摘 要:文章在分析現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型基本原理的基礎(chǔ)上，對該模型應(yīng)用中所涉及的預(yù)期增長率計(jì)算方法進(jìn)行了探討。所述預(yù)測方法優(yōu)勢就在于可充分利用已有的會計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)資料，其分析方法易于掌握、便于操作，預(yù)測值可靠性和可信性度高，與企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)狀況結(jié)合緊密。同時(shí)，文章對該預(yù)測方法的推廣使用提出了自己的一些思考和建議，對現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在企業(yè)價(jià)值評估實(shí)際工作中的推廣應(yīng)用有所啟示。

關(guān)鍵詞:企業(yè)價(jià)值評估 現(xiàn)金流量折現(xiàn) 預(yù)期增長率

中圖分類號:F230 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1004-4914(2010)05-154-02

一、引言

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(DiscountedCashFlow，DCF)分析最早是由美國西北大學(xué)的阿爾弗雷德·拉巴波特在其著作《創(chuàng)造股東價(jià)值》(1986年)中首次提出的，其建立的預(yù)測模型為:

CFt=St-1·(1+gt)·Pt·(1-Tt)-(St-St-1)·(Ft+Wt)

式中:CFt——預(yù)測的第t年的自由現(xiàn)金流量;St——年銷售額;gt——銷售額年增長率;Pt——銷售利潤率;Tt——所得稅稅率;Ft——銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資;Wt——銷售額每增加1元所需追加的流動(dòng)資本投資;t——預(yù)測期內(nèi)某一年。

此后，許多學(xué)者不斷對這一模型進(jìn)行研究，逐步使其得到改進(jìn)和完善。目前，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型已成為西方國家企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估所廣泛采用的一種方法。

我國在20世紀(jì)90年代引入該模型，一直以來成為理論界討論的熱點(diǎn)問題。通過廣泛的討論，一方面使該模型的分析思路被大多數(shù)人所接受和認(rèn)可，另一方面又提出了將該模型運(yùn)用于我國實(shí)際所面臨的許多問題，諸如，怎樣將模型中的各個(gè)變量與常用的會計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)相結(jié)合，怎樣對模型中的不確定因素進(jìn)行客觀的分析等等。其中，如何較為合理地確定預(yù)期增長率，從而在企業(yè)歷史現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上推算出未來若干年的現(xiàn)金流量，成為該評估方法實(shí)際應(yīng)用的主要問題之一。本文通過對現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中預(yù)期增長率計(jì)算方法的探討，希望能夠?qū)υ撃Ｐ驮谖覈髽I(yè)價(jià)值評估實(shí)際工作中的推廣應(yīng)用有所啟示。

二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基本原理

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基本原理，是依據(jù)增量現(xiàn)金流量和時(shí)間價(jià)值原則，任何資產(chǎn)(包括企業(yè)或股權(quán))的價(jià)值是其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，都可以使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來估價(jià)，其價(jià)值都是以下三個(gè)變量的函數(shù):

式中:CFt——預(yù)測的第t年的自由現(xiàn)金流量;n——資產(chǎn)的年限;r——包含了預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率。

不同的資產(chǎn)，其現(xiàn)金流量的具體表現(xiàn)形式不同。企業(yè)現(xiàn)金流量一般可分為實(shí)體現(xiàn)金流量、債務(wù)現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量三種形式，需逐一進(jìn)行分析，由于三種形式的現(xiàn)金流量所承受的風(fēng)險(xiǎn)不同，其折現(xiàn)率自然不相同，折現(xiàn)率的確定方法也相應(yīng)有所區(qū)別。因此，與上述三種現(xiàn)金流量相匹配的折現(xiàn)率一般可采用加權(quán)平均資本成本、等風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本三種確定方法。在實(shí)際評估工作中，可以根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量的三種形式和其對應(yīng)的折現(xiàn)率，將上述公式具體化進(jìn)行應(yīng)用。

這樣，運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型需要重點(diǎn)關(guān)注以下四個(gè)方面，即現(xiàn)金流量的分析;折現(xiàn)率的分析;預(yù)期增長率的分析和預(yù)測期的分析。其中，預(yù)期增長率計(jì)算方法的合理選擇成為現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型實(shí)際應(yīng)用中需要分析的主要問題之一。

三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中預(yù)期增長率分析

通常情況下，企業(yè)未來的現(xiàn)金流量是以歷史的現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，通過分析各種相關(guān)報(bào)表項(xiàng)目的歷史數(shù)據(jù)，根據(jù)各項(xiàng)目的增長趨勢預(yù)測未來的增長率，以此為基礎(chǔ)來預(yù)測未來一段時(shí)期的現(xiàn)金流量，因此，增長趨勢、增長率的分析對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測起著重要的作用。企業(yè)增長率可以用很多指標(biāo)進(jìn)行衡量，如銷售增長率、利潤增長率、資產(chǎn)增長率等等，其中銷售增長是企業(yè)最根本的增長動(dòng)力。但是，在實(shí)踐中常常會發(fā)現(xiàn)企業(yè)的銷售增長總是時(shí)快時(shí)慢，甚至一些外部環(huán)境比較穩(wěn)定的企業(yè)也會出現(xiàn)這種現(xiàn)象，這種現(xiàn)象是什么原因造成的呢?這主要是受到由企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策所形成的可持續(xù)增長率的制約，因而，本文作者提出對企業(yè)未來現(xiàn)金流量預(yù)測時(shí)所采用的增長率計(jì)算方法應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的可持續(xù)增長率和銷售增長率兩個(gè)指標(biāo)。

1.可持續(xù)增長率的分析?？沙掷m(xù)增長率是指不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策條件下企業(yè)銷售所能增長的最大比率?？沙掷m(xù)增長率的假設(shè)條件是企業(yè)保持目前的資本結(jié)構(gòu)、股利政策，并且銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持當(dāng)前水平，企業(yè)唯一的外部籌資來源是增加債務(wù)，在滿足假設(shè)條件的情況下，企業(yè)的實(shí)際銷售增長率就等于可持續(xù)增長率?？沙掷m(xù)增長率以某一年末的會計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，其計(jì)算公式為:

從實(shí)體現(xiàn)金流量角度分析，由于實(shí)體現(xiàn)金流量不受融資狀況的影響，或者設(shè)想企業(yè)沒有負(fù)債，因而，對公式可以進(jìn)行如下化簡:

由于，權(quán)益乘數(shù)=1;資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

從股權(quán)現(xiàn)金流量角度分析，根據(jù)杜邦分析模型，

由于，權(quán)益凈利率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)

可持續(xù)增長率的計(jì)算方法提供了合理預(yù)測未來增長率的基本數(shù)據(jù)，因?yàn)?，雖然目標(biāo)企業(yè)某一年的實(shí)際增長率可能高于或低于可持續(xù)增長率，但由于受到企業(yè)經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策的限制，從長期來看企業(yè)的增長率總是受到可持續(xù)增長率的制約。

案例分析:根據(jù)某企業(yè)連續(xù)三年的財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)數(shù)據(jù)可計(jì)算出該企業(yè)近三年的可持續(xù)增長率平均值，這個(gè)均值可作為企業(yè)未來經(jīng)營期內(nèi)預(yù)期增長率的修正參考數(shù)值，數(shù)據(jù)及計(jì)算過程如表1所示。

三年的均值為:

股權(quán)現(xiàn)金流量可持續(xù)增長率=(33.51%+30.16%+17.09%)÷3=26.92%

實(shí)體現(xiàn)金流量可持續(xù)增長率=(6.79%+7.73%+5.58%)÷3=6.7%

2.銷售增長率的分析。銷售增長率的預(yù)測可以從分析歷年的銷售增長數(shù)據(jù)入手，假設(shè)過去的增長率與預(yù)期的未來增長率之間存在著某種聯(lián)系，一般常用的有三種測算方法:算術(shù)平均數(shù)法、幾何平均數(shù)法和線形回歸模型法。

案例分析:某公司是一家制造計(jì)算機(jī)輔助設(shè)計(jì)系統(tǒng)的軟件公司，表2列出了該公司在2003—2009年銷售額和銷售增長率的相關(guān)數(shù)據(jù)。

常用的三種測算方法計(jì)算過程如下:

算術(shù)平均數(shù)=(61.82%+51.69%+41.48%+20.42%+0.43%-14.29%)÷6=26.93%

幾何平均數(shù)=(1.98/0.55)1/6-1=23.80%

線形回歸模型可得到計(jì)算公式:y=0.4586+0.2886x

假設(shè)預(yù)測2010年的銷售額，y=0.4586+0.2886×8=2.77(萬元)

預(yù)測銷售增長率時(shí)，除運(yùn)用上述定量方法計(jì)算外，還應(yīng)綜合考慮企業(yè)未來所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和競爭能力等定性分析因素，對銷售增長率的預(yù)測結(jié)果進(jìn)行修正，得出比較可靠的預(yù)測值。由于企業(yè)銷售的增長可能會導(dǎo)致成本、費(fèi)用的上升，引起企業(yè)的經(jīng)營效率(主要體現(xiàn)為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率)和財(cái)務(wù)政策(主要體現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率和收益留存率)的變動(dòng)，因此，需要將銷售增長率的預(yù)測值與企業(yè)可持續(xù)增長率的數(shù)值相結(jié)合，較為客觀地確定企業(yè)未來銷售增長率的預(yù)測值。

四、思考與建議

采用本文上述所分析的預(yù)測增長率計(jì)算方法，最大的優(yōu)勢就在于可以充分利用已有的會計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)資料，其分析方法易于掌握、便于操作，預(yù)測值可靠性和可信性度高，與企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)狀況結(jié)合緊密。但將該方法運(yùn)用于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的企業(yè)價(jià)值評估工作時(shí)，作者發(fā)現(xiàn)仍存在一些需要深入思考的問題，并提出了自己對這些問題的見解。

(一)改進(jìn)企業(yè)會計(jì)報(bào)告編制方法和披露方式

該方法的數(shù)據(jù)來源是基于被評估企業(yè)真實(shí)可靠的會計(jì)報(bào)告，是在歷年會計(jì)報(bào)告數(shù)據(jù)的分析基礎(chǔ)上，對企業(yè)未來發(fā)展趨勢進(jìn)行預(yù)測，進(jìn)而對企業(yè)價(jià)值做出合理的評估?？梢哉f，會計(jì)報(bào)告數(shù)據(jù)越可靠，被評估企業(yè)價(jià)值評估結(jié)果就越準(zhǔn)確?，F(xiàn)行的會計(jì)報(bào)告體系要滿足上述評估計(jì)算的需要，必須對會計(jì)核算模式進(jìn)行改進(jìn)，但這方面的改進(jìn)工作不論從理論上還是從實(shí)踐上都不是一朝一夕能夠完成的。因此，作者認(rèn)為當(dāng)前可行的會計(jì)報(bào)告改進(jìn)思路是在現(xiàn)行會計(jì)報(bào)告體系的基礎(chǔ)上增加披露的信息量，依據(jù)會計(jì)充分披露原則，一方面要增加會計(jì)報(bào)表附注披露的信息量，即從數(shù)量上、內(nèi)容上增加披露的非財(cái)務(wù)信息;另一方面在會計(jì)報(bào)表中以不同計(jì)量屬性披露財(cái)務(wù)信息，可適當(dāng)增加其他計(jì)量屬性披露財(cái)務(wù)信息，從而增大報(bào)表披露的信息量，滿足現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中預(yù)期增長率計(jì)算的需要。

(二)完善企業(yè)價(jià)值評估相關(guān)制度環(huán)境

目前，我國企業(yè)價(jià)值評估工作急需一套較為完善的法律、規(guī)范或準(zhǔn)則，作為指導(dǎo)其向正確方向發(fā)展的準(zhǔn)繩。在這方面，作者認(rèn)為可在學(xué)習(xí)借鑒國外相關(guān)制度的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國評估工作的實(shí)際情況，在已頒布的《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見(試行)》基礎(chǔ)上，對企業(yè)價(jià)值評估中各種評估方法所涉及的方法選擇、方案制定、操作程序、組織實(shí)施等方面的具體事項(xiàng)，通過操作手則、實(shí)施細(xì)則等多種形式細(xì)化相關(guān)內(nèi)容。譬如，本文所探討的運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估時(shí)，采用何種計(jì)算方法較為合理的確定出預(yù)期增長率，從而在企業(yè)歷史現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上推算出未來若干年的現(xiàn)金流量，進(jìn)而最終評估出企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，就是需要相關(guān)制度明確的其中一個(gè)方面。這樣，有利于使我國的企業(yè)價(jià)值評估工作及早走上規(guī)范化發(fā)展的道路，為企業(yè)價(jià)值評估創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。

[本文為上海市教育發(fā)展基金會資助(Sponsored by Shanghai Educational Development Foundation)課題的階段性研究成果。]

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(作者單位:上海中僑職業(yè)技術(shù)學(xué)院 上海 200000)(責(zé)編:賈偉)