6]易丹輝.數(shù)據(jù)分析與Evi ew s應(yīng)用[M].北京：中國統(tǒng)計(jì)出版社，2002.

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