○鄭玉寶 李艷瓊

（1、南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 天津 300071 2、浙江泰隆商業(yè)銀行 浙江 臺(tái)州 318050）

企業(yè)價(jià)值取決于預(yù)期現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值或投資資本加預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值。目前，國(guó)際上通用的評(píng)估企業(yè)整體內(nèi)在價(jià)值的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。其基本思路是：首先估計(jì)出企業(yè)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流量序列，其次確定折現(xiàn)率，最后計(jì)算企業(yè)價(jià)值。在估計(jì)企業(yè)現(xiàn)金流的時(shí)候，我們首先要預(yù)測(cè)企業(yè)的增長(zhǎng)率，對(duì)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)直接關(guān)系到價(jià)值評(píng)估的結(jié)果。在實(shí)務(wù)操作中，有三種預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率的方法：使用歷史數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)單模型或時(shí)間序列模型、運(yùn)用其他分析人員所得出的預(yù)測(cè)平均值和從公司基本因素出發(fā)估計(jì)出的增長(zhǎng)率。無(wú)論哪種預(yù)測(cè)方法都要求我們要了解決定企業(yè)增長(zhǎng)率的驅(qū)動(dòng)因素有哪些，以及它們是如何影響企業(yè)盈利增長(zhǎng)率的。

一、增長(zhǎng)率的決定因素分析

1、留存比率和股權(quán)資本收益率

計(jì)算增長(zhǎng)率最簡(jiǎn)單的方法是使用留存比率（公司留存收益占總收益的百分比）和項(xiàng)目的股權(quán)資本收益率（股權(quán)資本收益率=凈收益/股權(quán)資本的賬面值）進(jìn)行計(jì)算。

假設(shè)股權(quán)資本收益率保持不變，即ROEt=ROEt-1=ROE，

由于沒(méi)有外部融資，所以賬面價(jià)值的變動(dòng)（BVt-1-BVt-2）等于凈收益扣除支付股息后的余額，即Et-1-Dt-1=Et-1×（1-b），

式中：gt=t年的凈收益增長(zhǎng)率，BV為每股收益的賬面價(jià)值，Et為t年的凈利潤(rùn)，b是留存比率。

在這一公式中，收益的增長(zhǎng)率與留存比率和股權(quán)資本收益率是正比例關(guān)系。計(jì)算增長(zhǎng)率時(shí)，假定股權(quán)資本收益率不隨時(shí)間而改變。如果股權(quán)資本收益率隨時(shí)間而改變，t年的增長(zhǎng)率可以表示為：

公式右邊第一項(xiàng)反映了在已有股權(quán)資本的基礎(chǔ)上，股權(quán)資本收益率的改變對(duì)增長(zhǎng)率gt的影響，ROE的提高（或減少）將導(dǎo)致股權(quán)資本具有更高（或更低）的贏利能力，進(jìn)而導(dǎo)致一個(gè)更高（或更低）的增長(zhǎng)率。

2、股權(quán)資本收益率和杠桿比率

公司財(cái)務(wù)杠桿比率影響股權(quán)資本收益率，進(jìn)而影響收益增長(zhǎng)率。從最廣泛的意義上講，如果項(xiàng)目（資產(chǎn)）的利息前稅后收益率超過(guò)債務(wù)的稅后利率，則提高財(cái)務(wù)杠桿比率將導(dǎo)致更高的股權(quán)資本收益率，用下面計(jì)算股權(quán)資本收益率的公式可以表示為：

ROE=ROA+D/E（ROA-I[1-t]）

其中：ROA＝（凈收益＋利息[1－稅率]）／總資產(chǎn)賬面值；D／E＝債務(wù)賬面值／股權(quán)資本賬面值；I＝債務(wù)的利息支出／負(fù)債的賬面值；t=普通收益所得稅稅率。

此時(shí)，資產(chǎn)賬面值＝債務(wù)賬面值＋股權(quán)資本賬面值。

使用ROE的這一擴(kuò)展形式，收益增長(zhǎng)率可以寫為：

g=b×{ROA+D/E（ROA-I[1-t]）}

這一公式的優(yōu)點(diǎn)是它清楚地表示出了財(cái)務(wù)杠桿比率的變化對(duì)增長(zhǎng)率的影響。它是分析企業(yè)財(cái)務(wù)重組對(duì)增長(zhǎng)率和企業(yè)價(jià)值影響的一種有效方法。

3、資產(chǎn)收益率、邊際利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

如果資產(chǎn)收益率和邊際利潤(rùn)率、銷售收入有關(guān)，則對(duì)它的分析可以再進(jìn)一步。

ROA=EBIT（1-t）/ 總資產(chǎn)

=EBIT[1-t]/銷售收入×（銷售收/總資產(chǎn)）

=利息前邊際利潤(rùn)率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

資產(chǎn)收益率是利息前邊際利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的正比例函數(shù)。然而這兩個(gè)變量之間又存在著有趣的關(guān)系，對(duì)這兩個(gè)變量進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)：增加邊際利潤(rùn)率通常會(huì)降低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，而降低邊際利潤(rùn)率將增加資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。變化的凈影響將取決于產(chǎn)品的需求彈性。增長(zhǎng)率公式的這一擴(kuò)展形式考慮了公司策略與公司價(jià)值的聯(lián)系。

4、產(chǎn)品線分析

分析人員常常被指責(zé)只關(guān)注于公司整體的總量指標(biāo)，而忽視了公司內(nèi)單獨(dú)產(chǎn)品線的贏利能力的變化趨勢(shì)。這樣，對(duì)于一家擁有已老化的產(chǎn)品線組合的公司，從歷史增長(zhǎng)率和當(dāng)前贏利能力看，公司的經(jīng)營(yíng)狀況良好，但它卻不可能在將來(lái)保持這一增長(zhǎng)率。通過(guò)考察公司每條產(chǎn)品線分別處于產(chǎn)品生命周期的哪一階段，我們可以對(duì)公司的預(yù)期增長(zhǎng)率作出更加完整的分析。傳統(tǒng)的產(chǎn)品生命周期分析告訴我們，當(dāng)產(chǎn)品跨越不同的增長(zhǎng)階段，從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向萎縮階段時(shí)，產(chǎn)品的利潤(rùn)率會(huì)隨著階段的不同而發(fā)生系統(tǒng)性的變化。對(duì)個(gè)別產(chǎn)品線的增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)如下：

gjt=b{πjt×tjt-D/E（πjt×tjt-i[1-t]）}

其中：git=產(chǎn)品線j在t年的增長(zhǎng)率；πjt=產(chǎn)品線j在t年的利息前稅后利潤(rùn)率；tjt=產(chǎn)品線j在t年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；D/E=公司的負(fù)債/權(quán)益比率；i=債務(wù)的利率；t=普通所得稅稅率。

二、FCFF和FCFE增長(zhǎng)率的比較

存在財(cái)務(wù)杠桿是FCFF與FCFE增長(zhǎng)不同的根本原因，財(cái)務(wù)杠桿通常使FCFE的增長(zhǎng)率大于FCFF。這一點(diǎn)可以用基本財(cái)務(wù)指標(biāo)增長(zhǎng)率的公式來(lái)證明。每股凈收益的增長(zhǎng)率被定義為：

gEPS=b×（ROA+D/E（ROA-i×[1-t]））

其中：gEPS=每股凈收益的增長(zhǎng)率；b=留存比率=1-紅利支付率；ROA=（凈利潤(rùn)+利息支出×[1-t]）/（債務(wù)的賬面價(jià)值+股東權(quán)益的賬面價(jià)值）；D/E=債務(wù)的賬面價(jià)值/股東權(quán)益的賬面價(jià)值；i=利息支出/債務(wù)的賬面價(jià)值。

只要公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）大于其稅后債務(wù)成本，增大財(cái)務(wù)杠桿比率就能夠增加每股凈收益的增長(zhǎng)率。公司自由現(xiàn)金流（FCFF）是債務(wù)償還前的現(xiàn)金流，所以它不受財(cái)務(wù)杠桿比率的影響。因此，對(duì)于同一家企業(yè)，EBIT的增長(zhǎng)率只是留存比率和總資產(chǎn)收益率（ROA）的函數(shù)，計(jì)算公式如下：

gEPS=b×ROA

在計(jì)算FCFF和FCFE時(shí)，資本性支出、折舊和資本消耗的增長(zhǎng)率應(yīng)保持相等。

圖1 增長(zhǎng)率驅(qū)動(dòng)因素分析

三、驅(qū)動(dòng)因素分析

雖然公司的增長(zhǎng)率可以由歷史數(shù)據(jù)或分析人員的預(yù)測(cè)來(lái)衡量，但它最終是由公司在產(chǎn)品線、邊際利潤(rùn)、杠桿比率和紅利政策等基本方面所作的決策而決定的。

由圖1可以看出，企業(yè)為增加其盈利增長(zhǎng)率，可以按留存收益率、利息前邊際利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分解因素采取相應(yīng)措施，主要有：增加其現(xiàn)行投資資本的贏利水平，提高利息前邊際利潤(rùn)率；加強(qiáng)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力管理來(lái)提高資本的周轉(zhuǎn)率，如果項(xiàng)目（資產(chǎn)）的利息前稅后收益率超過(guò)債務(wù)的稅后利率，則提高財(cái)務(wù)杠桿比率將導(dǎo)致更高的股權(quán)資本收益率，進(jìn)而導(dǎo)致更高的盈利增長(zhǎng)率。

四、相關(guān)分析的政策建議

1、在提高利息前邊際利潤(rùn)率上，首先要尋找提高經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的途徑

如通過(guò)提高售價(jià)，或削減成本來(lái)增加邊際利潤(rùn)；要求業(yè)務(wù)單位削減銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及輔助費(fèi)用；降低存貨及應(yīng)收賬款水平，加快資金周轉(zhuǎn)，提高銷售利潤(rùn)率和資本周轉(zhuǎn)率，增加經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。

2、做好企業(yè)各部門的營(yíng)運(yùn)資本管理工作

要把賒銷政策與收賬政策結(jié)合使用。單純提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不一定會(huì)提高企業(yè)的增長(zhǎng)率，要使用科學(xué)的方法來(lái)管理企業(yè)的賒銷政策。

3、合理確定企業(yè)的杠桿比率

在確定企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率時(shí)要考慮到負(fù)債的成本和負(fù)債的抵稅效果，如果項(xiàng)目（資產(chǎn)）的利息前稅后收益率超過(guò)債務(wù)的稅后利率，則可以通過(guò)提高財(cái)務(wù)杠桿比率來(lái)提高股權(quán)資本收益率，進(jìn)而提高盈利增長(zhǎng)率。

4、在年終根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和需要來(lái)確定企業(yè)的留存收益率

盈利增長(zhǎng)率分析要進(jìn)行影響因素的綜合情景分析。確定關(guān)鍵的增長(zhǎng)率影響因素是一個(gè)創(chuàng)造性的過(guò)程，要將影響因素與各項(xiàng)決策相對(duì)應(yīng)，編制有助于決策的影響因素樹(shù)狀圖和因果關(guān)系圖。另外，對(duì)增長(zhǎng)率影響因素也不能孤立地看待，要綜合各種因素對(duì)增長(zhǎng)率的影響，以了解增長(zhǎng)率影響因素的相互關(guān)系，幫助管理者來(lái)分析合理的增長(zhǎng)率。

[1]湯姆·科普蘭等著，郝紹倫等譯：價(jià)值評(píng)估[M].北京：電子工業(yè)出版社，2002.

[2]徐青：西方企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法研究綜述[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2005（7）.

[3]徐淑：對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的幾點(diǎn)認(rèn)識(shí)[J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2005（3）.

[4]康納爾著，張志強(qiáng)、王春香譯：公司價(jià)值評(píng)估：有效評(píng)估與決策的工具[M].北京：華夏出版社，2001.