于 娟

(吉林大學(xué) 法學(xué)院,吉林 長(zhǎng)春 130012)

我國(guó)證券非公開(kāi)發(fā)行特定對(duì)象的界定＊

于 娟

(吉林大學(xué) 法學(xué)院,吉林 長(zhǎng)春 130012)

我國(guó)非公開(kāi)發(fā)行占資金募集的比重在大幅度增加,其對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也產(chǎn)生越來(lái)越重要的影響。我國(guó)法律對(duì)非公開(kāi)發(fā)行很少有規(guī)定,這引發(fā)了眾多的社會(huì)問(wèn)題。我們應(yīng)盡快完善有關(guān)非公開(kāi)發(fā)行的法律制度。

非公開(kāi)發(fā)行;特定對(duì)象;合格投資者;人數(shù)

一、我國(guó)證券非公開(kāi)發(fā)行特定對(duì)象的現(xiàn)狀考察

我國(guó)的非公開(kāi)發(fā)行是在很多企業(yè)急需發(fā)展資金而無(wú)法從銀行貸款,又沒(méi)有進(jìn)入公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)資格的情況下自發(fā)地發(fā)展起來(lái)的。由于缺乏關(guān)于非公開(kāi)發(fā)行的法律規(guī)定,實(shí)踐中出現(xiàn)了各種各樣的私下集資行為,有一些還觸犯了法律,如 2005年的孫大午事件,①孫大午作為一個(gè)民營(yíng)企業(yè)家,發(fā)展企業(yè)需要資金,從銀行貸不到款,就向供應(yīng)自己玉米原料的農(nóng)民借錢,三年半中向 611人共借 1308萬(wàn)元。由于投資者大多是沒(méi)有投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的農(nóng)民,且涉及金額巨大,最高人民法院以非法吸收公眾存款罪判處其有期徒刑三年。浙江、福建一帶盛行的標(biāo)會(huì)、老鼠會(huì)等。這些行為雖然客觀上對(duì)于動(dòng)員民間資金、促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展起到了一定的作用,但由于缺乏相關(guān)法律的規(guī)范,投資者大多沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)判斷和承受能力,經(jīng)常伴隨著大量欺詐和違約的情況,給投資者利益造成損害。

現(xiàn)行有效的法律法規(guī)中,能為非公開(kāi)發(fā)行特定對(duì)象提供法律依據(jù)或參照的僅有 2005年修訂的《證券法》和 2004年修訂的《證券公司債券管理暫行辦法》(以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》)。

2005年《證券法》第十條第二款規(guī)定:“有下列情形之一的,為公開(kāi)發(fā)行:(一)向不特定對(duì)象發(fā)行證券的;(二)向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)二百人的;(三)法律,行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為?！备鶕?jù)《暫行辦法》的規(guī)定,證券公司債券經(jīng)批準(zhǔn)可以向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行,也可以向合格投資者定向發(fā)行。合格投資者是指具備投資債券的獨(dú)立分析能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力,且符合下列條件:依法設(shè)立的法人或投資組織;按照規(guī)定和章程可從事債券投資;注冊(cè)資本在 1000萬(wàn)元以上或者經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)在 2000萬(wàn)元以上。從以上的規(guī)定來(lái)看,我國(guó)法律尚缺乏對(duì)非公開(kāi)發(fā)行特定對(duì)象的通盤考慮,其不足表現(xiàn)在:第一,未對(duì)特定對(duì)象作出明確界定。根據(jù)《證券法》對(duì)公開(kāi)發(fā)行的界定,我們可以看出,公開(kāi)發(fā)行與非公開(kāi)發(fā)行區(qū)別的基礎(chǔ)概念是特定對(duì)象,但法律并沒(méi)有規(guī)定何為特定對(duì)象。第二,特定對(duì)象人數(shù)的規(guī)定過(guò)于簡(jiǎn)單。《證券法》第十條暗含特定對(duì)象的人數(shù)不得超過(guò) 200人,但對(duì)于 200人沒(méi)有進(jìn)一步細(xì)致的規(guī)定。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者是否包含在 200人之內(nèi),如何認(rèn)定累計(jì),什么情況下累計(jì),都未作具體規(guī)定。第三,對(duì)合格投資者的規(guī)定模糊?！稌盒修k法》規(guī)定合格投資者包括依法設(shè)立的法人或投資組織,但對(duì)何為投資組織未做規(guī)定,將符合條件的自然人排除在合格投資者之外也不利于自然人進(jìn)行投資。

二、美國(guó)證券私募發(fā)行對(duì)象的界定

私募發(fā)行在美國(guó)及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)都有相應(yīng)的規(guī)范,而發(fā)行對(duì)象作為監(jiān)管的重點(diǎn),法律對(duì)其進(jìn)行了有別于公募發(fā)行對(duì)象的特殊規(guī)制。調(diào)整美國(guó)私募發(fā)行對(duì)象的規(guī)范主要有三個(gè),即 1933年《證券法》第4(2)條、1974年的 146規(guī)則、1982年的《D條例》。法律和判例的不斷修正,使判斷標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)踐中不斷完善,經(jīng)歷了由最初的“人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)”到“人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的淡化”,最終形成“人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)”和“資格標(biāo)準(zhǔn)”的結(jié)合。

(一)人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)

“雖然目前私募發(fā)行已經(jīng)被看作是最為重要的‘豁免交易’之一,但 1933年《證券法》對(duì)它的規(guī)定卻僅限于九個(gè)字”,①See supra Loss&Seligman,Securities Regulation,at 1350.即“不涉及公開(kāi)發(fā)行之發(fā)行人的交易”。根據(jù)該條規(guī)定,界定私募發(fā)行的基礎(chǔ)概念是公開(kāi)發(fā)行,但“《證券法》上對(duì)于何為‘公開(kāi)發(fā)行’也未予以界定”。②郭靂:《美國(guó)證券私募發(fā)行法律問(wèn)題研究》,北京大學(xué)出版社 2004年版,第51頁(yè)。于是,如何適用這一規(guī)定,成為美國(guó)證券交易委員會(huì) (SEC)和法院所要面對(duì)的問(wèn)題。

1935年,就“向 25個(gè)人要約發(fā)行總額 176.6萬(wàn)美元優(yōu)先股”一事,SEC的法律總監(jiān)表示:“在通常情況下,向不超過(guò)大約 25人發(fā)出要約并不是向很多人發(fā)出要約,一般來(lái)說(shuō)不涉及公開(kāi)發(fā)行?！雹跾ee SecuritiesAct release 285(1953),reprinted in 1 Fed.Sec.L.Rep.(CCH)para.2740.然而,25或其他數(shù)目的劃分只能保證一定情形下的合理,但個(gè)案的實(shí)際情況千差萬(wàn)別,法院要么固守 25人的人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)而得不出合理的結(jié)論,要么拋棄這一標(biāo)準(zhǔn)而使人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)搖擺不定。無(wú)論做出怎樣的選擇,都使私募發(fā)行逐漸萎縮。

(二)Ralston Purina案與“人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)”的淡化

Ralston Purina是一家生產(chǎn)和銷售飼料及谷類產(chǎn)品的公司。1947年到 1951年間,該公司未經(jīng)注冊(cè)而通過(guò)州際郵政系統(tǒng),向員工出售了價(jià)值大約 200萬(wàn)美元的股票。該公司認(rèn)為,僅對(duì)經(jīng)過(guò)挑選的“關(guān)鍵雇員”發(fā)行,不應(yīng)屬于公開(kāi)發(fā)行。鑒于《證券法》本身及立法史都無(wú)法廓清私募發(fā)行對(duì)象的邊界,聯(lián)邦最高法院認(rèn)為由其出面對(duì)此概念加以界定十分必要。

聯(lián)邦最高法院認(rèn)為,確定區(qū)分“公開(kāi)”與“私下”標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)鍵,在于審查這種區(qū)分的目的,而是否需要注冊(cè)程序的保護(hù)是關(guān)鍵所在。因此,豁免適用于符合特定資格的無(wú)需注冊(cè)制度保護(hù)的合格投資者。聯(lián)邦最高法院承認(rèn),對(duì)于某些員工,因?yàn)橛捎诼殑?wù)關(guān)系,能夠獲得注冊(cè)程序所要求披露的那些信息。但是,在本案中,一般員工與他們的鄰居沒(méi)有兩樣,都屬于普通的投資大眾。

對(duì)于SEC的人數(shù)標(biāo)準(zhǔn),聯(lián)邦最高法院認(rèn)為,盡管將面向很多人的要約發(fā)行排除豁免之列非常有道理,但《證券法》本身似乎沒(méi)有以人多人少來(lái)決定“公開(kāi)發(fā)行”的適用與否。雖然 Ralston Purina案表明人數(shù)并非是決定性的,但它顯然是密切相關(guān)的。此后,SEC將對(duì)人數(shù)的考察只是作為一種手段,用以判斷“投資人與發(fā)行人是否具有必要的聯(lián)系或了解”而有資格取得豁免。

(三)“人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)”與“資格標(biāo)準(zhǔn)”的結(jié)合

《證券法》關(guān)于私募發(fā)行對(duì)象的規(guī)定過(guò)于簡(jiǎn)單,而 SEC的“人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)”和聯(lián)邦最高法院的“資格標(biāo)準(zhǔn)”都很抽象,造成適用上的困難。發(fā)行人即使盡了足夠的義務(wù),也很難確保符合私募發(fā)行的條件,從而時(shí)刻面臨違反《證券法》注冊(cè)要求的風(fēng)險(xiǎn)。1974年 6月 10日,SEC頒布了 146規(guī)則,旨在為《證券法》下的私募發(fā)行豁免提供一個(gè)更加確定的準(zhǔn)則,符合其規(guī)定條件的私募發(fā)行即可自動(dòng)地獲得豁免,而無(wú)須 SEC進(jìn)一步確認(rèn)。146規(guī)則頒布以后,因過(guò)于嚴(yán)格而受到嚴(yán)厲批評(píng),SEC又不得不于 1982年頒布了《D條例》?！禗條例》在遵循《證券法》立法原意的基礎(chǔ)上,引入“獲許投資者”的概念,設(shè)定 35人的上限,使私募發(fā)行對(duì)象的資格得到明晰和可預(yù)測(cè)。

“獲許投資者”是美國(guó)證券法律中的重要概念,具體到《D條例》下,規(guī)則 501規(guī)定了八種“獲許投資者”。需要注意的是,《D條例》下“獲許投資者”并不完全取決于其自身的實(shí)際情況,規(guī)則 501所定義的“獲許投資者”不僅指上述八種類型的人,還包括發(fā)行人在銷售證券時(shí),合理地相信屬于該八種類型的人。

規(guī)則 506規(guī)定,該項(xiàng)目下私募發(fā)行的“發(fā)行人在銷售前,必須合理地相信:每一個(gè)投資者 (獲許投資者除外)都具備應(yīng)有的商務(wù)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn),以使其能夠評(píng)估投資所蘊(yùn)涵的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。”

對(duì)于“獲許投資者”,SEC沒(méi)有規(guī)定人數(shù)限制。但對(duì)于其他合格的投資者,即使?jié)M足了“合格”條件,還要求其人數(shù)不能超過(guò) 35人或者發(fā)行人合理地相信不超過(guò) 35人。

三、界定我國(guó)證券非公開(kāi)發(fā)行特定對(duì)象的立法建議

與美國(guó)私募發(fā)行對(duì)象界定的出發(fā)點(diǎn)相同,在我國(guó)發(fā)行核準(zhǔn)制下,同樣也要以投資者素質(zhì)理論假定為出發(fā)點(diǎn)。但考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)還不成熟,投資者大多為非專業(yè)投資者,缺乏證券市場(chǎng)的投資經(jīng)驗(yàn),對(duì)證券信息的分析與判斷經(jīng)常處于非理性狀態(tài)。因此,應(yīng)以廣泛存在的各種非專業(yè)投資者作為出發(fā)點(diǎn),并在此基礎(chǔ)上建立較為嚴(yán)格的特定對(duì)象的判斷標(biāo)準(zhǔn),以保護(hù)投資者的利益。

(一)界定我國(guó)證券非公開(kāi)發(fā)行特定對(duì)象的標(biāo)準(zhǔn)

借鑒美國(guó)律師協(xié)會(huì)關(guān)于“合格投資者”的判斷標(biāo)準(zhǔn),筆者認(rèn)為,我國(guó)非公開(kāi)發(fā)行特定對(duì)象應(yīng)從“與發(fā)行人的關(guān)系”、“投資經(jīng)驗(yàn)”和“資產(chǎn)數(shù)量”三個(gè)方面進(jìn)行考察。

關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)源于信息的可獲取性。投資者對(duì)信息獲取有兩個(gè)途徑,“或者是由發(fā)行人進(jìn)行類似注冊(cè)文件要求的信息披露,或者是每個(gè)投資者都有辦法獲取相關(guān)信息。①郭靂:《美國(guó)證券私募發(fā)行法律問(wèn)題研究》,北京大學(xué)出版社 2004年版,第76頁(yè)。”在前一種情況中,投資者與發(fā)行人之間是否存在“關(guān)系”不是很重要,因?yàn)椤靶畔⒌目色@取性”這一根本要求已得到滿足。在后一種情況,考察投資者與發(fā)行人之間的“關(guān)系”變得非常重要,因?yàn)椤瓣P(guān)系”能確保投資者獲得未被注冊(cè)程序披露的信息。

美國(guó)《D條例》將合格投資者界定為“具備應(yīng)有的商務(wù)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn),以使其能夠評(píng)估投資所蘊(yùn)涵的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)”。與有較長(zhǎng)投資歷史的美國(guó)相比,我國(guó)投資者投資時(shí)間短、經(jīng)驗(yàn)有限,很大一部分有資金實(shí)力的投資者對(duì)金融資本運(yùn)作知之甚少。因此,本著保護(hù)投資者利益的原則,將特定對(duì)象嚴(yán)格限定在具有“金融”商業(yè)相關(guān)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的范圍內(nèi),以使其能夠評(píng)估投資所蘊(yùn)涵的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。

有一定的經(jīng)濟(jì)實(shí)力才能對(duì)投資結(jié)果有承受能力,非公開(kāi)發(fā)行要對(duì)投資者的資產(chǎn)數(shù)量進(jìn)行審查。我國(guó)目前尚未建立完善的信譽(yù)制度,個(gè)人收入來(lái)源比較多且混亂,發(fā)行人很難了解投資人的收入情況。筆者認(rèn)為,應(yīng)首先規(guī)定非公開(kāi)發(fā)行的最低投資限額,在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步審查、核實(shí)各類投資者的資產(chǎn)狀況和收入情況,并建立“合理地相信”制度。

(二)我國(guó)證券非公開(kāi)發(fā)行特定對(duì)象的概念、類型及人數(shù)

《證券法》第十條確定了我國(guó)非公開(kāi)發(fā)行制度框架,但并沒(méi)給出特定對(duì)象的含義。鑒于《暫行辦法》關(guān)于合格投資者的判斷標(biāo)準(zhǔn)與筆者分析的特定對(duì)象的判斷標(biāo)準(zhǔn)相似,且特定對(duì)象也是符合一定資格的投資者,筆者認(rèn)為,證券非公開(kāi)發(fā)行特定對(duì)象指與發(fā)行人有密切關(guān)系,具有獨(dú)立的投資分析能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的合格投資者。特定對(duì)象要同時(shí)滿足以下標(biāo)準(zhǔn)才是符合非公開(kāi)發(fā)行特定對(duì)象條件的合格投資者:第一,與發(fā)行人有關(guān)切關(guān)系,能獲得必要的投資信息。第二,具有金融商業(yè)相關(guān)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn),能獨(dú)立進(jìn)行投資分析。第三,具有一定的財(cái)產(chǎn),能獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。

目前,我國(guó)關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)定有三個(gè),即 2002年證監(jiān)會(huì)頒布的《合格境外投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》、2004年保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》和 2004年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于首次公開(kāi)發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問(wèn)題的通知》。從上述我國(guó)有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)定的規(guī)范性文件來(lái)看,機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該包括證券公司、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、證券投資基金管理公司、企業(yè)年金、社?；?、財(cái)務(wù)公司、信托投資公司、境外合格機(jī)構(gòu)投資者以及經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其它機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者是美國(guó)“獲許投資者”中的主要部分和受爭(zhēng)議最少的部分,只要是上述機(jī)構(gòu)投資者,即為合格投資者,無(wú)須特殊審查。特定對(duì)象中的另一類是與發(fā)行人存在密切關(guān)系且打算長(zhǎng)期持有證券的法人和具備一定資產(chǎn)數(shù)量的自然人。法人分為兩類:一類是與發(fā)行公司無(wú)緊密聯(lián)系的法人,稱為一般法人;一類是與發(fā)行公司業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密且欲長(zhǎng)期持有發(fā)行公司股票的法人,稱為戰(zhàn)略投資者。筆者認(rèn)為,非機(jī)構(gòu)投資者法人應(yīng)是發(fā)行人的戰(zhàn)略投資者,也就是說(shuō),只有與發(fā)行人業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密且打算長(zhǎng)期持有發(fā)行人證券的法人才屬于合格投資者。對(duì)自然人的法律界定可以參考《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第六條的規(guī)定。

我國(guó)《證券法》規(guī)定特定對(duì)象的人數(shù)不得超過(guò) 200人。筆者認(rèn)為,200人的上限規(guī)定是一個(gè)籠統(tǒng)的數(shù)字,必須加以細(xì)化,使其更具操作性。第一,合格投資者的總?cè)藬?shù)以 200人為最終上限?；谖覈?guó)機(jī)構(gòu)投資者尚在起步和發(fā)展過(guò)程中,規(guī)模和投資經(jīng)驗(yàn)都有待進(jìn)一步提高。本著從嚴(yán)控制的原則,在目前和未來(lái)一段時(shí)期內(nèi),機(jī)構(gòu)投資者還是應(yīng)當(dāng)記入投資者總?cè)藬?shù)中。

第二,縮小非機(jī)構(gòu)投資者人數(shù)的上限。對(duì)比美國(guó)、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、香港地區(qū),我國(guó) 200人的上限過(guò)多。結(jié)合我國(guó)目前投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和資產(chǎn)狀況,應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步限定非機(jī)構(gòu)投資者的人數(shù),建議非機(jī)構(gòu)投資者的人數(shù)不超過(guò) 35人。第三,無(wú)限累計(jì)。根據(jù)我國(guó)《證券法》第10條的規(guī)定,向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò) 200人的為公開(kāi)發(fā)行。將累計(jì)一詞放在發(fā)行之后,表明累計(jì)計(jì)算的是發(fā)行人所有次發(fā)行的發(fā)行對(duì)象人數(shù),而非僅僅某次發(fā)行的發(fā)行對(duì)象人數(shù)。即無(wú)限制累計(jì)計(jì)算的非機(jī)構(gòu)投資者超過(guò) 35人投資者總?cè)藬?shù)超過(guò) 200人,即納入公開(kāi)發(fā)行的監(jiān)管范疇。

(責(zé)任編輯:周文升 wszhou66@126.com)

D922.287

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1003—4145[2010]02—0132—03

2009-12-03

于 娟,吉林大學(xué)法學(xué)院民商法專業(yè)博士研究生。