丁遠慧

(安徽大學 經(jīng)濟學院,安徽 合肥 230039)

在20世紀70、80年代,西方國家出現(xiàn)了普遍的滯脹現(xiàn)象,傳統(tǒng)的凱恩斯理論無法對這一現(xiàn)象進行合理解釋,于是貨幣主義應運而生,他們主張政府通過調(diào)控貨幣供應量來調(diào)節(jié)經(jīng)濟。從貨幣的流通量規(guī)律可知,貨幣供應量的增長率等于經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率以及貨幣流通速度下降率之和。在貨幣流通速度不變的條件下,增加的貨幣供應量會帶來經(jīng)濟的增長或通貨膨脹的出現(xiàn)。政府可針對實體經(jīng)濟出現(xiàn)的經(jīng)濟增長和通脹的情況來相應的增加或減少貨幣供應量。

一、我國貨幣供應量與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系

20世紀90年代我國借鑒西方的做法,也采用了貨幣單一規(guī)則,通過圖1來了解這一規(guī)則在我國具體的實施情況。在圖1中以名義GDP的增長率來代替經(jīng)濟增長率和通脹率之和,以避免重復計算。

圖1

從圖1可以看出在1996年之前,經(jīng)濟增長率、通脹率與貨幣流通速度隨著貨幣供應量的變化而變化,至1993年隨著貨幣供應量的增加而增加,1993—1996年又隨著貨幣供應量的下降而下降,說明這一時期單一規(guī)則的貨幣政策確實發(fā)揮了相當好的作用,此時的貨幣供應量增長與經(jīng)濟增長之間的缺口大致在20%。但從1996年以后二者的變化趨勢出現(xiàn)了一定的偏差,從1996—2003年貨幣供應量每年保持將近116.5%的增幅,而此時的經(jīng)濟增長率從大約90%下降到82%,然后又上升到約88%,同時缺口值也在擴大,最大時期達到了近40%,近幾年仍維持在31%,還有擴大的趨勢。也就是說每年貨幣供應量的增加量只有60%～70%作用到了實體經(jīng)濟,那么其他增發(fā)貨幣去了哪里?從圖1可以看到貨幣供應量改變真正能作用到實體經(jīng)濟的量在逐漸減少,實體經(jīng)濟增長停滯的情況下,各國采取了寬松的貨幣政策,利率一再調(diào)低,信貸總量不斷擴大,這一系列措施并沒有使實體經(jīng)濟情況明顯好轉(zhuǎn),反而虛擬經(jīng)濟卻出現(xiàn)了快速增長,在2009年7月份公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中各類企業(yè)的利潤都在下降,而2009年5—7月涌現(xiàn)了10個地王,股市也逼近3500點。實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟發(fā)展呈兩級分化的現(xiàn)象在中國格外引人關(guān)注。本文將在原始的泰勒規(guī)則的基礎(chǔ)之上,結(jié)合中國的具體國情,考慮加入資產(chǎn)價格后對貨幣供應量的影響,對這一現(xiàn)象進行解釋。

二、泰勒規(guī)則的實證分析

(一)泰勒規(guī)則

1.原始泰勒規(guī)則:泰勒認為,政策規(guī)則不一定是政策工具的固定設(shè)定或一個機械的公式,規(guī)則型行為是系統(tǒng)地而不是隨機地按照某一計劃實施貨幣政策。初始的泰勒規(guī)則可以表述為:

其中rt表示聯(lián)邦基金利率,為長期均衡實際利率,為前四個季度平均通脹率,為目標通脹率,為產(chǎn)出缺口。

2.模型設(shè)計。由于泰勒規(guī)則中的中介目標是利率,而我國主要是通過貨幣供應量進行調(diào)節(jié),結(jié)合實際國情將原始泰勒規(guī)則中的rt改為貨幣供應量M2,并建立以下模型:

(二)樣本數(shù)據(jù)的選擇和處理

利用Eviews軟件,對1996年1季度到2009年1季度數(shù)據(jù)進行分析,首先對所有數(shù)據(jù)進行單位根檢驗,確定數(shù)據(jù)是否平穩(wěn),在數(shù)據(jù)都是同階單整的情況下,進行協(xié)整分析我國泰勒規(guī)則的具體形式,以及加入資產(chǎn)價格后泰勒規(guī)則的變化情況,最后用VAR分析各變量的變動對貨幣供應量影響的脈沖響應函數(shù)和方差分解的結(jié)果。下面對數(shù)據(jù)情況進行簡要說明:

1.貨幣供應量指標(M2):由于1996年開始我國的貨幣政策中介目標由原來的信貸額改為貨幣供應量,所以選取1996年一季度到2009年一季度的M2指標作為貨幣供應量的代表,并用X11方法進行季節(jié)調(diào)整后取對數(shù)值。

2.通貨膨脹率(INF):對通脹率的衡量指標有CPI和RPI,但由于CPI中包含了服務的價格,所以本文采用了同比CPI作為通脹的代理變量。

3.GDP缺口(GDPGAP):首先利用定基CPI數(shù)據(jù)將GDP數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為實際GDP,再用X11方法對實際GDP進行季節(jié)調(diào)整,最后對季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)進行HP濾波,從而得到GDP缺口。

4.房地產(chǎn)價格指數(shù)(ESTATE):本文選取了綜合性比較強的國房景氣指數(shù),由于它的編制是以1995年3月為基期的,所以樣本區(qū)間為1995年1季度到2009年1季度。

5.股票價格指數(shù):選取上證綜合指數(shù)(SSE)和深圳成分指數(shù)(SZ)月度收盤價的季度平均作為股價指數(shù)的代理變量。

上述所有數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫,中國國家統(tǒng)計局以及國研網(wǎng)。

(三)實證分析

1.單位根檢驗:對上述所有數(shù)據(jù)取對數(shù)化,然后對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進行檢驗。檢驗結(jié)果見表1:

表1 各變量單位根檢驗的結(jié)果

⊿M2 (C,0,0) -5.2033 -3.5625 -2.9190 -2.5970⊿GDP GAP (0,0,2) -3.9682 -2.5983 -1.9454 -1.6184⊿INF (0,0,0) -5.5429 -2.5973 -1.9452 -1.6183⊿ESTATE (0,0,0) -4.8769 -2.6048 -1.9465 -1.6189⊿SSE (0,0,2) -2.9807 -2.5983 -1.9454 -1.6184⊿SZ (0,0,0) -6.6437 -2.5973 -1.9452 -1.6183

從結(jié)果可知,所有的原始變量均是不平穩(wěn)變量,對其進行一階差分后變量均平穩(wěn),所以所有的變量均為I(1)過程。

2.協(xié)整檢驗:由于所有的變量均是一階單整,所以對其進行E-G兩步法的協(xié)整檢驗,檢驗方程如表2所示:

表2 協(xié)整檢驗結(jié)果

從模型(1)可以看出當經(jīng)濟出現(xiàn)過熱,實際產(chǎn)出高于潛在產(chǎn)出時,政府會收緊銀根,減少貨幣供應量,同時當通貨膨脹率不斷上升時,貨幣供應量會下降,以緩解通脹的上漲趨勢。而且從二者的系數(shù)可以看出,我國政府的目標是穩(wěn)定物價和經(jīng)濟增長,但政府的工作重心是用來發(fā)展經(jīng)濟,也就是說貨幣政策的主要作用是為了刺激經(jīng)濟。然后在模型當中加入國房景氣指數(shù),其系數(shù)為-0.1697,說明當房地產(chǎn)出現(xiàn)泡沫時,貨幣供應量下降,且房價上升1%,貨幣供應量下跌16.97%。當上證綜合指數(shù)和深圳成份指數(shù)分別加入模型時,發(fā)現(xiàn)無論是上證綜合指數(shù)還是深圳成份指數(shù)的系數(shù)均為正值,也就是說當股市指數(shù)上升時,貨幣供應量卻在增加,政府不僅默認了股價的上升,甚至存在一定的推動作用。但不管是上證綜合指數(shù)還是深圳成份指數(shù)的系數(shù)均小于房價的系數(shù),所以目前中國房價的影響大于股市的影響。

3.根據(jù)AIC與SC最小的原則,VAR的滯后階數(shù)為(1,2)。將所有的原始序列進行一階差分后,得出的脈沖反映圖如圖2:

從圖2可以看出,在前三期,GDPGAP一個標準差的變化帶來貨幣供應量的負向沖擊,直到第四期后對貨幣供應量沖擊開始轉(zhuǎn)為正向,到第六期以后影響逐步趨向于零。通貨膨脹對于貨幣供應量產(chǎn)生了負向的沖擊,通脹一個標準差的沖擊會使得前五期的貨幣供應量下降,到第六期以后影響逐步穩(wěn)定。房地產(chǎn)價格的變化對貨幣供應量的沖擊類似于通脹的反映,在前四期,房價沖擊帶來貨幣供應量的下降這種影響持續(xù)到第五期以后逐漸轉(zhuǎn)正并穩(wěn)定下來。上證指數(shù)沖擊帶來貨幣供應量的負向變化,到第七期以后影響轉(zhuǎn)為正向,深圳成份指數(shù)帶來貨幣量的正向沖擊,在第三期以后趨于零。

圖2

4.方差分解。對貨幣供應量進行方差分解如表3:

表3 Variance Decomposition of DM2SA:

對貨幣供應量而言,其方差的主要來源是貨幣供應量本身,但這種影響隨著時間變化而逐漸減少,GDPGAP和INF對貨幣供應量隨著時間按變動變化不大,兩者之和大致構(gòu)成貨幣供應量方差的8%,房產(chǎn)價格、上證指數(shù)對貨幣供應量的影響逐漸上升。深圳成份指數(shù)影響卻有不斷下滑的趨勢,三者構(gòu)成了貨幣供應量方差的約25%,遠大于GDP缺口和通脹之和,也就是說貨幣供應量的變化隨著時間的推移更多地作用到了房市和股市,對實體經(jīng)濟作用相對較小。從房市和股市價格指數(shù)的方差分解中看到,對房產(chǎn)價格指數(shù)而言,貨幣供應量對其方差的貢獻從2%逐步上升到了約13%,而對上證綜合指數(shù),貨幣供應量構(gòu)成了上證綜合指數(shù)方差的約30%,對深圳指數(shù)的貢獻度逐步下降,平均為4%,貨幣供應量的變動是推動房市和股市價格變化的原因,而且這種影響有逐漸加強的趨勢。

三、結(jié)論

通過貨幣供應量與GDP缺口、通脹、房價指數(shù)、股價協(xié)整分析,發(fā)現(xiàn)貨幣供應量與GDP缺口、通脹、房價指數(shù)存在負向變動關(guān)系,與股價指數(shù)正向相關(guān),說明我國貨幣政策當中并未考慮到股市的因素,容忍了股市泡沫的存在,在方差分解中,房價指數(shù)、股價對貨幣供應量貢獻度在不斷上升,而同時貨幣供應量也成為房價和股價的推動因素。這也解釋了我國貨幣供應量猛增,而實體經(jīng)濟仍固步不前的現(xiàn)象。正是由于貨幣供應量不斷流向虛擬經(jīng)濟,帶來虛擬經(jīng)濟的發(fā)展,但是這種沒有實體經(jīng)濟作為基礎(chǔ)的發(fā)展也只能是空中樓閣,不能持久,所以當前通過增加貨幣供應量的貨幣政策并不能惠及實體經(jīng)濟,不能真正促進經(jīng)濟的發(fā)展,

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