高士成

（中國人民銀行，北京 100800）

隨著經(jīng)濟開放程度的逐漸提高，我國經(jīng)濟正在日益與世界經(jīng)濟進行融合。因此，我國金融宏觀調(diào)控政策必須適應(yīng)這一開放性經(jīng)濟特征。由此，我們的貨幣政策目標確定、政策工具的選擇運用必須受制于我國目前的國內(nèi)外經(jīng)濟均衡和開放經(jīng)濟條件，具體從內(nèi)外部經(jīng)濟均衡角度來看，國際收支和匯率的均衡都需要考慮我國經(jīng)濟實現(xiàn)內(nèi)外同時均衡，以確定我國貨幣政策的調(diào)控方向。

1 內(nèi)外經(jīng)濟均衡角度的外部平衡目標確定

盡管自布雷頓森林體系崩潰以來，很多國家尤其是發(fā)達國家逐漸放棄了固定匯率制，并認為浮動匯率能夠自動實現(xiàn)國際收支平衡，因而也放棄了國際收支平衡作為經(jīng)濟調(diào)控目標，但是，牙買加體系運行的結(jié)果并沒有實現(xiàn)如上所述的效果，絕大多數(shù)國家包括發(fā)達國家都由于各種不同原因或多或少地對國際收支和匯率進行干預。我國目前正在實行的《中華人民共和國中國人民銀行法》第三條明確規(guī)定，“貨幣政策目標是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長?！逼渲?，幣值穩(wěn)定就包括了人民幣對外價值的相對穩(wěn)定，即：實際匯率水平的相對穩(wěn)定。與此同時，國際收支作為影響外匯供求的一個關(guān)鍵變量，對匯率的決定發(fā)揮著重要作用，因此，有必要在內(nèi)外經(jīng)濟均衡及其調(diào)控過程中，將匯率和國際收支作為兩個重要的經(jīng)濟變量進行研究，探討國際收支平衡和均衡匯率①我們可以簡單地將“均衡匯率”定義為使一國經(jīng)濟能夠處于瓦爾拉斯均衡狀態(tài)的匯率。（Equilibrium Exchange Rate）的確定及其形成機制。需要說明的是，現(xiàn)實中匯率決定的影響因素多種多樣，理論界也形成了各種各樣的匯率決定理論，但由于我們是從分析經(jīng)濟均衡角度來考察國際收支平衡和匯率決定，因而我們更多地是關(guān)注基本經(jīng)濟因素（而不是交易技術(shù)因素等）決定的“均衡匯率”。

我們所稱的“一般均衡匯率理論”要包括很多理論流派，它們的研究范疇自然有所區(qū)別，但目前較成熟的“一般均衡匯率理論”大都沿用國際收支均衡的分析框架，具有兩個明顯的共同特征：

一是在分析國際收支均衡時納入國內(nèi)經(jīng)濟均衡的因素，例如，John Williamson（1994）提出的基本要素均衡匯率模型（FEER）和 Stein（1994，1995）提出的自然均衡匯率模型（NATREX）都是沿用這一思路。FEER模型是首先把經(jīng)常項目表示為國內(nèi)總需求、國外總需求和實際有效匯率在充分就業(yè)條件下的線性函數(shù)，然后，令經(jīng)常項目余額等于可持續(xù)的資本項目余額，可求得實際匯率。NATREX模型將儲蓄偏好、勞動生產(chǎn)率、資本密集度等因素納入影響資本流入進而影響均衡匯率的因素。

二是分析區(qū)間為中期。無論是FEER模型還是NATREX模型，都將均衡匯率視作一種中長期可持續(xù)的匯率。

2 國際收支平衡和均衡匯率決定

為說明上述“一般均衡匯率理論”兩點特征對均衡匯率決定的含義，我們借鑒Obstfeld、Rogoff等人的思想，利用一個簡單的模型來進行分析。

2.1 國際收支平衡

考慮到資本流動的不確定性，我們將在研究國際收支平衡時重點考察經(jīng)常項目收支。

2.1.1 存在國際借貸時的內(nèi)部經(jīng)濟均衡

首先，假定考慮區(qū)間為兩期，個人消費者I在兩期的消費量分別為c1和c2，最大化效用函數(shù)U，取決于當期消費水平，即：

U=U（c1）+βU(c2) （1）

其中，β為測度個人消費耐心程度的固定偏好參數(shù)，一般大于0小于1。

假設(shè)每期的效用函數(shù)U(c)是消費的嚴格增函數(shù)，并且是嚴格凹函數(shù)：U(c’)＞0，U(c’’)＜0。

考慮存在兩期，假定國內(nèi)消費者可以自由在國際市場上進行借貸，第一期期初和第二期期末的私人外匯資產(chǎn)為零，則預算約束條件為：

其中，C1、C2分別是第一期和第二期的消費；I1、I2分別是第一期和第二期的投資；y1、y2分別是第一期和第二期的產(chǎn)出；G1、G2分別是第一期和第二期的政府消費支出；r是國際借貸市場的實際利率。

假定國內(nèi)產(chǎn)出是資本投入的函數(shù)，即：

其中，Yt為 t期的產(chǎn)出；At為 t期的生產(chǎn)率；Kt為 t期的資本存量。

投資是資本存量的變化，即：

因此，利用等式（3）和（4），求解個人效用最大化的問題就是以等式（2）為約束條件求解（1）式最大化，其中，

消費的一階條件為： U'(c1)=(1+r)βU'(c2) （5）

等式（5）表明，當效用最大化時，消費者不能通過各期間轉(zhuǎn)移消費而獲益。

投資的一階條件為：A2F'(K2)=r （6）

在資本自由流動、所有產(chǎn)品都可以自由貿(mào)易的自由開放的小國經(jīng)濟假設(shè)條件下，從等式（6）可以得出兩個結(jié)論：一是投資要擴大到資本的邊際效益等于國際資本市場借貸利率為止；二是本國的最優(yōu)投資規(guī)模與其實際消費水平無關(guān)。

2.1.2 存在國際借貸時的經(jīng)常項目余額

由于存在國際借貸，一定時期內(nèi)，一國經(jīng)常項目余額反映的是對其他國家凈債權(quán)的變化。

CAt=Bt+1-Bt=Yt+rBt-Ct-Gt-It(7)

其中，CAt、Bt+1、Bt、Yt、Ct、Gt、It和 r分別是 t期經(jīng)常項目余額、t+1期外匯資產(chǎn)余額、t期外匯資產(chǎn)余額、t期產(chǎn)出總量、t期消費總量、t期政府消費總量、t期投資總量和國際借貸實際利率。

2.1.3 存在國際借貸時的國內(nèi)外經(jīng)濟平衡

國民儲蓄總額St代表了國內(nèi)財富總量的變動，即：

St=Bt+1-Bt+It=Yt+rBt-Ct-Gt(8)

因此，由（7）式和（8）式得，

CAt=St-It(9)

從上式（9）可知，從根本上講，經(jīng)常項目是一種跨時經(jīng)濟現(xiàn)象，當國民儲蓄大于國內(nèi)投資時，國內(nèi)對國外的凈資產(chǎn)增加，因而會出現(xiàn)經(jīng)常項目順差。

因此，國內(nèi)外經(jīng)濟政策對經(jīng)常項目均衡的影響要取決于該項措施對投資和儲蓄的影響，一般而言，利率r、生產(chǎn)率A、消費偏好β、政府支出等因素都會對儲蓄或投資產(chǎn)生影響。

以生產(chǎn)率變化為例，在利率r不變的條件下，對（6）式（即：A2F'(K1+I1)=r）的兩邊求導得：F'(k2)+A2*F''(k2)整理得

由（10）式得，如果第二期的生產(chǎn)率提高，在其他條件不變的情況下第一期的投資量將會增加，進而會在第一期出現(xiàn)經(jīng)常項目逆差。

利率同樣會對國際收支均衡產(chǎn)生影響。以下圖為例，兩國封閉經(jīng)濟狀態(tài)下的利率將分別為r和r*，而完全開放經(jīng)濟下的世界實際利率降為r0，此時，兩國的經(jīng)常項目余額之和將為0，任何高于或低于r0的利率都會產(chǎn)生經(jīng)常項目的不均衡。

2.2 均衡匯率的確定

2.2.1 全部商品為貿(mào)易品和資本完全自由流動下的國際收支均衡和匯率確定

在資本可以跨國界自由流動的情況下，凱恩斯的利率平價理論和費雪的實際利率恒等式為國際收支和匯率確定提供了理論依據(jù)，即：

其中，it和it*分別是t期國內(nèi)外金融市場名義利率；ef和e0分別是直接標價法表示的遠期和即期匯率。

其中，it+1和rt+1分別是t+1期金融市場名義和實際利率；Pt+1和Pt分別是t+1期和t期的全部商品的綜合物價水平。

在所有商品全部都是貿(mào)易品和資本完全自由流動情況下，由上圖可獲得國際收支均衡時的世界市場均衡實際利率，根據(jù)（12）式可獲得既定貨幣政策（物價水平）下的名義利率，然后根據(jù)（11）式可得到均衡匯率的變動趨勢。

但我國面臨的現(xiàn)實情況并非如此：一是在貿(mào)易品之外還存在范圍不斷變化的大量非貿(mào)易品；二是貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門的生產(chǎn)率也處于不斷變化之中。因此，有必要在此背景下進一步考察非貿(mào)易品生產(chǎn)對均衡匯率的影響。

2.2.2 存在非貿(mào)易品情況下的均衡匯率確定

為了進一步考慮實際匯率的確定，我們在模型中引入非貿(mào)易品。

令生產(chǎn)函數(shù)為資本和勞動投入的齊次函數(shù)，即：

y=Y/L=AF(K,L)/L=Af(k) （13）

其中，Y、K、L 分別是總產(chǎn)出、總資本和勞動投入；y、k 分別為單位勞動產(chǎn)出和資本投入；F()和f()是生產(chǎn)函數(shù)。

將商品分別區(qū)分為貿(mào)易品和非貿(mào)易品，則企業(yè)關(guān)于勞動和資本的利潤最大化一階條件分別為：

對于貿(mào)易部門：

其中，令單位貿(mào)易品的價格為1；AT、kT分別為貿(mào)易品的生產(chǎn)率及其單位勞動資本投入；r和w分別為資本和勞動投入價格；f()為貿(mào)易品的生產(chǎn)函數(shù)；f'()為貿(mào)易品單位勞動資本投入的邊際產(chǎn)出。

由（14）和（15）得，

其中，μLT為貿(mào)易品部門勞動收入在收入分配中所占份額。

對于非貿(mào)易部門：

其中，令單位非貿(mào)易品的價格為pN；AN、kN分別為非貿(mào)易品的生產(chǎn)率及其單位勞動資本投入；r和w分別為資本和勞動投入價格；g()為非貿(mào)易品的生產(chǎn)函數(shù)；g'()為非貿(mào)易品單位勞動資本投入的邊際產(chǎn)出。

由（18）和（19）式得，

其中，μLN為非貿(mào)易品部門勞動收入所占份額。

將方程（17）帶入（21），整理得

再令商品價格指數(shù)為貿(mào)易品價格和非貿(mào)易品價格的幾何平均數(shù)，權(quán)數(shù)分別為γ和1-γ，因此，國內(nèi)外物價指數(shù)分別表示為：

其中，P為國內(nèi)價格指數(shù)，PN為國內(nèi)非貿(mào)易品價格。

由（25）式可得，本國的實際匯率取決于國內(nèi)外非貿(mào)易品的相對價格。

再利用（22），并對（25）式取對數(shù)并求導，可得

在μLN大于μLT的情況下，若國內(nèi)貿(mào)易品的生產(chǎn)率優(yōu)勢大于非貿(mào)易品的生產(chǎn)率優(yōu)勢，則本國實際匯率將升值。在此意義上講，實際匯率的變化在很大程度上取決于非貿(mào)易品的存在以及貿(mào)易品和非貿(mào)易品的生產(chǎn)率差異。

3 基于內(nèi)外部經(jīng)濟均衡的金融宏觀調(diào)控

3.1 開放條件下金融宏觀調(diào)控的基本思路

首先,經(jīng)常項目平衡的調(diào)節(jié)應(yīng)該著重關(guān)注內(nèi)部經(jīng)濟均衡。從上面的分析可以看出，經(jīng)常項目順差實際上是國內(nèi)超額儲蓄的結(jié)果，因此，國際收支均衡的調(diào)節(jié)根本上應(yīng)從調(diào)節(jié)國內(nèi)外投資和儲蓄出發(fā)，從金融調(diào)控角度出發(fā)，具體可通過提高儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率、調(diào)節(jié)利率水平或提高生產(chǎn)率等措施，否則，很難從根本上解決國際收支不平衡問題。具體到我國，盡管我國是一個缺乏資本的發(fā)展中國家，卻在近年出現(xiàn)了大幅度的經(jīng)常項目順差，我們認為，這可能在很大程度上是因為國內(nèi)儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道不暢所致，例如，商業(yè)銀行限于不良資產(chǎn)率過高而出現(xiàn)“惜貸”現(xiàn)象，中小企業(yè)限于社會信用體系不完善而不能獲得貸款，居民的金融直接投資渠道缺乏等，所有這些因素都可能會阻礙國內(nèi)的居民儲蓄順利轉(zhuǎn)化為投資，與此相反，以跨國公司為主體的外商投資企業(yè)卻可以通過多種渠道（包括國外融資）獲得投資資金，在某種程度上彌補國內(nèi)投資不足（這又可能造成資本項目順差），其結(jié)果是一方面是國內(nèi)通過經(jīng)常項目順差向國外輸出“超額儲蓄”資金，另一方面是通過資本項目順差借入國外儲蓄。因此，中央銀行應(yīng)著重從疏通國內(nèi)儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道出發(fā)，來采取措施消除大量的經(jīng)常項目和資本項目雙順差，促進經(jīng)濟更快更健康地發(fā)展。

其次,均衡匯率應(yīng)該是考慮國內(nèi)外綜合平衡的匯率，實際匯率及其變化在很大程度上取決于貿(mào)易品范圍（γ）、貿(mào)易品和非貿(mào)易品生產(chǎn)率水平（AT和AN）。從我國的實際情況來看，一方面，隨著對外開放程度的提高，我國貿(mào)易品的范圍將不斷擴大，在其他條件不變的情況下，從（25）式可以看出，這將有利于人民幣實際匯率的穩(wěn)定；另一方面，隨著我國貿(mào)易品范圍的不斷擴大，貿(mào)易品的生產(chǎn)率提高速度可能不同于非貿(mào)易品生產(chǎn)率提高速度，在其他條件不變的情況下，根據(jù)（26）式，人民幣實際匯率可能發(fā)生波動。這兩種趨勢將會決定著人民幣實際匯率的變化，中央銀行應(yīng)該積極采取措施，跟蹤我國貿(mào)易品和非貿(mào)易品范圍及其生產(chǎn)率的變化，并積極采取措施適時適度地調(diào)整人民幣匯率。

3.2 內(nèi)外部均衡沖突與金融宏觀調(diào)控政策

隨著米德在其名著《國際收支》中提出的開放經(jīng)濟下內(nèi)外均衡沖突問題，很多學者提出了相應(yīng)的解決措施，主要有國際貨幣基金組織專家斯旺提出的支出轉(zhuǎn)換（升值或貶值的匯率政策）和支出變更（擴張或收縮的經(jīng)濟政策）相搭配的政策配合和蒙代爾提出的財政政策和貨幣政策相搭配的政策配合。鑒于前一種政策搭配將匯率視作政策工具，容易引起貿(mào)易伙伴國的政策報復，因而具有實用的局限性。因此，從長遠來看，我國應(yīng)主要采用后一種政策搭配策略，根據(jù)比較優(yōu)勢原則，讓貨幣政策在調(diào)節(jié)外部均衡方面發(fā)揮主要作用；讓財政政策在調(diào)節(jié)內(nèi)部均衡方面發(fā)揮主要作用。但是，根據(jù)克魯格曼提出的 “三元悖論”，一國不能同時實現(xiàn)資本完全流動、匯率穩(wěn)定和獨立的貨幣政策三個目標，因此，我國目前還需實行一定的資本流動管制措施。從我國目前的具體情況來看，資本流動管制存在一定的不對稱性：資本流入比較容易、資本流出較困難。這種情況將使得目前人民幣匯率存在升值壓力時資本管制措施難以充分發(fā)揮作用，因為外匯資金可能很容易從多種渠道流入國內(nèi)，進一步增加人民幣升值的壓力。為此，我們認為，中央銀行應(yīng)從以下幾個方面采取措施：

首先,從長遠來看，逐漸擴大人民幣匯率的浮動范圍和頻率。這會從根本上杜絕中央銀行為保持匯率穩(wěn)定而被迫吸納外匯的局面，從而增加貨幣政策的自主性。但是，這從另一方面會增加匯率波動性，從而給我國的企業(yè)和金融機構(gòu)帶來更大的經(jīng)營風險，客觀上要求我們通過進一步完善金融衍生品（如期貨、期權(quán)、互換等）市場，來培育更為完善的風險規(guī)避措施。

其次,從目前來看，應(yīng)該積極開發(fā)貨幣政策操作工具，避免外匯資金流動對貨幣政策產(chǎn)生較大干擾。目前，處于穩(wěn)定人民幣匯率的需要，中央銀行被迫大量發(fā)行央行票據(jù)來沖銷因外匯儲備增加而產(chǎn)生的大量流動性。這種做法發(fā)揮了重要的積極作用，但仍然存在一定的局限性，例如，存在高額的操作成本，操作具有被動性，不利于培育外匯金融市場等等。為此，我們建議，中央銀行應(yīng)該積極培育并參與外匯衍生品市場的開發(fā)和推廣。目前，中央銀行一方面應(yīng)積極開發(fā)并推廣銀行間遠期外匯市場，通過參與銀行間遠期交易，中央銀行可以避免即期買賣外匯導致的基礎(chǔ)貨幣大幅波動；另一方面應(yīng)該積極推廣并參與外幣和人民幣的互換交易，通過互換交易，也可以避免目前大量被動吞吐基礎(chǔ)貨幣的局面?？傊?，通過積極開發(fā)并運用外匯衍生工具，中央銀行可以同樣達到穩(wěn)定匯率并采取獨立貨幣政策目的。

再次,金融調(diào)控政策的制定應(yīng)綜合考慮我國當前金融管制現(xiàn)狀。眾所周知，我國目前人民幣不可自由兌換、資本流動不對稱、利率尚未完全自由化，這三大特征將會對我國國際收支平衡和人民幣均衡匯率確定產(chǎn)生重要影響，例如，前兩者可能在相當程度上限制了國內(nèi)居民的消費水平，進而從客觀上促進了我國居民的高儲蓄特征和經(jīng)常項目順差；利率管制也可能通過對儲蓄和投資的影響進而對經(jīng)常項目收支產(chǎn)生影響。

第四,積極參與貨幣政策的國際協(xié)調(diào)。當今各國開放的經(jīng)濟在相當程度上存在相互依存性，一國貨幣政策的執(zhí)行效果存在一定的溢出性（spill-over effect）。為此，我國在制定和執(zhí)行貨幣政策時，應(yīng)認真考慮主要貿(mào)易伙伴將采取的政策反應(yīng)，并積極同其進行政策協(xié)調(diào)。

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