楊 威 鄭群峰

(中南財經(jīng)政法大學(xué) 新華金融保險學(xué)院， 湖北 武漢 430073)

一、引言

作為拉動經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車之一，投資在我國國民經(jīng)濟(jì)中一直處于非常重要的地位，成為歷次經(jīng)濟(jì)波動的最主要原因。改革開放前后，投資率一直處于較高水平，經(jīng)濟(jì)增長模式是“投資拉動型”的。作為宏觀調(diào)控工具之一的貨幣政策能否熨平經(jīng)濟(jì)波動，不僅取決于貨幣政策自身的調(diào)控方向與力度，更取決于投資對貨幣政策變化的反應(yīng)程度。2008年由于我國受到全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，中央政府出臺了4萬億投資計劃以刺激經(jīng)濟(jì)增長，并實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。投資按照經(jīng)濟(jì)類型不同，可以分為國有投資、民間投資和外商投資，而這三者對貨幣政策變化作出的反應(yīng)程度是不同的。改革開放以來，我國投資主體結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化，由國有投資“一統(tǒng)天下”到如今民間投資占據(jù)半壁江山以上，民間投資對經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮了越來越大的作用。投資主體的這一變遷必然會引起貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策有效性發(fā)生變化。因此從投資主體結(jié)構(gòu)變遷這一視角來分析貨幣政策有效性就顯得相當(dāng)重要。正是基于此，本文擬在IS—LM模型中加入投資主體結(jié)構(gòu)這一因素來分析貨幣政策的有效性。

二、文獻(xiàn)綜述

貨幣政策效應(yīng)是指貨幣政策的實施對社會經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生的影響，包括貨幣政策的數(shù)量效應(yīng)和時間效應(yīng)。關(guān)于貨幣政策有效性的理論，有些學(xué)者從傳導(dǎo)機(jī)制角度進(jìn)行了分析。從廣義來說，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可以分為5大傳導(dǎo)途徑，除了“直接的貨幣傳導(dǎo)”這一中樞途徑外，貨幣政策還通過“利率、資產(chǎn)價格、信用和金融市場預(yù)期與不確定性”等途徑傳導(dǎo)。貨幣傳導(dǎo)途徑由凱恩斯提出，經(jīng)?？怂沟热说陌l(fā)展，形成了完全競爭市場條件下的貨幣政策傳導(dǎo)途徑理論，該理論認(rèn)為貨幣供給量的變動影響到資本成本即利率的變動，最終影響經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出。但是這種理論由于是以完全競爭市場為前提，與現(xiàn)實存在著較大的出入，即貨幣傳導(dǎo)途徑忽視了信息不完全和金融市場自身結(jié)構(gòu)等問題，因此受到了信貸傳導(dǎo)途徑理論的挑戰(zhàn)。伯南克等在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)上，認(rèn)為信息不對稱導(dǎo)致了金融中介機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生，而金融中介機(jī)構(gòu)是追求自身利潤最大化的，在金融機(jī)構(gòu)追求利潤最大化的過程中，也提高了儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率，從而促進(jìn)了實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。楊玉明在金融市場非完全有效的假設(shè)下，提出金融結(jié)構(gòu)與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制二者之間的關(guān)系包括金融結(jié)構(gòu)與信貸傳導(dǎo)途徑、金融結(jié)構(gòu)與利率傳導(dǎo)途徑，但是金融結(jié)構(gòu)與貨幣政策之間沒有明確的相關(guān)性[1]。

有些學(xué)者從貨幣政策工具和貨幣政策中介目標(biāo)層面來研究貨幣政策的有效性。楊麗討論了1998～2003年的貨幣政策，她從操作目標(biāo)、中介目標(biāo)和中級目標(biāo)三個層次來分析，認(rèn)為1998～2002年的貨幣政策效果不明顯，2003年的情況有所好轉(zhuǎn)[2]。胡乃武、劉睿通過建立開放經(jīng)濟(jì)條件下的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，認(rèn)為在保持匯率波動區(qū)間穩(wěn)定的條件下，存款準(zhǔn)備金等貨幣政策工具存在著較大的局限性[3]。蘇亮通過建立SVAR模型比較了貨幣政策數(shù)量和價格兩種傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，認(rèn)為數(shù)量調(diào)控機(jī)制具有相對優(yōu)越性，央行不應(yīng)該放棄盯住貨幣供給量的操作實踐。

還有些學(xué)者從貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)來研究貨幣政策的有效性。Carlino和Defina通過建立SVAR模型，進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，認(rèn)為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與脈沖響應(yīng)大小顯著相關(guān)，這為利率傳導(dǎo)機(jī)制提供了理論基礎(chǔ)[4]。Cecchetti對歐盟各國的金融結(jié)構(gòu)與貨幣政策進(jìn)行了實證分析，認(rèn)為歐盟各國的金融結(jié)構(gòu)差異是導(dǎo)致各國貨幣政策效應(yīng)不一致的主要原因，因此要提高歐盟貨幣政策的有效性，應(yīng)盡可能消除歐盟各國金融結(jié)構(gòu)的差異[5]。Semets的研究也發(fā)現(xiàn)歐洲各國貨幣政策效應(yīng)存在著明顯的區(qū)域差異[6]。中國人民銀行西寧中心支行課題組對我國后發(fā)區(qū)域和相對發(fā)達(dá)地區(qū)進(jìn)行比較，認(rèn)為相對發(fā)達(dá)地區(qū)對貨幣政策沖擊的反應(yīng)較后發(fā)區(qū)域靈敏，寬松的和緊縮的貨幣政策會對區(qū)域經(jīng)濟(jì)差距產(chǎn)生不同的影響[7]。周先平利用VAR模型，分離出我國8大區(qū)域的貨幣沖擊和內(nèi)生沖擊，并計算脈沖響應(yīng)、方差分解和歷史分解，認(rèn)為貨幣政策對我國各區(qū)域的影響存在顯著的差異，但是對于不同的貨幣政策工具要區(qū)別對待，即對市場價格型的工具不可區(qū)域差異化，對數(shù)量型貨幣政策調(diào)控工具可以有選擇地結(jié)合區(qū)域?qū)嶋H探索區(qū)域差別化[8]。蔣益民、陳璋通過構(gòu)建SVAR模型，運(yùn)用脈沖響應(yīng)分析方法對中國8大經(jīng)濟(jì)區(qū)進(jìn)行了實證分析，認(rèn)為我國貨幣政策存在著區(qū)域效應(yīng)，而其中影響貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的關(guān)鍵因素是區(qū)域間生產(chǎn)力水平的差異[9]。

伴隨我國改革開放的歷程，我國投資主體結(jié)構(gòu)也發(fā)生了巨大的變遷，而這一變遷必然會對我國貨幣政策的作用機(jī)制產(chǎn)生深刻的影響。因此本文在結(jié)合前人研究貨幣政策有效性的基礎(chǔ)上，擬從投資主體結(jié)構(gòu)變遷這一視角來分析改革開放以來我國貨幣政策的有效性。

三、我國投資主體結(jié)構(gòu)變遷及貨幣政策周期性變動

(一)改革開放以來我國投資主體結(jié)構(gòu)的變遷

一方面，自改革開放以來我國投資總額一直保持著高速增長的態(tài)勢，投資能夠創(chuàng)造國內(nèi)需求并改善社會基礎(chǔ)設(shè)施的觀點為學(xué)術(shù)界普遍接受。改革30年來，我國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長態(tài)勢，平均以約10%的速度增長。投資是拉動我國經(jīng)濟(jì)增長的主要動因，改革30年來，我國投資率一直居于較高水平，并保持較高的增長速度，如表1所示。另一方面，與高投資率和高投資增速相伴隨的是我國投資主體結(jié)構(gòu)也發(fā)生了巨大的變化，民間投資、外商投資的比重越來越大。改革開放前國有投資“一統(tǒng)天下”，如今民間投資已占據(jù)半壁江山以上(見表2)。

表1 1979～2008我國的投資率與投資增長速度 (單位：%)

表2 1994～2008年我國各類投資主體的投資比重 (單位：%)

(二)改革開放以來我國貨幣政策周期性變動概述

改革以來，我國貨幣政策較大的變化有5次，具體可分為以下5個階段。第一階段，改革初期( 1979～1992年)。這一階段，總體上說執(zhí)行的是松的貨幣政策。第二階段(1993～1997年)。隨著財政體制改革，地方政府財政實力的增強(qiáng)，地方政府投資過度。經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“一放就活”、“一活就亂”的怪圈，經(jīng)濟(jì)過熱的癥狀越來越明顯，因此，在這一階段中央政府執(zhí)行的是緊的貨幣政策，目標(biāo)是通過緊縮性貨幣政策來控制貨幣總投放量。第三階段(1998～2003年)。這一時期中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)了一種新的現(xiàn)象，我國告別了短缺經(jīng)濟(jì)，供需失衡、產(chǎn)品相對過剩，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的通貨緊縮，宏觀調(diào)控開始由過去以治理通貨膨脹轉(zhuǎn)變?yōu)橹卫硗ㄘ浘o縮。特別是隨著亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，貨幣政策由適度從緊轉(zhuǎn)為寬松的貨幣政策。第四階段(2004～2007年)。隨著東南亞金融危機(jī)影響的逐步降低，中國經(jīng)濟(jì)走上了持續(xù)高速增長的軌道。為了使經(jīng)濟(jì)能夠又好又快增長，中央實行了適度從緊的貨幣政策。第五階段(2008年至今)。隨著美國金融危機(jī)的爆發(fā)，在出口額大幅下降的背景下，中央政府為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，提出了擴(kuò)大內(nèi)需的施政方針，實行適度寬松的貨幣政策。

結(jié)合固定資產(chǎn)投資變動趨勢和貨幣政策變化的5個階段，我們可以發(fā)現(xiàn)，與貨幣政策變化的5個階段相對應(yīng)，固定資產(chǎn)投資波動也可以分為5個階段，其起止時間和貨幣政策的5個階段時間基本上一致，但是從20世紀(jì)90年代中期開始，固定資產(chǎn)投資波動幅度出現(xiàn)縮小的趨勢。貨幣政策調(diào)整固定資產(chǎn)投資的有效性可能存在著減弱的趨勢，出現(xiàn)這種情況是否與民間投資和外商投資比重的提高存在著聯(lián)系有待于下文的論證。

四、考慮投資主體結(jié)構(gòu)變遷的IS—LM模型

由?？怂箘?chuàng)建，經(jīng)由漢森、莫迪利亞尼、克萊茵等人逐步完善的IS—LM模型，在宏觀經(jīng)濟(jì)分析中一直占據(jù)著十分重要的地位，根據(jù)模型得出的兩個市場的均衡是貨幣政策、財政政策的落腳點。但是IS—LM模型也并非是完美的，事實上，從該模型誕生之日起，對它的批評就開始了，隨后的批評也一直存在，并且出現(xiàn)了形式各樣的對于傳統(tǒng)的IS—LM模型的改造，甚至出現(xiàn)了用新的分析框架代替IS—LM模型的努力。由上文我們知道，自從改革開放以來，我國投資主體結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化，投資主體結(jié)構(gòu)的變遷自然會引起IS—LM模型中傳導(dǎo)機(jī)制的變化。但是截至目前我們很難在IS—LM模型中找到投資主體結(jié)構(gòu)這一因素的影子。有鑒于此，本文將投資主體結(jié)構(gòu)變遷這一因素納入IS—LM模型，使這一傳統(tǒng)模型能夠反映投資主體結(jié)構(gòu)變遷對我國貨幣政策有效性的影響。

(一)模型說明

在對傳統(tǒng)的IS—LM進(jìn)行擴(kuò)展之前，有必要先對模型的假設(shè)條件進(jìn)行分析。

1．固定資產(chǎn)投資按照投資主體的不同，可以分為國有投資、民間投資和外商投資，這三者對利率的敏感程度是不同的。其中，國有投資對利率變動最不敏感，外商投資對利率最敏感，民間投資居中。這是因為：第一，F(xiàn)DI在國際范圍內(nèi)可自由流動，從低收益率國家流向高收益率國家，若兩個國家或地區(qū)間的收益差在彌補(bǔ)資本流動成本(包括專項投資成本、匯率波動的風(fēng)險和投資的機(jī)會成本等)后還有剩余，F(xiàn)DI就會發(fā)生流動，因此FDI對一國的利率變動在這三者中是最敏感的；第二，國有企業(yè)及國有控股企業(yè)普遍存在著“預(yù)算軟約束”現(xiàn)象，銀行對國有企業(yè)實施的金融約束明顯比民營企業(yè)更松散，這種軟約束相當(dāng)于給予國有企業(yè)新的補(bǔ)貼。由此，我們可以認(rèn)為國有企業(yè)對利率是不敏感的，國有投資對利率的敏感程度在這三者之中是最低的。

2．在短期內(nèi)固定資產(chǎn)投資與證券投資轉(zhuǎn)換成本較高，但是在長期內(nèi)可以自由轉(zhuǎn)換，并取決于投資者對利率的預(yù)期。由于資產(chǎn)的專用性和固定資產(chǎn)的使用年限較長，因此一旦投資，在短期內(nèi)資本就很難從實體經(jīng)濟(jì)中退出，但是從長期來看，隨著資本回收，可以轉(zhuǎn)向虛擬經(jīng)濟(jì)。如果投資者預(yù)期利率升高，會將資本投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)或保有現(xiàn)金，用于證券投資的貨幣需求就會減少。

3．利率市場化。如果利率非市場化，會削弱利率調(diào)整投資的力度，換言之，投資對利率的敏感程度將下降。

4．民間投資與國有投資在籌集資金方面享受相同的待遇。如果外部融資偏好國有企業(yè)，民間投資將不得不主要依賴內(nèi)源融資，這也會降低利率政策的效果，即民間投資對利率變動的敏感程度。

(二)加入投資主體結(jié)構(gòu)的IS曲線

IS曲線反映的是產(chǎn)品市場均衡下利率和產(chǎn)出之間的關(guān)系，包括收入函數(shù)、消費(fèi)函數(shù)和投資函數(shù)。產(chǎn)品市場的均衡條件是投資等于儲蓄。下文將投資主體結(jié)構(gòu)引入IS曲線。

投資函數(shù)：假定全社會固定資產(chǎn)投資為I，國有投資、民間投資和外商投資所占比重分別為α1、α2和α3，約束條件是α1+α2+α3=1；三者對利率的敏感性分別為β1、β2和β3，且均大于0，由上文的假設(shè)我們知道β1<β2<β3；三者的自發(fā)投資分別是λ1、λ2和λ3。根據(jù)凱恩斯的假定，投資是利率的減函數(shù)， I=I(i)=e-di。由于三者對利率的敏感程度不同，因此本文對傳統(tǒng)的凱恩斯投資函數(shù)進(jìn)行改寫。分別用I(1)、I(2)和I(3)來表示國有投資、民間投資和外商投資，三者的投資函數(shù)分別是I(1)=λ1-β1i、I(2)=λ2-β2i和I(3)=λ3-β3i。全社會固定資產(chǎn)投資函數(shù)則為：

I=(λ1+λ2+λ3)-(β1+β2+β3)i

(1)

消費(fèi)函數(shù)：假定消費(fèi)是收入的線性函數(shù)，即：

C=cY

(2)

其中c為邊際消費(fèi)傾向，0

收入函數(shù)：兩部門模型中，用支出法衡量的收入為消費(fèi)和投資之和，即：

Y=C+I

(3)

根據(jù)方程1、2、3推導(dǎo)出的IS曲線方程為：

(1-c)Y-(λ1+λ2+λ3)+(β1+β2+β3)i=0

(4)

(三)加入投資主體結(jié)構(gòu)的LM模型

LM曲線反映的是貨幣市場均衡下利率和產(chǎn)出之間的對應(yīng)關(guān)系，包括貨幣供給函數(shù)和貨幣需求函數(shù)，當(dāng)貨幣供給和貨幣需求相等時，貨幣市場達(dá)到均衡。投資主體結(jié)構(gòu)通過實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的轉(zhuǎn)換成本和利率預(yù)期影響貨幣需求函數(shù)。假設(shè)國有投資、民間投資和外商投資在實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間轉(zhuǎn)換成本的大小是國有投資>民間投資>外商投資。之所以做出這個假設(shè)是基于以下的理由：隨著改革的深入，國有投資主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施和關(guān)系國計民生的行業(yè)，要從這些行業(yè)退出的難度是相當(dāng)大的，因此國有投資的轉(zhuǎn)換成本是最高的；民間投資主要集中在競爭性行業(yè)，從這些領(lǐng)域退出相對容易，因此民間投資的轉(zhuǎn)換成本在三者之間居中；FDI由于有很多的優(yōu)惠措施和成熟的國際資本市場，因此FDI的轉(zhuǎn)換成本是最低的。

根據(jù)凱恩斯理論，貨幣需求包括交易需求、預(yù)防性需求和投資需求。本文為分析簡便起見，將預(yù)防性需求并入交易需求，從而認(rèn)為貨幣需求主要有實體經(jīng)濟(jì)的交易需求和虛擬經(jīng)濟(jì)的投機(jī)需求。

貨幣的交易需求Md是收入的線性函數(shù)，即:

(5)

貨幣投機(jī)需求是指居民保有現(xiàn)金以備在預(yù)期證券價格上漲的時候能夠及時買進(jìn)證券來獲取價差。按照凱恩斯理論，貨幣的投機(jī)需求和利率成反比例關(guān)系，取決于居民對未來市場利率的預(yù)期。

(6)

(7)

貨幣供給函數(shù)為MS/P，MS為名義貨幣供給，P為價格水平，MS/P為實際貨幣供給。根據(jù)貨幣市場的均衡條件，MS/P=Md，我們可以得出擴(kuò)展的LM曲線，即

(8)

五、模型分析及政策含義

通過上文的分析，我們可以得出擴(kuò)展的IS-LM模型，如式(9)所示：

(9)

(一)投資主體多元化對貨幣政策效果的影響

我們已經(jīng)假定全社會固定資產(chǎn)投資為I，國有投資、民間投資和外商投資所占比重分別為α1、α2和α3，約束條件是α1+α2+α3=1。隨著改革開放的深入，國有投資的比重降低，民間投資和外商投資的比重上升，即α1下降，α2和α3上升，且α3的上升幅度明顯小于α2。

隨著投資主體結(jié)構(gòu)的多元化，LM曲線變得平緩，即貨幣政策效應(yīng)增強(qiáng)。但是，改革開放以來，全社會固定資產(chǎn)投資膨脹，投資率居高不下，LM曲線變得平緩，也加大了貨幣政策調(diào)控投資的難度，從而間接論證了民間投資和外商投資比重的提高削弱了貨幣政策調(diào)控投資的有效性，因此我們可以回答上文提出的問題，即民間投資和外商投資比重的提高是貨幣政策調(diào)控投資的有效性出現(xiàn)減弱趨勢的原因之一。至于要分析利率政策在調(diào)節(jié)投資總量方面的作用，具體到我國實際情況，本文認(rèn)為不僅要考慮民間投資在全社會投資中所占比重的問題，還要看民間投資的資金來源。從我國的實際情況來看，我國民間投資的資金來源主要是自籌資金，對于銀行信貸資金的依賴度較國有投資小，因此利率調(diào)整投資總量的作用取決于民間投資增長所帶來的投資敏感程度上升和民間投資依賴自籌資金這兩種作用力的大??；再者，我國金融市場正處在不斷深化的階段，貨幣的交易需求由于金融市場發(fā)展和投資主體結(jié)構(gòu)變遷而變小，而對于投機(jī)需求，由于股市存在著眾多的問題，投資者缺乏價值投資的理念，對利率變動不太敏感，因此我們可以判斷LM曲線的變動幅度不及IS曲線的變動幅度。投資主體結(jié)構(gòu)變遷對LM曲線的影響程度不及投資主體結(jié)構(gòu)變遷對IS曲線的影響程度。

(二)投資主體結(jié)構(gòu)變遷對產(chǎn)出的影響

在貨幣供需均衡狀態(tài)下，貨幣的交易需求必然小于貨幣供給，因此有：

六、結(jié)語

在傳統(tǒng)的IS—LM模型中，沒有區(qū)分投資的主體結(jié)構(gòu)，投資主體是單一的，投資對利率的敏感性因而也是單一的。實際上，國有投資、民間投資和外商投資對利率的敏感程度是不一樣的，利率變化對國有企業(yè)、FDI和民營企業(yè)的投資所造成的影響也是不一樣的，并且在各個階段投資主體是不斷變化的，因此本文針對投資主體結(jié)構(gòu)變遷這一實際情況，重構(gòu)了IS—LM模型。由擴(kuò)展的IS—LM模型我們可以看出：

表3 1990年以來我國金融相關(guān)率和貨幣供給量 (單位:億元；%)

第一，隨著民間投資、外商投資比重的上升和國有投資比重的下降，IS和LM曲線變得更加平坦，使得通過貨幣政策調(diào)節(jié)投資總量的難度在增加。

第二，貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的有效性較投資主體結(jié)構(gòu)變遷前有效，原因主要在于，投資主體結(jié)構(gòu)變遷后，貨幣政策調(diào)控投資的對象更為寬泛，尤其是民間投資對貨幣政策調(diào)控的敏感性較強(qiáng)，即貨幣政策的變動能對民間部門的投資意愿產(chǎn)生較大的影響，在民間投資占較大比重的情況下，對經(jīng)濟(jì)增長的作用必然較強(qiáng)。

第三，金融市場30多年的發(fā)展，放大了投資主體結(jié)構(gòu)變動對貨幣政策的影響，銀行體系的健全、多層次資本市場的建立，使得通過利率來調(diào)節(jié)投資的難度在增加，而通過貨幣供給來調(diào)節(jié)投資則較為簡便，這也是中央銀行經(jīng)常運(yùn)用法定存款準(zhǔn)備金這一工具的原因之一。

本文認(rèn)為應(yīng)該采取以下幾個措施以保證投資主體結(jié)構(gòu)變遷成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的持續(xù)推動力：第一，推進(jìn)利率市場化改革，使利率成為調(diào)節(jié)投資的“風(fēng)向標(biāo)”；第二，促進(jìn)市場公平，各個投資主體在市場中平等自由競爭，硬化對國有企業(yè)的預(yù)算約束；第三，推進(jìn)資本市場改革，促進(jìn)金融市場不斷縱深發(fā)展，金融市場應(yīng)為民營企業(yè)提供融資便利；第四，增強(qiáng)貨幣政策的透明度和可預(yù)測性，促進(jìn)投資健康發(fā)展。

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