王茂超　干勝道

摘要:文章以1998年～2008年間增發(fā)過新股的中國(guó)滬深兩市A股上市公司作為考察對(duì)象,對(duì)其基于增發(fā)動(dòng)機(jī)的盈余管理進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明,不論是從全部樣本來看,還是從區(qū)分公開增發(fā)與非公開增發(fā)的部分樣本來看,中國(guó)上市公司在增發(fā)新股的前三年及增發(fā)當(dāng)年均存在顯著異于零的向下盈余管理(調(diào)低利潤(rùn))。這是一種更隱蔽的侵蝕中小股東利益的行為,值得引起廣大投資者的充分關(guān)注。

關(guān)鍵詞:增發(fā)新股;盈余管理;信息不對(duì)稱;利益輸送

一、 研究背景

一般情況下,企業(yè)利潤(rùn)越高,其股價(jià)也越高(Bernard & Thomas,1990;Chaney & Lewis,1995)。因此,公司管理人員為了提高股票發(fā)行價(jià)格,就會(huì)操控報(bào)告盈余,即盈余管理。Haw & Daqing & Woody(1998)對(duì)我國(guó)1994年~1997年間A股上市公司進(jìn)行實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)上市公司的管理者運(yùn)用包括線下項(xiàng)目在內(nèi)的交易事項(xiàng)和應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行盈余管理,以獲得配股資格。陸正飛和魏濤(2006)也發(fā)現(xiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)配股的“門檻”要求使得上市公司管理層有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)在配股前進(jìn)行盈余管理。

那么,增發(fā)新股(簡(jiǎn)稱“增發(fā)”,下同)同樣作為一種股權(quán)再融資方式,我國(guó)上市公司在增發(fā)新股前是否也存在著盈余管理行為呢?本文將通過實(shí)證研究來回答這一問題。

二、 計(jì)量模型與樣本選擇

1. 計(jì)量模型。從國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)來看,在盈余管理實(shí)證研究中,修正Jones模型的運(yùn)用頻率最高。陸建橋(1999)、黃新建(2003)、楊秀艷(2007)結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況,對(duì)修正的Jones模型又作了進(jìn)一步修正,分別在模型中加入了無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的攤銷因素、期間費(fèi)用因素和線下項(xiàng)目①因素。本文在構(gòu)造盈余管理計(jì)量模型時(shí)將綜合考慮他們的觀點(diǎn),并對(duì)模型再作如下進(jìn)一步修正:

(1)將總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)定義為“總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)=凈利潤(rùn)-行業(yè)凈利潤(rùn)現(xiàn)金流量比×經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量”,因?yàn)?①凈利潤(rùn)是權(quán)責(zé)發(fā)生制下的財(cái)務(wù)指標(biāo),而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量是收付實(shí)現(xiàn)制下的財(cái)務(wù)指標(biāo),不同會(huì)計(jì)模式下的財(cái)務(wù)指標(biāo)值之間不宜直接進(jìn)行算術(shù)運(yùn)算;②從構(gòu)成范圍來看,雖然凈利潤(rùn)的來源范圍較經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量的范圍廣,但多數(shù)情況下凈利潤(rùn)往往小于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量②,因此,兩者相減的結(jié)果多數(shù)是“負(fù)”值。這樣,用“負(fù)”的因變量參與對(duì)非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的回歸過程,將顯得不合邏輯;

(2)用“營(yíng)業(yè)收入”代替“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”,原因是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)經(jīng)營(yíng)日益多元化,很難劃清主營(yíng)業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)的界線③;

(3)所有數(shù)據(jù)均采用賬面原始值,不再計(jì)算變動(dòng)額(比如營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額、應(yīng)收賬款變動(dòng)額),因?yàn)?①與非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)相聯(lián)系的是營(yíng)業(yè)收入總額、應(yīng)收賬款余額,而不僅僅是其變動(dòng)部分;②用變動(dòng)額進(jìn)行回歸,其隱含的假設(shè)前提是 “基期沒有進(jìn)行盈余管理”,這顯然不符合實(shí)際情況;③在Jones模型以及修正Jones模型中,衡量固定資產(chǎn)折舊對(duì)非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的影響時(shí),使用的也是固定資產(chǎn)原值,而不是折舊變動(dòng)額。

基于上述思考,本文的盈余管理計(jì)量模型如下:

第一步:計(jì)算總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)

TAi,t=NIi,t-NICFORt×CFOi,t

其中:TAi,t表示i企業(yè)第t年總應(yīng)計(jì)利潤(rùn);NIi,t表示i企業(yè)第t年凈利潤(rùn);NICFORt表示i企業(yè)所屬行業(yè)第t年凈利潤(rùn)現(xiàn)金流量比④;CFOi,t表示i企業(yè)第t年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量。

第二步:計(jì)算操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。

DACi,t=■-(?茁0■+?茁1■+?茁2■+?茁3■+?茁4■+?茁5■)

其中:DACi,t表示i企業(yè)第t年操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn);Ai,t-1表示i企業(yè)第(t-1)年年末總資產(chǎn);REVi,t表示i企業(yè)第t年?duì)I業(yè)收入;RECi,t表示i企業(yè)第t年年末應(yīng)收賬款余額;PPEIAi,t表示i企業(yè)第t年非流動(dòng)資產(chǎn)之和;EXPi,t表示i企業(yè)第t年管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用及銷售費(fèi)用之和;INVTi,t表示i企業(yè)第t年投資收益;NONSUBi,t表示i企業(yè)第t年?duì)I業(yè)外收支凈額和補(bǔ)貼收入之和;?茁i(i=0,1,…,5)為系數(shù)⑤。

2. 樣本選擇。(1)用于計(jì)量盈余管理程度的研究樣本

由于我國(guó)A股上市公司增發(fā)新股始于1998年,并且金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)特性有別于一般上市公司,而綜合類上市公司的行業(yè)特性又過于模糊。因此,本文將以1998年～2008年間進(jìn)行過增發(fā)新股的非金融保險(xiǎn)業(yè)且非綜合類A股上市公司作為計(jì)量盈余管理程度的研究樣本。

(2)用于估計(jì)參數(shù)?茁(i=0,1,…,5)的回歸樣本。目前關(guān)于回歸樣本的選擇方法有兩種,一是使用本企業(yè)的時(shí)間序列數(shù)據(jù);二是使用同行業(yè)同年度的截面數(shù)據(jù)。本文為了擴(kuò)大回歸樣本規(guī)模,提高回歸參數(shù)值的精度,采用面板數(shù)據(jù)(Panel Data)作為回歸樣本。具體選擇過程如下(假設(shè)要檢驗(yàn)i企業(yè)第t年的盈余管理程度):

第一步:選取與i企業(yè)同行業(yè)的所有上市公司在[t-3,t]年間的所有年度數(shù)據(jù);

第二步:剔除在[t-3,t]年間內(nèi)可能存在盈余管理行為(主要包括股權(quán)融資、企業(yè)并購(gòu)和資產(chǎn)重組)的上市公司年度數(shù)據(jù);

第三步:剔除經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量為“負(fù)”的上市公司年度數(shù)據(jù),因?yàn)檫@類上市公司的經(jīng)營(yíng)情況不正常,不宜用作回歸樣本;

第四步:剔除數(shù)據(jù)不全的年度數(shù)據(jù)。

本文所有數(shù)據(jù)均來自于CCER、CSMAR和RESSET相關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù);數(shù)據(jù)處理軟件為SPSS11.5和EXCEL2003。

三、 實(shí)證結(jié)果與分析

1. 非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)回歸方程的擬合優(yōu)度。運(yùn)用前文所述回歸樣本對(duì)非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)方程進(jìn)行回歸,我們共得到在10%水平上具有顯著性的46⑥個(gè)分行業(yè)分年度回歸方程。具體情況如表1所示。

從表1可以看出,經(jīng)本文改進(jìn)后的回歸方程解釋能力(調(diào)整R2)平均值達(dá)到41%,遠(yuǎn)高于國(guó)際上10%的平均解釋能力,也高于黃新建(2003)所提出的新應(yīng)計(jì)利潤(rùn)模型12.9%的解釋能力。這將有助于提高本文后續(xù)研究結(jié)果的精確度。

2. 增發(fā)新股前的盈余管理程度。表2的實(shí)證數(shù)據(jù)表明,從全部樣本來看,(1)我國(guó)上市公司在增發(fā)新股的前三年及增發(fā)當(dāng)年均存在盈余管理行為,調(diào)低利潤(rùn)(即向下盈余管理)是其顯著特征,這四年中向下盈余管理的程度依次為上年末資產(chǎn)總額的19.54%、19.79%、21.05%和17.66%,并且均在1%的水平上顯著異于零;(2)上市公司在增發(fā)新股前存在持續(xù)調(diào)低利潤(rùn)的現(xiàn)象,且越接近增發(fā)時(shí)間,其向下盈余管理的程度越高,但在增發(fā)當(dāng)年向下盈余管理程度有較大幅度反彈,我們認(rèn)為這可能與監(jiān)管部門對(duì)增發(fā)當(dāng)年的業(yè)績(jī)要求和上市公司為了迎合證券分析師關(guān)于增發(fā)當(dāng)年的市場(chǎng)預(yù)期有關(guān)。

由于增發(fā)新股有公開增發(fā)新股和非公開增發(fā)新股兩種具體方式,并且從實(shí)踐情況來看,增發(fā)公司對(duì)這兩種增發(fā)方式表現(xiàn)出了階段性偏好⑦。因此,我們分別對(duì)這兩種具體增發(fā)方式下的盈余管理程度進(jìn)行了研究,并對(duì)兩者之間的均值差異進(jìn)行了兩獨(dú)立樣本t檢驗(yàn),具體情況如表3所示。

從表3可以看出,(1)與全部樣本的檢驗(yàn)結(jié)果一樣,不論是公開增發(fā)新股還是非公開增發(fā)新股,增發(fā)公司在增發(fā)前三年及增發(fā)當(dāng)年均存在向下盈余管理行為,并且在1%的水平上顯著異于零;(2)從第(t-3)年到第t年,公開增發(fā)的向下盈余管理程度均弱于非公開增發(fā)的向下盈余管理程度,兩者的均值差依次為0.023 7、0.088 9、0.080 2和0.034 6;(3)兩種增發(fā)方式下的盈余管理程度總體方差不存在顯著差異(F統(tǒng)計(jì)量的概率P值在10%的水平上均不顯著);(4)兩種增發(fā)方式下的盈余管理程度的均值在第(t-2)年和第(t-1)年存在顯著差異(5%的顯著水平上)。

3. 對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析。現(xiàn)有研究文獻(xiàn)表明,盈余管理更多地表現(xiàn)為將利潤(rùn)調(diào)高(向上盈余管理)而不是調(diào)低。為什么本文的實(shí)證結(jié)果卻與此相反呢?

我們認(rèn)為,信息不對(duì)稱理論可以較好地解釋這一現(xiàn)象。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為,有關(guān)交易的信息在交易雙方之間的分布是不對(duì)稱的,雙方中一方處于信息優(yōu)勢(shì)地位(占有較多信息),而另一方處于信息劣勢(shì)地位(占有較少信息)。當(dāng)雙方利益發(fā)生沖突時(shí),信息優(yōu)勢(shì)方就有可能為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而憑借自己的信息優(yōu)勢(shì)作出不利于信息劣勢(shì)方的行為選擇。

由于歷史的原因,我國(guó)絕大多數(shù)上市公司都是由國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組建而成的。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中處于“一股獨(dú)大”的控股地位,并且在上市公司的日常經(jīng)營(yíng)中表現(xiàn)出“一言堂”和“一手遮天”的行為特征?？梢?大股東(國(guó)有企業(yè)集團(tuán))相對(duì)于中小股東來說處于絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)地位。為了分享上市“成果”,實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體發(fā)展,大股東就會(huì)利用自己的權(quán)利優(yōu)勢(shì)迫使上市公司采取“圈錢”和利益輸送行為。上市公司也不得不為之。

在配股融資方式下,由于認(rèn)股權(quán)僅限于原有股東,因此輸送利益的唯一路徑就是“從資本市場(chǎng)圈錢→與關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行交易”。圈錢數(shù)量越多,向關(guān)聯(lián)方輸送的利益也才越多。通過向上盈余管理不但可以抬高股價(jià)和保證股票認(rèn)購(gòu)率,以盡可能多地“圈錢”,而且大股東持有的股票還會(huì)由于股價(jià)升高而增值,在以后的股票轉(zhuǎn)讓中還可實(shí)現(xiàn)“二次圈錢”?？梢?調(diào)高利潤(rùn)是配股融資方式下實(shí)現(xiàn)利益輸送的必然選擇。

在增發(fā)新股融資方式下,一方面,由于新股認(rèn)購(gòu)權(quán)不再局限于原有股東,從而使“關(guān)聯(lián)企業(yè)低價(jià)認(rèn)購(gòu)上市公司股票→抬高股價(jià)后再高價(jià)售出股票”成為上市公司實(shí)現(xiàn)利益輸送的又一可選路徑;另一方面,由于在增發(fā)中引入了機(jī)構(gòu)投資者,大股東的信息優(yōu)勢(shì)地位大大削弱⑧,這又使得通過向上盈余管理來實(shí)現(xiàn)圈錢的效果大打折扣;再者,2005年股權(quán)分置改革完成后,大股東持有的股票數(shù)量大幅減少,使得向上盈余管理所能帶來的股票溢價(jià)收入也大幅減少?；谏鲜鋈矫娴脑?大股東更樂于選擇“關(guān)聯(lián)企業(yè)低價(jià)認(rèn)購(gòu)上市公司股票→抬高股價(jià)后再高價(jià)售出股票”的方式實(shí)現(xiàn)利益輸送。可見,調(diào)低利潤(rùn)是增發(fā)融資方式下實(shí)現(xiàn)利益輸送的最佳選擇。

另外,從公開增發(fā)新股與非公開增發(fā)新股的比較來看,在非公開增發(fā)方式下,只有機(jī)構(gòu)投資者才有資格認(rèn)購(gòu)新股,而且機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不得超過10家,這就有利于上市公司管理層在排除非關(guān)聯(lián)方后以引入戰(zhàn)略投資者或者進(jìn)行資產(chǎn)重組的名義,向關(guān)聯(lián)方輸送利益。由此,非公開增發(fā)方式下的向下盈余管理程度強(qiáng)于公開增發(fā)方式下的盈余管理程度也就不足為奇了。

四、 結(jié)論

本文以1998年～2008年間在我國(guó)滬深兩市增發(fā)過新股的A股上市公司作為考察對(duì)象,對(duì)其基于增發(fā)動(dòng)機(jī)的盈余管理程度進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明,不論是從全部樣本來看,還是從區(qū)分公開增發(fā)與非公開增發(fā)的部分樣本來看,我國(guó)上市公司在增發(fā)新股前三年及增發(fā)當(dāng)年均存在顯著異于零(1%的顯著水平上)的向下盈余管理行為,并且公開增發(fā)與非公開增發(fā)的盈余管理程度均值在第(t-2)年和第(t-1)年有顯著差異(5%的顯著水平上)。

基于實(shí)證結(jié)果,我們認(rèn)為上市公司在增發(fā)新股前進(jìn)行的向下盈余管理是一種更隱蔽的侵蝕中小股東利益的行為,它們借引進(jìn)戰(zhàn)略投資者或者進(jìn)行資產(chǎn)重組之名,行向關(guān)聯(lián)企業(yè)輸送利益之實(shí)。這值得引起廣大投資者的充分關(guān)注。

注釋:

①2007年起實(shí)施的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)原屬于舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系下的線下項(xiàng)目有所調(diào)整,主要包括:將“補(bǔ)貼收入”并入“營(yíng)業(yè)外收入”科目;將“投資收益”納入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的核算范疇(即線上項(xiàng)目)。

②我們根據(jù)CCER提供的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù),統(tǒng)計(jì)得出“凈利潤(rùn)-經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量”為負(fù)的公司大約占上市公司全體的61%。

③我國(guó)2007年起實(shí)施的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也不再要求在填制利潤(rùn)表時(shí)單獨(dú)列示主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、其他業(yè)務(wù)收入與其他業(yè)務(wù)成本。

④行業(yè)凈利潤(rùn)現(xiàn)金流量比=該行業(yè)所有非虧損上市公司的凈利潤(rùn)之和÷該行業(yè)所有非虧損上市公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量之和。

⑤?茁i可通過下式回歸求得■=?茁0■+?茁1■+?茁2■+?茁3■+?茁4■+?茁5■+?著i,t其中:?著i,t為回歸殘差項(xiàng)。

⑥傳播文化業(yè)回歸樣本數(shù)不符合大樣本要求(不足30個(gè)),本文未予回歸;建筑業(yè)各年度回歸方程及采掘業(yè)2001年度回歸方程在10%水平上均不顯著,本文也予以剔除。

⑦2006年以前偏好于公開增發(fā)新股,2006年及以后偏好于非公開增發(fā)新股。

⑧機(jī)構(gòu)投資者資金實(shí)力雄厚,并且通常都擁有一批經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)人才,信息渠道非常廣泛,有的還甚至與相關(guān)部門和機(jī)構(gòu)建有特殊關(guān)系,可以較早得到部分“內(nèi)幕消息”。因此,在有機(jī)構(gòu)投資者參與的股權(quán)認(rèn)購(gòu)中,上市公司向上盈余管理的行為將受到較大限制。

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基金項(xiàng)目:國(guó)家自然科學(xué)基金(70672013);教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃(NCET-08-0384)。

作者簡(jiǎn)介:干勝道,四川大學(xué)工商管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師;王茂超,四川大學(xué)工商管理學(xué)院博士生。

收稿日期:2009-09-22。