張曉東

重新翻看并購的前后資料,我們發(fā)現(xiàn)高盛在這筆并購案中至少有三大失誤

聯(lián)想并購IBM ThinkPad 已經(jīng)有5年,從一開始就備受爭議的這筆交易,并購效果似乎已經(jīng)越來越清晰:在聯(lián)想以17.5億美金的高價買走IBM連年虧損的PC業(yè)務后,IBM一身輕松地飛往利潤率豐厚的高端市場;而抹去IBM光環(huán)的 ThinkPad則讓聯(lián)想在境外市場屢次遭遇“滑鐵盧”,在2008年至2009年更是報出連續(xù)三個季度虧損的糟糕業(yè)績。

5年前, IBM的PC業(yè)務一直處于虧損階段。對于IBM的管理層而言,技術含量相對較低的PC業(yè)務成為食之無味的“雞肋”,他們所著眼的是技術含量更高、營利能力更強的高端市場。聯(lián)想同樣是以PC制造起家,連續(xù)的惡性價格戰(zhàn)將PC行業(yè)的利潤率壓榨得越來越薄,PC業(yè)務也到了瓶頸階段。2003年底,IBM的一位高級副總裁主動找到聯(lián)想,表示希望將PC業(yè)務賣給聯(lián)想。對于一個當時年營業(yè)收入僅有200多億元人民幣、業(yè)務均在中國市場的PC制造商而言,并購一家年營業(yè)收入100多億美元的美國公司似乎是個一步登天的大好機會。聯(lián)想就是帶著這樣的幻想,與IBM一拍即合。

2004年底,聯(lián)想并購計劃宣布后,迅即引起了全球財經(jīng)界的強烈震撼。這個協(xié)議從并購價格、債務清算到股權協(xié)議似乎都是往IBM一邊倒。有人評論說,IBM通過這個協(xié)議實現(xiàn)了完美的市場退出,聯(lián)想得到一個被嚴重高估的品牌外殼和無法保證兌現(xiàn)的營銷支持以及IBM轉(zhuǎn)手的高額服務費用和人員勞務成本。果不其然,并購完成后的2006年,聯(lián)想的凈利潤下滑了近20%。2008年,聯(lián)想成為受金融危機打擊最大的PC生產(chǎn)商。2009年末,聯(lián)想的業(yè)績在連續(xù)三個季度虧損后終于轉(zhuǎn)為贏利,但毛利率由13.1%下降到10.6%,而北美仍然是虧損市場?？梢哉f,聯(lián)想希望借助并購IBM PC業(yè)務加速國際化發(fā)展、提升品牌價值的夢想破滅了。

在這筆交易中,聯(lián)想固然有自身不可推卸的原因。但是,當我們重新翻看并購的前后資料時,發(fā)現(xiàn)IBM還有一個“好幫手”——美國高盛銀行。那么,高盛是怎樣為聯(lián)想安排了這樣一個“步步為輸”的協(xié)議呢?

現(xiàn)在看來,高盛在這筆并購案中至少有三大失誤。首先,IBM的品牌估值被過分高估。高盛亞太區(qū)董事總經(jīng)理胡祖六曾表示,聯(lián)想出價17.5億美元買到的并不僅僅是價值9億美元的有形資產(chǎn),還包括了IBM的研發(fā)能力、銷售能力與IBM品牌三大無形資產(chǎn)。事實上,這三大無形資產(chǎn)在并購后并未為聯(lián)想提供“物有所值”的營利能力。其次,產(chǎn)品授權條件相當苛刻。聯(lián)想支付17.5億美元卻僅獲得5年的IBM 品牌授權。IBM用20年建立起來的品牌,只給聯(lián)想5年的時間去改旗易幟。 第三,聯(lián)想股權遭稀釋。配發(fā)給IBM的聯(lián)想股份使得原有股東的股權被嚴重稀釋,而近兩年IBM在二級市場上對聯(lián)想股份的公開拋售,更是一次次對聯(lián)想股價造成嚴重打擊。對于股東而言,長期的品牌價值根本無法抵消股權稀釋帶來的損失。

正如我們所見,聯(lián)想今天的困境已經(jīng)成為吉利收購Volvo 的前車之鑒和反面教材。聯(lián)想今天步步艱辛的經(jīng)營狀況,高盛難辭其咎!

作者為中投證券衍生品部總經(jīng)理

編輯|趙春凌zhaochunling@semg.com