楊育生

（河南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院，鄭州 450001）

目前，開放式基金日益成為證券市場上最重要和最有發(fā)展?jié)摿Φ臋C構(gòu)投資者，對促進證券市場投資者結(jié)構(gòu)的改善起到了重要的作用，對開放式基金的選股與擇時能力研究就顯得尤為迫切和重要。

1 基金擇時擇股能力評價模型的演進

證券投資基金擇時選股能力評價模型的研究歷經(jīng)不同的階段，應(yīng)用最為廣泛的有三個：特雷諾和瑪澤的T-M模型、亨里克森和莫頓的H-M模型、以及TM-FF3和HM-FF3模型。

特雷諾和瑪澤認為當(dāng)基金經(jīng)理能預(yù)測市場的收益，經(jīng)理們將根據(jù)預(yù)測來調(diào)整組合，基金的收益和風(fēng)險之間是一條上凹的曲線，在傳統(tǒng)CAPM模型的基礎(chǔ)上通過增加一個二次項來檢驗基金的擇時能力，即建立了著名的T-M模型；H-M模型假設(shè)基金經(jīng)理要么預(yù)測市場收益大于無風(fēng)險收益，要么小于無風(fēng)險收益，因此調(diào)整后組合的風(fēng)險可以通過在CAPM傳統(tǒng)模型引入一個二項式隨機變量來描述，提出了另一種類似更簡單的H-M模型；Fama和French利用FF3模型對上述TM和HM模型進行改進，得到TM-FF3模型和HM-FF3模型。改進后的模型在原來模型的基礎(chǔ)上增加了規(guī)模因素和賬面市值比因素。改進后的T-M模型和H-M模型分別為：

基于Fama-French三因素模型的T-M模型 (簡稱TMFF3 模型)：

Rpt-Rft=αp+β1(Rmt-Rft)+β2(Rmt-Rft)2+β3RSMB+β4RHML+εpt

基于Fama-French三因素模型的H-M模型（簡稱HMFF3模型）：

Rpt-Rft=αp+β1(Rmt-Rft)+β2(Rmt-Rft)D+β3RSMB+β4RHML+εpt

其中，αp為選股能力系數(shù)，β1為市場的系統(tǒng)性風(fēng)險系數(shù)，β2為擇時能力系數(shù)，β3為投資組合對RSMB的敏感系數(shù)，β4為投資組合對RHML的敏感系數(shù)。SMB為規(guī)模因素，一般用小盤股收益率與大盤股收益率之差來衡量；HML為價值因素，用高面值/市值股票與低面值/市值股票收益率之差表示。αp為正值則說明基金經(jīng)理具有擇股能力，正值越大，擇股能力越強。β2為擇時能力系數(shù)，其為正數(shù)，則基金經(jīng)理具有正向的擇時能力，正值越大，擇時能力越強；βmt為市場日基準(zhǔn)收益率。

2 樣本數(shù)據(jù)的來源及處理

2．1 研究樣本的選取

本文采用CCER經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫的基金分類標(biāo)準(zhǔn)，共選取了25只開放式基金作為研究樣本。樣本選取中主要考慮因素有：保持各只基金的時間區(qū)間和市場指數(shù)的時間區(qū)間一致，便于做模型分析以及作不同基金的比較；在該時間段內(nèi)各只基金要有完整的日累計凈值序列，目的在于盡量減少數(shù)據(jù)缺失對模型估計準(zhǔn)確性的影響；選擇的開放式基金多為股票型開放式基金或混合型開放式基金，因為擇時和擇股能力的研究主要是考察基金經(jīng)理識別股票價值和調(diào)整組合中的股票和債券的比例。研究樣本是25只開放式基金：華夏成長、華夏精選、華安配置、華安宏利、博時價值、博時裕富、博時精選、博時價值2、嘉實成長、嘉實增長、嘉實穩(wěn)健、嘉實主題、長盛成長、大成穩(wěn)健、大成精選、大成2020、富國動態(tài)、富國天益、富國天瑞、富國天合、易方達增長、易方達策略、易方達成長、易方達精選、易方達策略2。

2.2 時間區(qū)間的選取

一般來說，研究區(qū)間的長度越長，基金的擇時能力評價越有說服力。但我國基金業(yè)尚處于起步階段，可供研究的時間區(qū)間長度很有限。因此，確定樣本基金的評價期間為2007年1月24日到2008年4月23日。根據(jù)滬深300指數(shù)在2007年1月24日到2008年4月23日的走勢，將評價時間區(qū)間進一步分為上升行情階段和下降行情階段，從而能夠更加全面準(zhǔn)確的研究在不同市場行情下的基金擇時能力。第一階段：從2007-1-24日（收盤價2536.43點）到2007-10-16日（收盤價5890.00點）的上升行情階段。第二階段：從2007-10-16日 （收盤價5890.00點）到2008-4-23日 （收盤價3453.73點）的下降行情階段。

2.3 基金的日收益率Rpt的計算

為了獲得較大的樣本數(shù)據(jù)集，本文采用開放式基金的日數(shù)據(jù)來研究擇時和選股能力。為了準(zhǔn)確反映基金的收益，計算考慮了單位基金資產(chǎn)凈值的增長和基金的分紅，計算公式為：

其中，NAVpt和NAVpt-1分別為第p只基金在第t日末、第t-1日末的單位凈資產(chǎn)。Dpt為第t日末的分紅，Rpt為第p只基金在t日末與t-1日末期間的收益率。

2.4 市場基準(zhǔn)日收益率的選取

本文在選擇比較基準(zhǔn)時同時考慮股票市場指數(shù)和國債市場指數(shù)，并采用兩個市場指數(shù)的收益率加權(quán)得到市場基準(zhǔn)日收益率。采用滬深300指數(shù)作為股票市場指數(shù)，中信國債指數(shù)作為國債市場指數(shù)來構(gòu)造市場基準(zhǔn)組合：Rmt=0.8*R1t+0.2*R2t

其中，R1t代表滬深300指數(shù)第t日末的收益率，R2t代表中信國債指數(shù)在第t日末的收益率。

3 實證分析

通過對上升階段行情和下降階段行情分別進行實證分析，并對實證結(jié)果歸納比較，分析出現(xiàn)該結(jié)果的原因。

3.1 上升行情階段的實證分析

3.1.1 TM-FF3模型下的實證分析

從TM-FF3的回歸結(jié)果看出，華夏成長基金擇時模型對應(yīng)的F值小于F0.05(4,169)，且對應(yīng)的p值大于0.05，模型總體上不顯著。其他的24只基金都整體上顯著。共有10只樣本基金的β2大于0，占總樣本的比例是40%。在這10只基金中，只有博時精選、嘉實成長和嘉實穩(wěn)健3只基金的t值大于t0.05，169，通過了β2＞0的顯著性檢驗。同時，對應(yīng)的p值均小于0.05，表現(xiàn)出了顯著的擇時能力。而其他的7只基金對應(yīng)的t值較小，p值大于0.05，沒有表現(xiàn)出顯著的擇時能力。

結(jié)果顯示共有13只基金的αp大于0，占25只樣本基金總數(shù)的52%。在這13只基金中，只有富國動態(tài)1只基金的t值大于 t0.05，171，通過了 αp＞0 的顯著性檢驗，其對應(yīng)的 p 值也小于0.05，表現(xiàn)出顯著的擇股能力。其他的12只開放式基金均沒有表現(xiàn)出顯著的擇股能力。

3．1.2 HM-FF3模型下的實證分析

從HM-FF3模型的回歸結(jié)果看出，華夏成長基金的模型F值＜F0.05(4,169),對應(yīng)的p值大于0.05，該基金的擇時模型整體上不顯著。其他的24只基金擇時模型整體上是顯著的。共有9只基金的β2大于0，占總樣本數(shù)量的36%。其中有2只基金的 t值大于 t0.05，169，通過了 β2＞0的顯著性檢驗。 同時，對應(yīng)的p值均小于0.05，表現(xiàn)出了顯著的擇時能力。而其他的7只基金對應(yīng)的t值較小，p值大于0.05，沒有表現(xiàn)出顯著的擇時能力。這2只基金是博時精選和嘉實穩(wěn)健。

結(jié)果顯示，有11只基金的αp大于0，占總樣本的比例是44%。其中有華夏精選、華安宏利和富國動態(tài)共3只基金的對應(yīng)t值大于t0.05，169，通過了αp＞0的顯著性檢驗。且對應(yīng)的p值都小于0.05，說明這3只基金具有顯著的選股能力。而其他的8只基金則是沒有表現(xiàn)出顯著的擇股能力。

3.2 下降行情階段的實證分析

3.2.1 TM-FF3模型下的實證分析

從TM-FF3模型的回歸結(jié)果看出，華夏成長基金的模型F值＜F0.05(4,169),對應(yīng)的p值大于0.05，該基金的擇時模型整體上不顯著。其他的24只基金擇時模型整體上是顯著的。共有22只基金的β2大于0，占總樣本數(shù)量的88%。其中有5只基金的t值大于t0.05，169，通過了β2＞0的顯著性檢驗。同時，對應(yīng)的p值均小于0.05，表現(xiàn)出了顯著的擇時能力。而其他的17只基金對應(yīng)的t值較小，p值大于0.05，沒有表現(xiàn)出顯著的擇時能力。這5只基金是嘉實增長、嘉實穩(wěn)健、嘉實主題、長盛成長和大成精選。

結(jié)果顯示，有7只基金的αp大于0，占總樣本的比例是28%。其中只有華夏精選1只基金的對應(yīng)t值大于t0.05，169，通過了αp＞0的顯著性檢驗。且對應(yīng)的p值小于0.05，說明這只基金具有顯著的選股能力。而其他6只基金則沒有表現(xiàn)出顯著的擇股能力。

3.2.2 HM-FF3模型下的實證分析

從HM-FF3模型的回歸結(jié)果，華夏成長基金的模型F值＜F0.05(4,169),對應(yīng)的p值大于0.05，該基金的擇時模型整體上不顯著。其他的24只基金擇時模型整體上是顯著的。共有21只基金的β2大于0，占總樣本數(shù)量的84%。其中有嘉實增長、嘉實穩(wěn)健和嘉實主題3只基金的t值大于t0.05，169，通過了β2＞0的顯著性檢驗，對應(yīng)的p值均小于0.05，表現(xiàn)出了顯著的擇時能力。而其他的18只基金對應(yīng)的t值較小，p值大于0.05，沒有表現(xiàn)出顯著的擇時能力。

結(jié)果顯示，有6只基金的αp大于0，占總樣本的比例是24%。所有基金的αp對應(yīng)t值都沒有通過0.05的顯著性檢驗，即都沒有表現(xiàn)出顯著的擇股能力。

4 結(jié)論

基于本文的研究方法和潛在的假設(shè)，通過分析實證結(jié)果，可得到如下結(jié)論：

(1)上升和下降行情階段，基金所表現(xiàn)出來的擇時和選股能力有所不同。行情上升時期的基金擇時能力比行情下降時期的基金擇時能力差一些；而行情上升時期的基金擇股能力則是比行情下降時期的強一些。

(2)不管在上升行情階段還是在下降行情階段，四個模型在同一行情階段得出的基金擇時擇股能力的結(jié)論基本上是一致的，但是在不同的行情階段進行比較時，也略有所不同。

(3)在行情上升階段下，具有擇時能力的基金比例平均是12%；下降階段時，平均比例是15%。而上升階段，具有選股能力的基金比例是12%；下降階段時是3%。這說明，不管是行情上升階段還是下降階段的情況下，各個模型回歸的結(jié)果表明我國開放式基金整體上不具有顯著的擇時能力，也不具有顯著的選股能力。

[1]劉建橋，陳方正，孫文全.基于時變的我國開放式基金選股和擇時能力定量分析[J].華中師范大學(xué)學(xué)報(自然科學(xué)版)，2007，（6）.

[2]付永利.封閉式基金經(jīng)理人擇股擇時能力實證研究[J].科技創(chuàng)業(yè)月刊，2007，（11）.

[3]吳文婷，陳權(quán)寶.我國開放式股票型投資基金擇時能力實證研究[J].中國物價，2008，（7）.

[4]鄧溯麒，尚宏麗.基于業(yè)績歸屬模型的基金擇時選股能力評價[J].財會月刊(理論)，2008，（1）.

[5]吳金旺，賈丹丹.我國證券投資基金擇時選股能力實證研究[J].財會月刊,2008，(2).

[6]于麗，杜玉林.中國開放式基金選股和擇時能力的實證分析[J].金融理論與實踐，2008，（1）.