摘要:市盈率指標是公司價值評估最常用指標之一。然而，隨著以新經(jīng)濟為主體企業(yè)組織形式的出現(xiàn)，傳統(tǒng)市盈率指標在評估技術(shù)性公司價值時存在著明顯不足。通過對傳統(tǒng)市盈率指標的改進，衍生出來的新市盈率指標體系，更好地適應(yīng)了技術(shù)性公司價值評估的需要。

關(guān)鍵詞:市盈率指標 技術(shù)性公司 價值評估

中圖分類號:F830.31 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2010)05-043-02

今天我們正處于新技術(shù)快速發(fā)展的時代，特別是在信息、計算機、通信等領(lǐng)域。技術(shù)變革和創(chuàng)新拓展了公司的性質(zhì)，技術(shù)性公司便出現(xiàn)在人們的視野。那么什么是技術(shù)性公司呢?技術(shù)性公司是指提供技術(shù)性產(chǎn)品和通過網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)提供產(chǎn)品或服務(wù)的公司。國內(nèi)外的許多人把以信息、網(wǎng)絡(luò)業(yè)為代表的所謂“新科技產(chǎn)業(yè)”或“科技板塊”稱為“新經(jīng)濟”，而把其他所謂的“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”稱為“舊經(jīng)濟”。這種以“新經(jīng)濟”為主體的企業(yè)組織形式就是技術(shù)性公司。技術(shù)性公司大體上可以分為兩類，一類是以提供計算機、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的硬件和軟件為主的公司，如微軟和思科公司;一類是通過網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)提供產(chǎn)品或服務(wù)的公司，這些公司又進一步分為兩類:為最終消費者服務(wù)如在線銷售的零售企業(yè)亞馬遜和為其他企業(yè)服務(wù)的即人們所熟知的B2B公司。在新的經(jīng)濟環(huán)境中，對于技術(shù)性公司價值評估是否還能繼續(xù)使用原有的評估體系?是否還需要新的評估指標?這一問題已引起許多理論工作者和業(yè)界所關(guān)注。

一、傳統(tǒng)市盈率指標在技術(shù)性公司價值評估中應(yīng)用的局限性

公司價值評估的方法有許多種，其中應(yīng)用最多的價值評估方法就是市盈率指標。之所以市盈率指標被業(yè)界和廣大的投資者廣泛運用，其原因不僅是市盈率指標在計算上具有簡便的優(yōu)點，而且市盈率指標綜合了投資的成本與收益兩個方面，可以全面地反映股市發(fā)展的全貌，因而在公司價值評估分析中具有重要參考價值。一般來說，市盈率指標數(shù)值越高，公司的價值就越大。市盈率指標不僅可以反映股票的投資收益，而且可以顯示投資價值。

盡管市盈率指標在其價值評估中有其一定的優(yōu)越性，但是，該指標在評價技術(shù)性公司的價值時卻有其一定的不足之處。因為，如果把市盈率指標用于初創(chuàng)的技術(shù)性公司，很可能就無法來正確評估公司的價值。因為這些初創(chuàng)技術(shù)性公司的盈余多為負數(shù)，而國內(nèi)外上市公司在計算市盈率指標時，僅計算上一年度末每股收益大于零并且收盤價大于零的情況，對于市盈率指標為負數(shù)的情況，是不對外報告的，即使對外報告也是毫無意義的。所以，傳統(tǒng)市盈率指標在對技術(shù)性公司，特別是對初創(chuàng)技術(shù)性公司價值評估是具有一定局限性的。

二、運用市盈率指標評估技術(shù)性公司價值的新視野

實踐已證明傳統(tǒng)市盈率指標在評估技術(shù)性公司特別是初創(chuàng)技術(shù)性公司價值時的不足之處，只有對傳統(tǒng)市盈率指標加以改進，才能更好地用以評估技術(shù)性公司的價值。以下四種市盈率指標是對傳統(tǒng)市盈率指標加以改進而衍生出來的新市盈率指標體系。

1.預(yù)期盈余市盈率。預(yù)期盈余市盈率，是股票每股市價與未來預(yù)期每股盈余計算的比率。該指標是為了評估當(dāng)前每股盈余為負值的技術(shù)性公司而設(shè)計的。運用該指標時，可以從以下兩種方法中任選一種。第一種方法是，首先使用未來五年的預(yù)期每股盈余估計所有可比公司的PE比率，然后進行比較。預(yù)期盈余市盈率(市場價格與未來盈余之比)低則意味著價值被低估。第二種方法是，通過將預(yù)期盈余乘以行業(yè)平均市盈率來計算出當(dāng)前負盈余公司未來股票的目標價格，然后將這一未來的股票目標價格折現(xiàn)為現(xiàn)值，即為該負盈余公司股票的當(dāng)前價值。

目標價格折現(xiàn)計算公司股票價值的公式為:每股價值=(每股預(yù)期盈余×行業(yè)平均PE)/(1+權(quán)益成本)t。公式中每股預(yù)期盈余一般以未來五年的預(yù)期盈余作為標準，t應(yīng)與分子每股預(yù)期盈余的確定時期數(shù)相一致，行業(yè)平均市盈率PE是預(yù)測當(dāng)期的市盈率。實務(wù)中，由于第二種方法即對通過負盈余公司未來股票目標價格進行折現(xiàn)來估價計算簡便，所以應(yīng)用較為廣泛。

2.含研發(fā)費用的市盈率。技術(shù)性公司一個顯著特點是研發(fā)費用高于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，由于無形資產(chǎn)會計準則規(guī)定公司研發(fā)費用在研究階段應(yīng)該費用化，計入當(dāng)期損益。由于技術(shù)性公司相對于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)一般都會有巨額的研發(fā)支出，技術(shù)性公司的盈余就會被低估，導(dǎo)致技術(shù)性公司PE被高估。即使只在技術(shù)性公司之間比較，具有高額研發(fā)支出的高增長公司也會比同板塊中的研發(fā)支出的穩(wěn)定增長企業(yè)具有比較低的盈余和高的PE比率。

含研發(fā)費用的市盈率計算公式為:含研發(fā)費用的市盈率=權(quán)益市值/(凈收入+研發(fā)支出)。這種方法計算出的PE比率一般會低于通常定義的每股盈余計算出的PE值。

3.含EBITDA的市盈率。含EBITDA的市盈率，是將整個公司的市場價值、凈現(xiàn)金、公司的利息、所得稅、折舊及攤銷前利潤聯(lián)系起來計算的市盈率。

含EBITDA的市盈率=(公司價值-債務(wù)市值-凈現(xiàn)金)/EBITDA

公式中分子將凈現(xiàn)金從公司價值中扣除是因為現(xiàn)金產(chǎn)生的利息收入并不計入EBITDA中，如果不扣除會導(dǎo)致過高估計這一價值與EBITDA的比值。

含EBITDA的市盈率是最近20年受到許多業(yè)界專家歡迎的一個企業(yè)價值評估指標。主要原因有以下幾個方面:⑴具有負的初創(chuàng)技術(shù)性公司通過EBITDA的轉(zhuǎn)換，避免了負值計算和調(diào)整過程中的麻煩，因為大多數(shù)公司的EBITDA是正值。⑵協(xié)調(diào)了不同公司間采取不同折舊政策的差異。由于會計準則對于公司應(yīng)采取的折舊政策具有選擇性，所以，不同公司間選擇折舊政策時會有所差異，從而造成了不同公司間的經(jīng)營收入和凈收入計算口徑不同，而EBITDA正好彌補了這一不足。⑶由于含EBITDA的市盈率在計算過程中體現(xiàn)了公司價值和債前盈余，因此，運用含EBITDA的市盈率更易于在具有不同財務(wù)杠桿的公司間進行比較。

4.銷售收入市盈率。銷售收入市盈率，是證券市價與銷售收入之比。對于初創(chuàng)的技術(shù)性公司既然不能用負市盈率指標來評估其價值，許多人采用市價/銷售收入比率指標。但是，對于初創(chuàng)的技術(shù)性公司，比其他行業(yè)企業(yè)有更高的市盈率和銷售收入乘數(shù)，這主要是由于初創(chuàng)的技術(shù)性公司有高增長的潛力。

三、預(yù)期盈余市盈率之目標價格折現(xiàn)法在技術(shù)性公司中的應(yīng)用

對于從傳統(tǒng)市盈率衍生出以上四種市盈率指標的應(yīng)用，還需要具備一定的前提條件。含研發(fā)費用市盈率指標的計算，需要被預(yù)測公司定期報告真實的研發(fā)費用，目前對上市公司財務(wù)報告還沒有明確提出必須提供研發(fā)費用的規(guī)定，因而，對于獲得數(shù)據(jù)準確的研發(fā)費用還是具有一定的難度;含EBITDA的市盈率，盡管近年來受到許多專家的歡迎，但是，這一指標更適用于籌建期間需要大量基礎(chǔ)投資的公司;銷售收入市盈率指標盡管也不失為評價初創(chuàng)技術(shù)性公司盈余為負值時價值的好指標，但是，初創(chuàng)技術(shù)性公司比其他公司有更高的銷售收入，被認為這種高增長所隱含的風(fēng)險沒有在銷售收入市盈率這個指標中作出合理的估計。

由于上述三種市盈率指標應(yīng)用條件的約束，本文僅以預(yù)期盈余市盈率之目標價格折現(xiàn)法為例來說明具體應(yīng)用步驟。

首先，選取樣本。實務(wù)中，樣本選取一是要數(shù)量，二是要以同行業(yè)作為樣本資料。

其次，預(yù)測擬評估公司的未來每股收益。預(yù)測的依據(jù)是擬評估公司以往的每股收益及其增長率資料，同時結(jié)合樣本資料每股收益的平均值來對擬評估公司的預(yù)期每股收益進行預(yù)測。

第三，估計擬評估公司的權(quán)益成本。權(quán)益成本估計依據(jù)參考我國證券管理部門對上市公司融資行為的限制條件，即配股和增發(fā)時要求權(quán)益資本收益率一般以10%作為標準，同時結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境的具體情況來確定。

第四，對擬評估公司股票價值進行估價。

筆者曾經(jīng)以精倫電子(600355)股份有限公司子為例，應(yīng)用預(yù)期盈余市盈率之目標價格折現(xiàn)法對該公司股票價值進行估價。預(yù)測的時間是2007年8月9日，以上年度(2006年報顯示，精倫電子每股收益為-0.02元，據(jù)此計算的市盈率為負數(shù)，所以，不能用傳統(tǒng)的市盈率指標來進行估價)每股收益為基礎(chǔ)，選取15家同行業(yè)上市公司(可比公司)作為樣本來計算目標價格折現(xiàn)法所需要的有關(guān)數(shù)據(jù)資料。通過對樣本數(shù)據(jù)資料的計算與分析，得出行業(yè)平均市盈率(PE)為78.347，行業(yè)平均每股收益為0.144247元。依據(jù)精倫電子以往的每股收益及其增長率資料，同時結(jié)合樣本資料每股收益的平均值對精倫電子的預(yù)期每股收益進行預(yù)測。以0.14元作為精倫電子預(yù)期每股收益，以10%作為精倫電子的權(quán)益成本。

根據(jù)目標價格折現(xiàn)計算公司股票價值的公式，對精倫電子每股價值作出合理估價，經(jīng)過計算，2007年8月9精倫電子每股價值應(yīng)為6.81元。以后又通過對2007年8月10日至10月19日期間的精倫電子股票收盤價跟綜，發(fā)現(xiàn)在這一期間精倫電子股票的收盤價在7元/股～8元/股之間波動，與本文預(yù)測的結(jié)果6.81元/股相比，精倫電子目前每股價值被市場高估。而證券市場根據(jù)綜合宏觀經(jīng)濟、行業(yè)、個股財務(wù)狀況、成長性等因素，計算出當(dāng)時精倫電子的價值合理區(qū)間為3.49~3.86元。說明本文對精倫電子價值預(yù)測的結(jié)果可靠性較高，比較符合實際。

四、應(yīng)用預(yù)期市盈率指標需要注意哪些問題

1.可比公司的范圍與數(shù)量。傳統(tǒng)觀點認為，可比公司應(yīng)該是同一行業(yè)的公司，這種觀點至少是不全面的，正確的觀點是可比公司不一定是同一行業(yè)的公司。因為同一行業(yè)的公司也可能涉及許多行業(yè)的業(yè)務(wù)，也可能具有不同的風(fēng)險和成長潛力。因而，在選定可比公司時，應(yīng)該遵循的原則是公司在未來期間應(yīng)具有相同的風(fēng)險水平、成長潛力和分紅比例。

由于可比公司的選取不受行業(yè)性質(zhì)所限，為了提高預(yù)測結(jié)果的準確性，應(yīng)選取盡量多的可比公司，只有選取了足夠多的可比公司，計算出來的結(jié)果才具有較高的可靠性。

2.行業(yè)平均值選取的時間。如果能夠得到行業(yè)內(nèi)平均值，比如可以得到行業(yè)內(nèi)平均市盈率數(shù)值，指標數(shù)值的時間一定要與預(yù)測期時間相接近或一致，否則就不可用。

3.折現(xiàn)的時間。通常情況下一般以未來的5年作為標準時間，其原因之一是大多數(shù)公司都有一個5年規(guī)劃，對于每股預(yù)期盈余的數(shù)值就容易預(yù)計。需要注意的是，折現(xiàn)時間t的確定一定要與公式中分子的每股預(yù)期盈余的預(yù)計時間相一致。

4.預(yù)測的結(jié)果。運用預(yù)期市盈率指標進行公司股票價值估價，其預(yù)測的結(jié)果并非一成不變，隨著計算因素的改變而動態(tài)改變。

參考文獻:

1.〔美〕阿沃斯·達莫達讓.深入價值評估[M].北京:北京大學(xué)出版社，2005

2.張志強.市盈率與增長率關(guān)系的探討——兼論股票定價的有關(guān)問題[J].財經(jīng)問題研究，2008(1)

3.李曉明.財務(wù)市盈率動態(tài)分析[J].財會通訊，2009(17)

4.盧銳，魏明海.上市公司市盈率影響因素的實證分析[J].管理科學(xué)，2005(4)

5.徐明，戎承法.中國股票市盈率間接影響因素分析[J].中國管理科學(xué)，2003(4)

(作者單位:遼寧農(nóng)業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 遼寧營口 115009)

(責(zé)編:若佳)