呂恩泉 劉江濤

(1.中國建設(shè)銀行阿城支行,黑龍江 哈爾濱 150300;2.哈爾濱理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,黑龍江 哈爾濱 150040)

一、滬深300股指期貨的流動性問題

(一)需求增加流動性

從換手率這一指標(biāo)考慮,中國的股票市場交易活躍,一個交易活躍的基礎(chǔ)市場必將帶動股指期貨市場的快速成長。滬深300股指期貨的推出,將突破現(xiàn)貨市場的多項(xiàng)制度空白,如賣空機(jī)制、杠桿放大機(jī)制及T+0回轉(zhuǎn)交易,必將吸引具有相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者參與,這也將在一定程度上增強(qiáng)股指期貨市場的流動性。

權(quán)證市場的快速發(fā)展證明了國內(nèi)投資者對金融衍生產(chǎn)品的熱情追捧。股指期貨的推出必將有效緩解投資者對這種杠桿衍生工具的巨大需求,其流動性也會得到保證。

(二)過高的單張合約價(jià)值降低流動性

目前全球60種上市交易的主要的股指期貨合約平均規(guī)模折合人民幣大約在50萬元左右,大部分合約的規(guī)模在20萬～100萬元人民幣之間,其中20萬元人民幣以下的合約10個,20萬～50萬元人民幣的合約21個,50萬～100萬元人民幣的合約為16個,100萬～200萬元人民幣的合約為9個,200萬元人民幣以上的合約為4個。

滬深300股指期貨合約規(guī)定的乘數(shù)為300元人民幣,以當(dāng)前現(xiàn)貨股指3100點(diǎn)左右計(jì)算,單張滬深300股指期貨合約的名義價(jià)值約100萬元,在全球市場上也已屬于規(guī)模偏大的合約。美國市場上的S&P 500股指期貨合約按現(xiàn)價(jià)計(jì)算的名義價(jià)值目前大約在240萬元人民幣左右,即大致為滬深300股指期貨合約的2.4倍,但美國人均GDP及人均金融資產(chǎn)分別是我國的21.48倍和70.14倍,此外,按照現(xiàn)已基本確定的保證金水平,交易滬深300股指期貨單個合約需要的初始保證金大致在10萬元左右,而目前國內(nèi)市場個人投資者戶均持有的流通市值僅僅為5萬元左右,就這個意義而言,滬深300股指期貨合約不僅名義規(guī)模偏高,相對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和股票市場當(dāng)前的發(fā)展水平,目前設(shè)定的合約規(guī)模實(shí)際上也比較顯著地高于經(jīng)濟(jì)上合理的水平。

較高的合約規(guī)模和保證金水平,勢必導(dǎo)致部分投資者特別是中小投資者難以進(jìn)入市場,而有關(guān)部門寄以厚望的基金等機(jī)構(gòu)投資者的偏好又相對一致,此種情形,當(dāng)然會在一定程度上影響股指期貨市場未來的流動性,并且這種不利影響隨著股票現(xiàn)貨市場的上漲會越來越嚴(yán)重,最終有可能威脅未來金融期貨市場的進(jìn)一步發(fā)展。股指期貨合約的小型化應(yīng)該是未來滬深300股指期貨的發(fā)展方向。

二、滬深300股指期貨不能決定現(xiàn)貨市場的變動

期貨市場和現(xiàn)貨市場長期以來的實(shí)踐,以及基于嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證研究都支持這樣一種觀點(diǎn):最終并不是期貨決定現(xiàn)貨,而是現(xiàn)貨決定期貨價(jià)格,期貨市場價(jià)格是由基礎(chǔ)市場決定的。股指期貨推出后,現(xiàn)貨市場并不會因此而違背現(xiàn)貨市場自身價(jià)格水平?jīng)Q定的基本原則。沒有股指期貨和其他金融衍生品市場的時(shí)候,新的信息通常是通過個股交易活動來反應(yīng),市場需要更長的時(shí)間才能體現(xiàn)新的信息的影響。有期貨市場之后,由于其高流動性和杠桿作用,市場反應(yīng)會更加靈敏,新信息會更快地反映在價(jià)格變化之中,盡管有可能導(dǎo)致短期波動率上升,但是卻有利于市場效率的提高,股指期貨推出后,現(xiàn)貨市場并不會因此而違背現(xiàn)貨市場自身價(jià)格水平?jīng)Q定的基本原則。部分研究者基于較少的樣本而提出所謂“股指期貨行情”,如果更全面、更客觀地進(jìn)行考察,特別是考慮到各國或地區(qū)推出股指期貨當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)和股票現(xiàn)貨市場的發(fā)展趨勢之后,就可以發(fā)現(xiàn)股指期貨推出前后現(xiàn)貨市場的所謂有規(guī)律的變化,很可能不過是兩個事件湊巧前后發(fā)生,但兩個事件有否邏輯因果關(guān)系,現(xiàn)有的數(shù)據(jù)其實(shí)并不足以證實(shí)。

歷史上不同的國家和地區(qū)推出股指期貨前后現(xiàn)貨市場的波動性變化沒有顯示出規(guī)律性,有些國家的現(xiàn)貨市場波動上升,有些國家現(xiàn)貨市場波動下降,有的不變,而不同考察期間相應(yīng)的波動率變化也具有不同特征,股指期貨的推出與股票現(xiàn)貨市場的波動率變化并沒有嚴(yán)格的因果關(guān)系。此外,股指期貨為投資者提供了一種新的交易工具和新的投資選擇,而現(xiàn)貨、期貨套保,跨市場交易活動,通常導(dǎo)致現(xiàn)貨市場與期貨市場的交易量都上升,但是并沒有證據(jù)說明,股指期貨的推出會導(dǎo)致股票現(xiàn)貨交易量的相對下降,換言之,沒有證據(jù)說明期貨對現(xiàn)貨有替代效應(yīng)。在其他新興市場,股指期貨推出后,由于有套利和其他交易需求,對成份股的需求量發(fā)生顯著上升,通常會使成份股有溢價(jià)趨勢。而在股指期貨推出之后,成份股的溢價(jià)如果過高,也會出現(xiàn)調(diào)整。

(一)韓國、臺灣地區(qū)和印度的經(jīng)驗(yàn)

1.對流動性的影響

股指期貨的推出對股票市場流動性的影響有兩面性。一方面因?yàn)楣芍钙谪浀牡捅ＷC金、高杠桿、靈活性、執(zhí)行速度快等優(yōu)點(diǎn),讓投資者對現(xiàn)有資產(chǎn)組合進(jìn)行配置,或者進(jìn)行套期保值,這將吸引部分資金由現(xiàn)貨市場流入期貨市場;另一方面因?yàn)橥瞥龉芍钙谪浐?投資者能進(jìn)行套利交易以及保值需求,則可以吸引資金入市,從而提高現(xiàn)貨市場的流動性。韓國、臺灣地區(qū)、印度現(xiàn)貨市場的成交量和周轉(zhuǎn)率在股指期貨推出后,韓國現(xiàn)貨市場表現(xiàn)為:成交量增,周轉(zhuǎn)率升;臺灣地區(qū)現(xiàn)貨市場表現(xiàn)為:成交量平,周轉(zhuǎn)率降;印度現(xiàn)貨市場表現(xiàn)為:成交量增,周轉(zhuǎn)率降。

2.對市場風(fēng)險(xiǎn)的影響

股指期貨的推出有可能改變市場的波動率水平,如果股指期貨推出后現(xiàn)貨市場的波動率發(fā)生顯著變化,可以認(rèn)為股指期貨影響了現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)水平。韓國在股指期貨推出后的1年,波動率略微增加,之后韓國的波動率處在一個較高的水平;臺灣地區(qū)在推出股指期貨后,現(xiàn)貨市場的波動率變化不顯著;印度在推出股指期貨后的3年內(nèi),現(xiàn)貨市場的波動率不斷降低,之后進(jìn)行了調(diào)整。

(二)中國內(nèi)地的情況

就A股而言,最初一個時(shí)期整個股票現(xiàn)貨市場出現(xiàn)了普遍的大幅上漲,股票的估值已經(jīng)不低,而市場交易又非?；钴S,投機(jī)力量對于定價(jià)的影響有所上升,因此成份股相對其他股票的溢價(jià)表現(xiàn)并不明顯。盡管不能因此而排除成份股相對估值溢價(jià)在下一個階段出現(xiàn),甚至在股指期貨上市之后才出現(xiàn)的可能,但我們始終認(rèn)為此種交易性溢價(jià)一方面是階段性的,另一方面,其溢價(jià)后的成份股市場價(jià)格也不會非常顯著脫離基于上市公司基本面應(yīng)有的合理水平。滬深300股指的成份股多達(dá)300只股票,目前的流通市值合計(jì)已超過滬深兩市流通市值60%,大多數(shù)成份股具有流通股本大、交易活躍和業(yè)績穩(wěn)定的特征,以目前國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模,期望通過操縱成份股價(jià)格和股指期貨市場獲利在實(shí)踐中基本上不具備可行性。滬深300股指期貨推出之后,并不會改變決定成份股以及整體股票市場估值的宏觀經(jīng)濟(jì)、公司業(yè)績預(yù)期以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等重要因素,而股指期貨本身具有現(xiàn)金交割與結(jié)算、有期投資、理論持倉無限制以及通過套利與現(xiàn)貨形成價(jià)格聯(lián)系的特征,因此,我們估計(jì)股指期貨的推出不會對現(xiàn)貨市場形成比較大的沖擊,股票現(xiàn)貨市場不會因此而改變原有的價(jià)格決定機(jī)制或者導(dǎo)致長期的趨勢性變動,股票現(xiàn)貨市場的短期波動性可能會有所上升,但以更長期限觀察的波動率不會因此而大幅度增加,短期的心理因素導(dǎo)致的擾動可能會影響現(xiàn)貨市場,但大規(guī)模的、趨勢性的所謂“股指期貨行情”不大可能出現(xiàn)。

三、滬深300股指期貨不能走出獨(dú)立行情

在A股市場的現(xiàn)有制度框架下,股指期貨與現(xiàn)貨的套利條件是基本完備的,具體而言,可以分為兩個方面:首先,正向套利完全可以實(shí)現(xiàn),這將有效地保障股指期貨價(jià)格處于套利上邊界之下;其次,盡管賣空機(jī)制尚沒有推出,在一定程度上阻礙反向套利的實(shí)現(xiàn),但投資者依然可以通過現(xiàn)貨頭寸的近遠(yuǎn)期換倉等交易策略,部分實(shí)現(xiàn)反向套利行為,這也會對股指期貨套利下邊界形成有效約束,因此,市場現(xiàn)有的交易機(jī)制能夠在很大程度上保證股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格形成合理的聯(lián)系,不會出現(xiàn)類似權(quán)證市場因缺乏實(shí)際可執(zhí)行的有效套利機(jī)制導(dǎo)致的不合理市場狀態(tài)。

而且,股指期貨市場實(shí)行現(xiàn)金結(jié)算制度,股指期貨在到期結(jié)算時(shí),不用支付對應(yīng)的一籃子股票現(xiàn)貨,不會出現(xiàn)商品期貨市場參與者控制現(xiàn)貨市場供給的“逼倉”行為,從而導(dǎo)致股指期貨價(jià)格有可能明顯偏離股指現(xiàn)貨價(jià)格的現(xiàn)象。

另外,在股指期貨市場上,盡管制定了對單一開戶的持倉限額、大戶申報(bào)等控制過度投機(jī)的相關(guān)規(guī)定,但是就市場整體而言,股指期貨在交易中只要買賣雙方成交即可形成新的未平倉合約,沒有現(xiàn)貨市場因上市公司流通股票數(shù)量有限而形成的所謂籌碼控制方面的問題,也在很大程度上限制了因金融產(chǎn)品供給有限而形成操縱的空間,在這種情況下,國內(nèi)市場上屢次出現(xiàn)通過控制可交易籌碼炒作金融創(chuàng)新產(chǎn)品的情形是難以在股指期貨市場上出現(xiàn)的,而滬深300股指期貨的價(jià)格將會通過有效的套利機(jī)制由現(xiàn)貨市場決定。

四、滬深300股指期貨的期現(xiàn)套利交易

股指期貨套利分為期現(xiàn)套利、跨期套利、跨品種套利和跨市場套利。由于后3種套利方式并不是無風(fēng)險(xiǎn)套利,屬于價(jià)差套利,是存在一定風(fēng)險(xiǎn)的,并且我國市場存在一定的限制和制約因素,跨品種套利和跨市場套利還無法實(shí)施。

(一)計(jì)算可套利空間

什么樣的價(jià)格差異才算上面我們定義中所謂的價(jià)格差異?其實(shí)換一種更專業(yè)的說法就是如何計(jì)算價(jià)差的可套利空間。價(jià)差是期貨的價(jià)格減去現(xiàn)貨的價(jià)格,通常我們采用的指標(biāo)是價(jià)差比,即價(jià)差比上現(xiàn)貨價(jià)格得到的一個百分比。根據(jù)價(jià)差比的正負(fù),期限套利分為兩種。當(dāng)價(jià)差為正時(shí)投資者進(jìn)場套利,這時(shí)要賣出期貨,同時(shí)買入現(xiàn)貨,這叫做正向套利;當(dāng)價(jià)差為負(fù)時(shí),這時(shí)投資者要買入期貨,同時(shí)賣出現(xiàn)貨,這叫做逆向套利。值得說明的一點(diǎn)是,逆向套利在滬深300股指期貨中大部分時(shí)間是不能實(shí)施的,因?yàn)閲鴥?nèi)A股市場并沒有賣空機(jī)制,即使在融資融券推出之后,市場具有的賣空機(jī)制,我們?nèi)匀徽J(rèn)為融券賣空會受到頗多限制,比如賣空的股票品種限制、數(shù)量的限制等等,因此套利投資者要想實(shí)施套利只能在進(jìn)場套利之前就持有現(xiàn)貨組合。

(二)香港和臺灣的經(jīng)驗(yàn)

臺灣加權(quán)股指期貨和香港恒生股指期貨的套利機(jī)會分布情況以及套利收益的情況有以下特點(diǎn):

首先是套利機(jī)會的分布情況,兩個期貨品種的套利機(jī)會體現(xiàn)了基本一致的分布特征。正向套利機(jī)會基本會隨著時(shí)間的推移而逐漸消失,而逆向套利機(jī)會不會有這個現(xiàn)象,分布和股指的走勢有很強(qiáng)的相關(guān)性。出現(xiàn)這個情況的主要原因是來自于正向套利比逆向套利在實(shí)際操作中實(shí)施起來更加容易。

其次就是套利收益的特征。雖然在期貨推出幾年之后,期貨的套利機(jī)會仍然會不時(shí)的出現(xiàn),但是,如果再具體來看每一次的套利收益的話,那么隨著時(shí)間的推移,即使套利機(jī)會存在,但是套利的收益會越來越小,因此在后來,從正向的期現(xiàn)套利中幾乎不可能得到任何收益,主要原因是源于套利交易的頻繁以及市場上套利者越來越多。

最后,從平均套利收益水平來看,會隨著年份的推移而逐漸收窄。也就是說不但套利收益會減少,每次的套利空間也會縮小,這也就意味著套利的風(fēng)險(xiǎn)相對來說會大一些,而在這個時(shí)候,只有具有成本和技術(shù)優(yōu)勢的機(jī)構(gòu)才有能力去把握這些套利機(jī)會,市場上的絕大多數(shù)的套利機(jī)會都被這些機(jī)構(gòu)完全分享。

(三)滬深300股指期貨的套利收益

首先,中國的股指期貨推出之后,前期的期現(xiàn)套利收益會比較豐厚。中國的滬深300股指期貨推出的初期,套利機(jī)會及套利收益都會非常的豐厚。因?yàn)橹袊耐顿Y者向來有炒新的習(xí)慣,并且由于期貨是T+0交易并且是有杠桿的投資品種,因此在股指期貨推出的初期,不合理的期貨價(jià)格肯定會經(jīng)常出現(xiàn)。因此在推出的前一兩年內(nèi),股指期貨的期現(xiàn)套利機(jī)會比較多。

其次,套利機(jī)會消失的速度會比較快。中國的期貨市場相對來說,是在世界上推出的比較晚的一個市場,而在成熟的股指期貨市場套利機(jī)會已經(jīng)基本上消失的情況之下,必然有很多的套利者會涌向中國這個新興的股指期貨市場,來賺取這些套利的收益,另外,由于技術(shù)上的進(jìn)步,使得套利的效率越來越高。

基于以上兩點(diǎn)理由,中國的股指期貨推出之后,套利機(jī)會存在的時(shí)間會比較短。從實(shí)證研究中我們也可以發(fā)現(xiàn)這點(diǎn),香港的恒生股指期貨推出時(shí)間是1986年,其套利機(jī)會持續(xù)了5到6年,而臺灣的加權(quán)股指期貨推出時(shí)間是1997年,其套利機(jī)會只持續(xù)了2到3年之后就逐漸消失。最后,根據(jù)臺灣和香港的情況,我們認(rèn)為在中國股指期貨初期的年套利收益總水平能夠達(dá)到30%～40%。

(四)股指期貨期現(xiàn)套利的風(fēng)險(xiǎn)

進(jìn)行股指期貨的期現(xiàn)套利的過程中,雖然我們追求的收益是一個無風(fēng)險(xiǎn)的收益,但是在真正的實(shí)際的操作過程中,還是會存在風(fēng)險(xiǎn)的?？傮w上來看,一個比較大的風(fēng)險(xiǎn)存在于構(gòu)建現(xiàn)貨組合的過程中,這主要是市場交易性風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn);另外一個風(fēng)險(xiǎn),也是最大的風(fēng)險(xiǎn),是來自于套利者自身保證金不足的風(fēng)險(xiǎn),這是個體風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)。

1.市場交易性風(fēng)險(xiǎn)

由于在市場存在流動性的問題,使得我們在建立現(xiàn)貨組合的過程中會產(chǎn)生較大的沖擊成本,因此我們在選取現(xiàn)貨組合的過程中要考慮流動性的問題,一般是采用流動性好的大盤股票,但是即使如此,極端的情況也會發(fā)生,比如某一只組合的成分股票處于漲停的狀態(tài),那么在短時(shí)間內(nèi)我們可能沒有辦法買入這只股票從而使得組合構(gòu)建不完全;同樣的情況也可能在平倉的過程中發(fā)生。舉個簡單的例子,比如我們在構(gòu)建滬深300股指的現(xiàn)貨組合時(shí),中石化是現(xiàn)貨組合中的成分股,但是如果在期貨市場,期貨的價(jià)格在短期內(nèi)超過了現(xiàn)貨價(jià)格很多達(dá)到可以套利的程度,那么就會在短期內(nèi)很多套利者都會進(jìn)入,買入現(xiàn)貨,賣出期貨,從而大家都會在這一個很短的時(shí)間內(nèi)去買入中石化,必然會使得中石化這只股票的流動性在短期內(nèi)下降,從而會推高股票的價(jià)格,極端的情況會直接把股價(jià)打到漲停上,這樣造成流動性的缺失,產(chǎn)生巨大的沖擊成本,縮窄套利的空間,甚至使得套利機(jī)會消失。這是來自于現(xiàn)貨組合的交易風(fēng)險(xiǎn),另外,對于股指期貨,這種流動性的風(fēng)險(xiǎn)同樣存在,但是在一個流動性很好的金融期貨市場上,這種沖擊成本是可以忽略不計(jì)的,但這并不代表不重視,對于這一類的風(fēng)險(xiǎn),我們同樣需要防范。

2.個體風(fēng)險(xiǎn)

第一個風(fēng)險(xiǎn)就是組合跟蹤誤差的風(fēng)險(xiǎn),在正向套利的過程中,如果在平倉點(diǎn),組合的收益水平差于現(xiàn)貨股指的收益,那么這樣將會減少套利收益,甚至將套利的收益全部吞噬掉。然而,最大的風(fēng)險(xiǎn)莫過于由于保證金不足而被強(qiáng)行平倉的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樵谔桌謧}的過程中,完全可能有這種情況發(fā)生,比如做正向的期現(xiàn)套利,所做的操作是買入現(xiàn)貨的同時(shí)放空股指期貨,由于我們賣空了股指期貨可能在持倉的過程中,股指期貨會上漲從而我們面臨追繳保證金的風(fēng)險(xiǎn),雖然我們幾乎可以肯定的就是我們在平倉的時(shí)候,期貨價(jià)格會向現(xiàn)貨價(jià)格收斂,但是在期貨價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格收斂的途中,我們必須保證自身流動性的充沛,否則我們未等平倉獲利,自身的資金鏈先斷了。LTCM當(dāng)年的破產(chǎn)就是由于資金鏈的斷裂,如果他們能夠減持到最終價(jià)格收斂,那么獲利將非常豐厚,但不幸的是他們沒有等到這一天。

因此在開啟套利倉位之前,就應(yīng)該設(shè)置合理的保證金比例水平以確保股指期貨頭寸能夠保持到套利結(jié)束而不被強(qiáng)行平倉。通常對于股指期貨合理的保證金水平的設(shè)置,可以采用VaR的方法對歷史進(jìn)行測試,找到風(fēng)險(xiǎn)水平最低的保證金的設(shè)置水平。比如在過去的一年里面,統(tǒng)計(jì)每個固定的時(shí)間區(qū)間里面的股指漲跌幅的水平,根據(jù)漲跌幅的分布水平,來設(shè)置合理的保證金的水平。

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