張銀鳳

資產(chǎn)定價理論與模型研究狀況

張銀鳳

傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）在理論和實踐上的局限性已日益凸現(xiàn)。針對金融市場上存在的各種異?，F(xiàn)象，行為金融學(xué)派發(fā)展了行為資產(chǎn)定價理論。著重介紹了國內(nèi)外學(xué)者有關(guān)資本資產(chǎn)定價模型的研究成果。

行為金融；資產(chǎn)定價；資本資產(chǎn)定價模型；研究狀況

資產(chǎn)定價是金融學(xué)的核心問題之一，許多資產(chǎn)定價理論對金融理論和實踐產(chǎn)生了巨大影響。從金融市場存在的第一天起，投資者就試圖預(yù)測金融資產(chǎn)價格的未來變化，因此探討金融資產(chǎn)價格運動規(guī)律的理論模型就應(yīng)運而生。資產(chǎn)定價理論的發(fā)展歷程，可以分為傳統(tǒng)金融理論下的資產(chǎn)定價和現(xiàn)代行為金融理論下的資產(chǎn)定價兩個階段。當(dāng)前，研究資本資產(chǎn)定價的學(xué)者越來越多，各式各樣的理論模型和研究方式也層出不窮。

一、傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論

傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論是基于傳統(tǒng)金融學(xué)的若干假設(shè)條件而提出的，具有代表性的有Markowiz于1952年提出的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT），Sharpe等人提出的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），Ross在20世紀(jì)70年代中期建立的套利定價理論（APT）以及Rubinstein等人提出的消費基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價模型（CCAPM）。其中，最具影響力的當(dāng)屬資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。

CAPM是Sharpe、Linrner和mossin以有效市場假說和馬可維茨資產(chǎn)組合理論為基礎(chǔ)提出的定價理論。CAPM的提出具有里程碑式的意義，它奠定了現(xiàn)代金融學(xué)的基礎(chǔ)。在模型中，由于引進了用以度量系統(tǒng)風(fēng)險的指標(biāo)β系數(shù)，并由此建立了證券的期望收益率和它的β系數(shù)之間的關(guān)系式，使之有效地反映了在資本市場達到均衡時的資產(chǎn)收益決定機制。然而，資本資產(chǎn)定價模型不僅在理論上存在許多悖論，而且在實踐上面臨挑戰(zhàn)。

首先看存在的悖論：（1）在CAPM理論框架下，交易將不可能發(fā)生。眾所周知，資本市場的交易必須是在市場參與者對特定資產(chǎn)有不同的價值估計時才發(fā)生的，而CAPM對“理性人”持有“完全信息”的假設(shè)以及“同質(zhì)預(yù)期”的假設(shè)，使得人們無法在CAPM框架下看到資本市場交易的基礎(chǔ)，因為所有的投資者將會對同一種資產(chǎn)持有相同的態(tài)度，那么交易就不可能發(fā)生。（2）CAPM與投資組合理論相互矛盾。馬科維茨的投資組合理論的中心思想是“分散風(fēng)險”，由此奠定了進行“套期”交易的理論基礎(chǔ)。基于投資組合理論的資本資產(chǎn)定價模型，事實上不能真正反映各資產(chǎn)項目的真正價值，原因在于為追求“套期”交易而購入的某項資產(chǎn)勢必將人為地抬高此項資產(chǎn)的價格而使其偏離真正價值，因而，CAPM模型推演出的所謂反映真正價值的均衡點是難以存在的。

其次看模型在實踐上面臨的挑戰(zhàn)：隨著金融市場的快速發(fā)展，異?，F(xiàn)象不斷出現(xiàn)。例如與規(guī)模相聯(lián)系的異常收益問題、收入價格比率問題、過去的贏者和輸者、年末效應(yīng)、過度波動現(xiàn)象、期權(quán)價格的過度反應(yīng)、股權(quán)溢價，等等。這些異象都是CAPM所無法解釋的。

二、現(xiàn)代行為金融視角下的資產(chǎn)定價

行為金融理論正是在對現(xiàn)代金融理論的挑戰(zhàn)與質(zhì)疑中逐步興起的。20世紀(jì)80年代以來，行為金融學(xué)在對金融市場中各種反?，F(xiàn)象的不斷探索中蓬勃發(fā)展，形成各有所異的理論解釋。行為資產(chǎn)定價作為傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價的對應(yīng)物，也取得了很大的發(fā)展。行為資產(chǎn)定價理論的研究角度多種多樣。一個角度是從消費資本資產(chǎn)定價模型（CCAPM）出發(fā)，逐步引入各種行為因素，比如財富偏好、習(xí)慣形成、追趕時髦、損失厭惡、嫉妒等，以此來實現(xiàn)更為精確的隨機貼現(xiàn)因子（SDF）刻畫；另一種研究角度是典型的行為金融學(xué)的理論的運用，直接從投資者行為的心理基礎(chǔ)出發(fā)，研究投資者心理對資產(chǎn)價格的決定，進而影響金融市場的均衡。

Shefin和Statman所構(gòu)造的BAPM是其中最具代表性的模型。在BAPM模型中，投資者被分為信息交易者（informationtraders）和噪聲交易者（noise traders）兩類。信息交易者即CAPM下的投資者，噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者。將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產(chǎn)定價框架是BAPM的一大創(chuàng)舉。BAPM模型典型地體現(xiàn)了行為金融學(xué)的基本理念，即非理性交易者長期性、實質(zhì)性的存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互動情況下的資產(chǎn)定價方式。

三、資本資產(chǎn)定價理論的發(fā)展和應(yīng)用研究

在行為資本資產(chǎn)定價模型的基礎(chǔ)上，國內(nèi)外都出現(xiàn)了許多的后續(xù)研究，以期能更好地解釋和模擬現(xiàn)實。

（一）國外早期具有代表性的研究

Sundaresan提出了基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價模型，通過向效用函數(shù)中引入不同的習(xí)慣測度指標(biāo)，可以運用現(xiàn)實的數(shù)據(jù)來檢驗習(xí)慣和資產(chǎn)定價之間的關(guān)系。此模型可用于解釋無風(fēng)險利率之謎。Abel提出了基于追趕時髦的資本資產(chǎn)定價模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費增長率都進入資產(chǎn)定價方程，所以代表性投資者的追趕時髦行為會影響經(jīng)濟中所有資產(chǎn)的均衡收益率。該模型可以很好地解釋股票溢價之謎和無風(fēng)險利率之謎。但是研究表明，參數(shù)的調(diào)整將對該模型的穩(wěn)定性造成影響。Kahneman和Tversky認(rèn)為，投資者不但厭惡風(fēng)險，而且厭惡損失。Barberis、Huang和Santos認(rèn)為，投資者不但規(guī)避消費風(fēng)險，還規(guī)避財富的損失。他們通過對定義在消費和財富波動下的效用函數(shù)修正之后得到了基于損失厭惡的資本資產(chǎn)定價模型。Gali和Collier研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價模型。Bakshi和Chen研究了基于財富偏好的資產(chǎn)定價理論，通過求解基于消費偏好的消費——投資組合模型，得到了相應(yīng)的資產(chǎn)定價模型。利用財富偏好可以很好地解釋無風(fēng)險利率之謎，但是很難解釋股票溢價之謎。Acharya和Pederson將流動性成本作為資產(chǎn)定價的重要因素，在傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型CAPM的基礎(chǔ)上，提出了基于流動性的LACAPM（Liquidity-adjusted CAPM）模型，并計算出流動性風(fēng)險系數(shù)。實證研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)的預(yù)期收益與流動性風(fēng)險系數(shù)成正比。

（二）國內(nèi)的研究進展情況

在國外各研究模型的基礎(chǔ)上，我國學(xué)者針對中國股市情況進行了積極的研究和探索。

張樹德根據(jù)我國股市的特點，對Barberis、Huang和Santos的模型進行了改進，推導(dǎo)出了帶有價格波動項的行為資產(chǎn)定價模型。用該模型對西方7國無風(fēng)險利率及股票溢價進行檢驗，發(fā)現(xiàn)CCAPM模型不能解釋我國證券市場的溢價現(xiàn)象，Mehra和Prescott發(fā)現(xiàn)的“股票溢價之謎”在我國同樣存在。

李瀟瀟等人沿用DHS模型的研究框架，建立基于投資者情緒的資產(chǎn)定價模型，分析投資者情緒對資產(chǎn)定價的影響，并據(jù)此對證券市場上存在的異?，F(xiàn)象給予解釋，建立了具有固定情緒影響系數(shù)ρ的簡單資產(chǎn)定價模型。獲得的結(jié)果是：1）情緒交易者的存在，使得私人信號到達及到達之后資產(chǎn)的收益（短期或者長期）負(fù)相關(guān)，而在公共信號到達及到達之后資產(chǎn)的收益正相關(guān)。論證了投資者情緒對長期市場收益具有反向影響。2）情緒交易者的存在，導(dǎo)致短期資產(chǎn)價格波動變大，即投資者的情緒越嚴(yán)重，資產(chǎn)價格波動就越大。

馬超群等人運用時間—概率權(quán)衡理論研究基于消費的資產(chǎn)定價模型（CCAPM）中投資者跨期效用的折現(xiàn)問題，突破主觀折現(xiàn)因子外生給定的不足，用體現(xiàn)投資者時間偏好與量值效應(yīng)的內(nèi)在折扣率函數(shù)刻畫跨期對投資者效用的影響，推導(dǎo)出反映投資者跨期決策行為特征的行為折現(xiàn)因子，并指出其可測度性。在此基礎(chǔ)上，改進Abel的模型，考察具有習(xí)慣形成與追求時髦這兩種行為特征的投資者，其跨期效用在行為折現(xiàn)因子作用下的消費—投資決策，構(gòu)造反映投資者多重行為特征的行為資產(chǎn)定價模型（BAPM），得到均衡資產(chǎn)價格的非顯示性最優(yōu)解。通過數(shù)值模擬，新模型能更有效的解釋股票溢價之謎與無風(fēng)險利率之謎。

朱微亮等人在一般均衡經(jīng)濟框架下，研究企業(yè)投資過程中的調(diào)整成本對股票收益率的影響，推導(dǎo)出包含市場因子、產(chǎn)出績效因子、BM因子及調(diào)整成本因子的四因子產(chǎn)出—資本資產(chǎn)定價模型。利用中國股市上非金融A股上市公司年報及股價月度數(shù)據(jù)，考察了我國股市的股票收益率變動。實證研究發(fā)現(xiàn)，四因子的資產(chǎn)定價模型能解釋中國股市上88%的股票收益變動，顯著優(yōu)于CAPM和Fama&French的三因子模型。

黃詒蓉，李躍云研究了中國股市非流動性風(fēng)險因子在資產(chǎn)定價中的作用。借鑒Amihud測度構(gòu)建的新的非流動性指標(biāo)，應(yīng)用Fama和French三因素模型中股票分組和投資組合框架構(gòu)造的衡量非流動性的風(fēng)險因子，對中國股市2001年1月至2008年5月股票收益與非流動性關(guān)系進行的實證研究表明：在樣本期間，非流動性因子與股票收益率均值的時間序列之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，非流動性越高，收益率越高，支持“非流動性補償”理論；同時，股市存在顯著的規(guī)模效應(yīng)和權(quán)益賬面市值比效應(yīng)；一個基于系統(tǒng)非流動性風(fēng)險調(diào)整的資產(chǎn)定價模型，能更好地解釋股票收益率截面差異。

四、結(jié)語

行為金融學(xué)是在傳統(tǒng)金融理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的，行為資本資產(chǎn)定價作為傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價的對應(yīng)物，試圖解釋先前理論無法解釋的金融異象，但是作為一個新生的研究領(lǐng)域，難免存在對其褒貶不一的評價。有關(guān)爭論是理論發(fā)展過程的必然現(xiàn)象，同時也是行為金融理論尚未成熟的表現(xiàn)。目前的行為資本資產(chǎn)定價理論研究，還未形成一個被廣泛認(rèn)同的理論模型，與標(biāo)準(zhǔn)金融的CAPM和CCAPM比較，其模型的優(yōu)美精致程度也無法相提并論。但是，隨著研究的繼續(xù)，相信會找出一個比較好的、更能解釋現(xiàn)實的理論模型，這需要研究者們的共同努力。

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F830.9

A

1673-1999（2010）15-0092-03

張銀鳳（1988-），女，河南周口人，重慶師范大學(xué)（重慶400047）經(jīng)濟與管理學(xué)院2008級碩士研究生，研究方向為金融工程。

2010-04-23