[摘要]歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)本質(zhì)上是歐洲經(jīng)濟(jì)一體化的框架缺陷在金融危機(jī)沖擊下的一次總爆發(fā)。本文就歐債危機(jī)的演進(jìn)路徑進(jìn)行了簡(jiǎn)要的分析與判斷，著重討論了危機(jī)向銀行、非金融私人部門以及美國經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。歐債危機(jī)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)帶來的直接不利影響是有限和可控的，但也無疑給中國經(jīng)濟(jì)的前景增添了很大的不確定性。

[關(guān)鍵詞]主權(quán)債務(wù) 金融危機(jī) 歐洲經(jīng)濟(jì)一體化

[中圖分類號(hào)]F831 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623(2010)04-0026-06

一、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)是國際金融危機(jī)發(fā)展的新階段

自2007年夏天次貸危機(jī)爆發(fā)以來，發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家都普遍采取了貨幣與財(cái)政雙寬松的刺激政策。這在一定時(shí)期內(nèi)有效地抑制了全球經(jīng)濟(jì)的下滑；但與此同時(shí)，由于大規(guī)模舉債，各國政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)大大提高，特別是歐洲一些因人口結(jié)構(gòu)等因素本來就債臺(tái)高筑的國家更是雪上加霜。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)正是在這種特殊的背景下既偶然又必然地爆發(fā)了。

希臘是倒下的第一張多米諾骨牌。直接起因是去年11月希臘新政府上臺(tái)之后，發(fā)現(xiàn)上屆政府掩蓋了真實(shí)的財(cái)政狀況。新政府將財(cái)政赤字由預(yù)期的6％上調(diào)至12.7％，大大超過《穩(wěn)定與增長公約》規(guī)定的3％的上限。消息披露后，惠譽(yù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾與穆迪等信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相繼迅速下調(diào)了希臘主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)。而今年4月27日，標(biāo)準(zhǔn)普爾在希臘政府公布高于預(yù)期的預(yù)算赤字后，更將其債務(wù)評(píng)級(jí)從BBB+降到了BB+，即正常情況下根本得不到融資的垃圾級(jí)。隨后，葡萄牙與西班牙的國債信用也遭到了降級(jí)。同樣財(cái)政狀況不佳的愛爾蘭和意大利也引起了市場(chǎng)的擔(dān)憂。這樣一來，當(dāng)事五國(GIIPS)的融資成本大大增加，一方面，如圖1所示。五國的主權(quán)CDS(即信貸違約掉期。它在一定程度上反映了債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn))自年初以來大幅攀升，并出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。與此同時(shí)，GIIPS五國10年期國債的息差(相對(duì)于德國)也在急劇上升，而尤以希臘為甚(見圖2)。盡管市場(chǎng)在短期內(nèi)，對(duì)歐洲當(dāng)局于今年5月10日推出的7500億歐元的歐洲金融穩(wěn)定基金，給予了積極評(píng)價(jià)，但GIIPS五國的融資成本仍維持在較高水平。

縱觀自2007年開始的國際金融危機(jī)，其第一階段肇始于私營部門的次貸，標(biāo)志性事件是雷曼兄弟的倒閉。現(xiàn)在的歐債問題則可以看作金融危機(jī)的第二階段，即危機(jī)從市場(chǎng)與企業(yè)層面蔓延到政府層面，標(biāo)志性事件就是希臘債務(wù)危機(jī)。從這個(gè)角度來看，持續(xù)了3年之久的國際金融危機(jī)還遠(yuǎn)沒有結(jié)束：它似乎印證了“金融危機(jī)過后，必有財(cái)政危機(jī)”的普遍規(guī)律，至少對(duì)于部分歐洲國家來說的確如此。總之，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)將國際金融危機(jī)推進(jìn)到一個(gè)新階段：即從私營部門的金融危機(jī)推進(jìn)到公共部門的財(cái)政危機(jī)。

二、歐債危機(jī)成因的簡(jiǎn)略分析

關(guān)于歐債危機(jī)的成因，除上述全球金融危機(jī)等外部因素以外，歐洲自身的原因大體可以概括為以下幾點(diǎn)。

第一，一段時(shí)間以來的歐元大幅升值成為后來主權(quán)債務(wù)危機(jī)的誘因。歐元作為世界貨幣在1999年誕生。其兌美元的比價(jià)先從1.01貶值到O，85的低點(diǎn)，而后一路升值到2008年7月的1.58，其間累計(jì)升值達(dá)86％，比起歐元誕生之日也升值了50％多。歐元在這一時(shí)期大幅升值的直接后果，就是歐債受到投資人的歡迎，相應(yīng)的舉債成本也變得十分低廉。像高盛等投行，就曾幫助希臘政府做假賬，美化財(cái)政狀況，以便利舉債。而自歐債危機(jī)爆發(fā)以來，由于市場(chǎng)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂加劇，歐元又大幅貶值。其兌美元的比價(jià)一度下跌至2010年6月份的1.20附近，為近4年來的最低點(diǎn)(見圖3)。

第二，歐元區(qū)雖有統(tǒng)一的央行與貨幣政策，但沒有統(tǒng)一的財(cái)政政策。這種制度架構(gòu)上的“先天不足”為危機(jī)的產(chǎn)生埋下了種子。當(dāng)某些成員國遇到外部沖擊時(shí)(如金融海嘯)，它們難以根據(jù)自身的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展水平等特點(diǎn)，制定相應(yīng)的貨幣政策。比如，當(dāng)希臘遇到問題時(shí)，對(duì)外不能通過貨幣貶值來刺激出口，對(duì)內(nèi)不能通過貨幣擴(kuò)張來削減政府債務(wù)。加之歐元區(qū)各成員國多年來對(duì)《穩(wěn)定與增長公約》關(guān)于政府財(cái)政的規(guī)定幾乎置若罔間，致使各國債臺(tái)高筑，積重難返。

第三，長期以來，歐洲央行一直奉行較為保守的貨幣政策。盡管自債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來，歐洲央行開始購買歐元債卷。并維持自去年5月以來的1％的市場(chǎng)指導(dǎo)利率，但是其目標(biāo)通貨膨脹率始終鎖定在2％以下。這種在危機(jī)時(shí)刻對(duì)物價(jià)水平穩(wěn)定性的追求，在一定程度上抑制了歐元區(qū)的消費(fèi)與投資，給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成不利影響。

第四，近年來，歐洲銀行業(yè)的信貸擴(kuò)張事實(shí)上也很瘋狂，致使其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)急劇增加。這特別表現(xiàn)在其杠桿乘數(shù)(即總資產(chǎn)與核心資本之比)甚至超過受次貸沖擊的美國同行(見圖4)。盡管歐盟今年7月23日公布的壓力測(cè)試顯示，在91家受測(cè)的歐洲銀行中，只有7家未能達(dá)標(biāo)(結(jié)果詳見CEBS(2010)。但由于測(cè)試未將備受矚目的GIIPS國家主權(quán)債務(wù)違約考慮在內(nèi)，并且最低核心資本率(tier-I capitalratio)的設(shè)定也較為寬松，該結(jié)果遠(yuǎn)未消除市場(chǎng)對(duì)歐債危機(jī)向歐洲銀行業(yè)蔓延的擔(dān)憂。

最后，歐洲人口老齡化，勞動(dòng)力市場(chǎng)缺乏靈活性，以及過度慷慨的福利制度，極大地抑制了歐元區(qū)競(jìng)爭(zhēng)力的提升，并導(dǎo)致了長期的結(jié)構(gòu)性低增長、高失業(yè)。事實(shí)上，即使在全球金融危機(jī)到來之前，歐元區(qū)在經(jīng)濟(jì)增長率和失業(yè)率等指標(biāo)上也明顯遜于美國。這是歐洲政府債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇的根本原因。

三、歐債危機(jī)的演進(jìn)路徑

(一)歐債危機(jī)向歐洲銀行業(yè)的傳導(dǎo)

歐債危機(jī)導(dǎo)致的國債貶值，使深陷其中的歐洲銀行的資產(chǎn)質(zhì)量大幅下降。同時(shí)，政府與銀行的緊密聯(lián)系，使得二者的融資成本呈現(xiàn)出顯著的正向關(guān)聯(lián)(見圖5)。這為財(cái)政危機(jī)向銀行業(yè)的擴(kuò)散埋下隱患。

來自國際清算銀行(BIS)的數(shù)據(jù)顯示(見BIS(2010)，截至2009年底，盡管歐元區(qū)銀行針對(duì)西班牙、愛爾蘭、葡萄牙和希臘等國的公共部門的直接風(fēng)險(xiǎn)敝口不大，只有2540億美元，約占(歐元區(qū)銀行)全部敞口的16％。但由于其在地區(qū)分布上高度集中，并且主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有可能危及規(guī)模龐大的私人部門債務(wù)，所以歐洲銀行業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

如圖6所示，總部設(shè)在歐元區(qū)的銀行對(duì)西班牙、愛爾蘭、葡萄牙和希臘的整體風(fēng)險(xiǎn)敞口占所有銀行的62％。其對(duì)以上4國的風(fēng)險(xiǎn)敞口分別是7270億、4020億、2440億及2060億美元。其中法國與德國最為嚴(yán)重：它們的總體風(fēng)險(xiǎn)敞口分別為4930億和4650億美元(其中政府債務(wù)分別為1060億和680億美元)，占到整個(gè)歐元區(qū)銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口的61％。除法德外，英國也有很大風(fēng)險(xiǎn)敞口?？偛吭O(shè)在英國的銀行對(duì)愛爾蘭的風(fēng)險(xiǎn)敞口達(dá)2300億美元，其中一半以上(1280億)是對(duì)非銀行私營部門。英國銀行對(duì)西班牙的風(fēng)險(xiǎn)敞口也達(dá)到1400億美元，主要是對(duì)非銀行私營部門(790億)。如此巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口集中于作為歐洲經(jīng)濟(jì)火車頭的法、德、英等國，不僅直接給這些國家的銀行業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)，更會(huì)將這種風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到其它歐洲國家。

(二)歐債危機(jī)向非金融私營部門的傳導(dǎo)

歐債危機(jī)不僅威脅歐洲銀行業(yè)，還會(huì)向非金融部門傳導(dǎo)，波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

第一，債務(wù)危機(jī)直接導(dǎo)致歐元區(qū)政府債券收益率攀升，融資成本大幅上升。而企業(yè)債券和CDS價(jià)格的制定，經(jīng)常把國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)(riSk-free)的收益率參考。所以后者的提高，直接導(dǎo)致企業(yè)在債券市場(chǎng)的融資成本提高。

第二，主權(quán)債務(wù)的信用危機(jī)會(huì)傳導(dǎo)到市場(chǎng)，給整個(gè)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行蒙上陰影。在該國從事主要業(yè)務(wù)的企業(yè)的信用評(píng)級(jí)也將受到拖累，致使其融資成本提高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因之受損。

最后，政府的財(cái)政惡化，使政府的融資需求提高，進(jìn)而有可能在資本市場(chǎng)對(duì)私人部門產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，大大抑制民間投資，減緩經(jīng)濟(jì)增長。

(三)歐債危機(jī)向美國經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)

歐債危機(jī)顯然不僅僅是歐元區(qū)的事，它還會(huì)影響到歐洲以外的經(jīng)濟(jì)體，我們特別關(guān)注的是歐債危機(jī)對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)的影響。歐債危機(jī)影響美國經(jīng)濟(jì)的主要渠道有兩個(gè)：雙邊貿(mào)易和美國銀行業(yè)對(duì)歐債的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

第一，此次危機(jī)給美國對(duì)歐出口造成不利影響。受債務(wù)危機(jī)拖累，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，對(duì)外需求降低。加之自今年年初以來，歐元對(duì)美元已累計(jì)貶值15％以上。這兩個(gè)因素的疊加必然使美國對(duì)歐出口銳減。但是，考慮到美國對(duì)歐元區(qū)常年保持逆差，而其中出口只占美國GDP的1％左右’，這種負(fù)面因素對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長的影響十分有限。事實(shí)上，根據(jù)經(jīng)合組織(OECD)的一項(xiàng)研究，在其它條件不變的情況下，歐元貶值10％，只會(huì)在次年使美國GDP下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)(見Karine Herve eta1.(2010))。此外，對(duì)比世界銀行與國際貨幣基金組織在歐債危機(jī)期間發(fā)布的兩次世界經(jīng)濟(jì)展望(見表1、表2)，美國2010和201 1年經(jīng)濟(jì)增長率的預(yù)期均被調(diào)高。這充分表明兩個(gè)權(quán)威機(jī)構(gòu)在歐債危機(jī)的背景下，仍對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景保持樂觀。

第二，盡管歐債危機(jī)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的整體影響十分有限，但給涉入其中的美國銀行帶來巨大的違約風(fēng)險(xiǎn)，大大降低了其資產(chǎn)質(zhì)量。據(jù)巴克萊資本(BarclayScapi tal)在今年2月10日公布的報(bào)告，美國73家大型銀行對(duì)愛爾蘭、西班牙、希臘和葡萄牙的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口共計(jì)1760億美元，但多數(shù)交易已受擔(dān)保(如回購協(xié)議)，因此風(fēng)險(xiǎn)有限，且只占美國各大銀行全部海外敞口的5％左右。

但是，具體到深陷歐債的少數(shù)美國大型投資銀行，形勢(shì)卻異常嚴(yán)峻。如摩根大通在GIIPS五國的風(fēng)險(xiǎn)敞口為363億美元，約為其核心資本的28％。而摩根士丹利在五國的風(fēng)險(xiǎn)敞口為324億美元，占其核心資本的比重高達(dá)69％。市場(chǎng)不僅對(duì)這些當(dāng)事者的資本結(jié)構(gòu)擔(dān)憂，更對(duì)可能出現(xiàn)在美國銀行業(yè)的多米諾骨牌效應(yīng)感到恐慌。事實(shí)上，自今年4月以來，隨著歐債危機(jī)影響的逐漸發(fā)酵，以上兩家公司的股價(jià)在一個(gè)季度內(nèi)下跌了近20％。受其拖累，同期的道瓊斯指數(shù)也出現(xiàn)寬幅波動(dòng)，并結(jié)束了近一年來的上漲行情，在一個(gè)季度內(nèi)下跌了10％以上。這在一定程度上反映了市場(chǎng)的憂慮正在從銀行業(yè)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散。

綜合上述分析，就目前的情勢(shì)來看，雖然歐洲債務(wù)危機(jī)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的直接影響較小或尚未完全顯現(xiàn)，但是由此引起的市場(chǎng)信心匱乏，將給美國經(jīng)濟(jì)帶來更多的不確定性。

四、歐債危機(jī)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響

(一)歐債危機(jī)對(duì)外需的沖擊

由于我國政府和金融部門對(duì)歐債的直接涉入不深，本次危機(jī)對(duì)我國最直接的影響就是外需下滑，出口受到抑制。由于歐盟是我國第一大貿(mào)易伙伴，對(duì)歐出口約占出口總量的20％，因此這一負(fù)面影響不容忽視。事實(shí)上，自今年年初以來，人民幣兌歐元已累計(jì)升值15％。研究顯示，在其它條件不變的情況下，僅這一匯率因素就會(huì)使對(duì)歐出口減少約10％(見姚枝仲等人(2010)。

此外，歐債危機(jī)給世界經(jīng)濟(jì)蒙上陰影，從而間接地影響中國的對(duì)外貿(mào)易。這種機(jī)制主要表現(xiàn)在危機(jī)對(duì)我國主要貿(mào)易伙伴，如美國、日本的影響?，F(xiàn)在看來，歐元貶值使得美日的出口競(jìng)爭(zhēng)力受到削弱，不利于其經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。但鑒于上文中以美國為例的論述，我們認(rèn)為這種間接影響將十分有限，不會(huì)造成過大的損害。

最后還應(yīng)指出，新興經(jīng)濟(jì)體的快速復(fù)蘇，以及中國與之日益緊密的貿(mào)易聯(lián)系，在一定程度上彌補(bǔ)了我國對(duì)歐出口份額的減少。不過，值得關(guān)注的是，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍然是中國最大的順差來源。海關(guān)總署的數(shù)據(jù)顯示，2010年上半年，我國對(duì)歐盟的貿(mào)易順差達(dá)到620億美元，高于全部順差總額的553億美元。而對(duì)東盟國家的貿(mào)易出現(xiàn)逆差73億美元。對(duì)其它3個(gè)“金磚”國家(即巴西、印度、俄羅斯)的總貿(mào)易量也為逆差14億美元。由此判斷，我國出口的形勢(shì)依然嚴(yán)峻。

(二)歐債危機(jī)對(duì)中國影響的綜合判斷

從短期看，無論是金融渠道還是貿(mào)易渠道，歐債危機(jī)會(huì)給中國乃至世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來阻礙。但綜合各種因素，這種負(fù)面作用是有限的，可控的。正如上文表1、表2所示，世界銀行與國際貨幣基金組織不約而同地提高了對(duì)2010年中國及世界經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期。

但是，必須指出的是，尚在進(jìn)行中的歐債危機(jī)絕非短期問題。未來的潛在風(fēng)險(xiǎn)在于：首先，如果危機(jī)進(jìn)一步傳染，導(dǎo)致其它國家，特別是法德等歐洲核心國家的主權(quán)債務(wù)出現(xiàn)問題，那么債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的敞口會(huì)急劇擴(kuò)大。如果出現(xiàn)政府債務(wù)違約，將使銀行以及其它債權(quán)人因?yàn)槊墒軗p失而連鎖性地違約，甚至破產(chǎn)。其次，在歐債危機(jī)的沖擊下，本已步履蹣跚的歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)更加艱難。這將使銀行對(duì)私人部門的風(fēng)險(xiǎn)敞口也大幅提高。而這兩種風(fēng)險(xiǎn)的相互加強(qiáng)，必然給歐洲乃至世界經(jīng)濟(jì)帶來極大的挑戰(zhàn)。因此，危機(jī)將對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生什么樣的影響，還需要密切觀察，不排除外部形勢(shì)進(jìn)一步惡化的可能。

從中長期看，由于歐盟的政治體制與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等多方面的原因，歐元區(qū)的復(fù)蘇會(huì)相當(dāng)緩慢，甚至出現(xiàn)反復(fù)。這使得我們?cè)诔隹诙嘣约皟?chǔ)備貨幣多元化方面要有新的準(zhǔn)備和舉措。

在出口方面，由于歐元走弱，外需下降等局面有可能持續(xù)相當(dāng)長的時(shí)間，過度倚重對(duì)歐出口將會(huì)給我國經(jīng)濟(jì)的長期走勢(shì)帶來不利影響。因此，中國應(yīng)努力拓展國際市場(chǎng)，特別是新興發(fā)展中國家的市場(chǎng)，以分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)。

在儲(chǔ)備貨幣方面，從全球外匯儲(chǔ)備構(gòu)成來看(見表3)，盡管次貸危機(jī)爆發(fā)以來，美元的比重從2007年一季度的65.3％，下降到今年一季度的61.5％。同期歐兀的占比由25.2％上升到27.2％。但受歐債危機(jī)的影響，國際貨幣基金組織預(yù)測(cè)歐元的占比將小幅下滑?？傮w上講，全球儲(chǔ)備貨幣的存量調(diào)整將是較為緩慢的過程，短期內(nèi)歐元作為第二儲(chǔ)備貨幣的地位將不會(huì)動(dòng)搖。因此，中國在儲(chǔ)備貨幣多元化方面，還是以審慎為主，可以做適當(dāng)調(diào)整，但不宜大動(dòng)。