投資者可以建立一個(gè)全球經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)周期二位一體的分析框架，將A股和H股放在更為廣闊的維度來考量

回顧2009年A股市場(chǎng)，投資者發(fā)現(xiàn)，美元指數(shù)的變化突然成了影響市場(chǎng)的重要因素。

這要?dú)w因于A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的特殊性。在中國(guó)GDP中占比僅為4%的金融類企業(yè)，在A股市值中占了30%;石油開采(包含中國(guó)石油、中國(guó)石化)與煤炭開采兩個(gè)行業(yè)在GDP中占比為11%，而在A股市值中占比超過20%。綜合來看，A股市場(chǎng)主要被金融、石油、煤炭三大行業(yè)主宰，這三個(gè)行業(yè)在GDP中的占比僅為15%，而市值約占50%，利潤(rùn)占比超過70%。

這一特殊結(jié)構(gòu)，使得“煤油金”成為左右A股市場(chǎng)的核心力量。

也正因如此，A股市場(chǎng)不僅受制于國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)，而且很大程度上受制于全球流動(dòng)性和商品價(jià)格的變化。A股上市公司多為周期性行業(yè)，這就不難理解美元指數(shù)的變化對(duì)A股市場(chǎng)是多么舉足輕重了。

美元指數(shù)所表明的全球資金的動(dòng)向，首先通過大宗商品價(jià)格波動(dòng)直接傳導(dǎo)到A股的礦業(yè)股;其次，通過H股的金融股間接地影響A股市場(chǎng)。

好的投資策略研究當(dāng)兼顧短中長(zhǎng)期的配置操作，有些投資者主要關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期，有些投資者主要關(guān)注流動(dòng)性，這都是單一的投資邏輯。具體到A股市場(chǎng)，可以從經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)周期兩個(gè)視角來觀察和分析。

美元在資產(chǎn)周期中的現(xiàn)金功能和經(jīng)濟(jì)周期中的本位貨幣功能，使得美元指數(shù)可以反映資產(chǎn)周期和經(jīng)濟(jì)周期的變化，并由此成為我們觀測(cè)全球流動(dòng)性以及資產(chǎn)價(jià)格變化的首要指標(biāo)。

分析美元需要?jiǎng)澐謨蓚€(gè)階段:一是在經(jīng)濟(jì)周期衰退末期與復(fù)蘇前期，美元走勢(shì)變化主要是風(fēng)險(xiǎn)偏好與避險(xiǎn)情緒的博弈;二是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，美元走勢(shì)主要體現(xiàn)本位貨幣功能的變化，其走勢(shì)受購(gòu)買力平價(jià)、利率平價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三者的相對(duì)收益影響。

從1870年以來，尤其是“二戰(zhàn)”后美元成為世界貨幣后，美元主要承載著兩大功能，一、從全球經(jīng)濟(jì)周期角度講的本位貨幣功能;二、從全球資產(chǎn)周期角度講的現(xiàn)金避險(xiǎn)和投機(jī)功能。

從本位貨幣功能上講，美元與全球經(jīng)濟(jì)周期形成互動(dòng)。本位貨幣的穩(wěn)定性往往面臨“特里芬”兩難選擇，即:一方面，隨著其他各國(guó)持有的國(guó)際貨幣增加，要求美國(guó)通過國(guó)際收支逆差來實(shí)現(xiàn)，這就必然會(huì)帶來該貨幣的貶值;另一方面，作為國(guó)際貨幣又必須要求貨幣幣值比較穩(wěn)定，而不能持續(xù)逆差。

美元本位對(duì)于世界經(jīng)濟(jì)的作用可概括為:美元漲，世界經(jīng)濟(jì)收縮;美元跌，貨幣發(fā)行量加大，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張。

1970年以來的歷史經(jīng)驗(yàn)大都符合這一規(guī)律，惟有1994年-2001年是例外，期間世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快，美元也呈上漲態(tài)勢(shì)。究其原因，當(dāng)時(shí)科技進(jìn)步帶來的勞動(dòng)生產(chǎn)率提高，使得美元與世界經(jīng)濟(jì)同向運(yùn)行。美元未來可能會(huì)出現(xiàn)反彈，但真正出現(xiàn)上升趨勢(shì)，還有待于美國(guó)形成較大規(guī)模的新興產(chǎn)業(yè)，如低碳經(jīng)濟(jì)。

美元與資產(chǎn)周期的關(guān)系可以分為五個(gè)階段:

第一階段，信貸開始放松，美元趨于下跌，此時(shí)只有債券市場(chǎng)處于牛市;第二階段，在經(jīng)濟(jì)增速見底后，股票(尤其是新興市場(chǎng)股票)和大宗商品表現(xiàn)出色;第三階段，在物價(jià)水平見底后，其物價(jià)增長(zhǎng)速度低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的恢復(fù)速度，商品中的貴金屬開始凸現(xiàn)吸引力;第四階段，物價(jià)水平的增長(zhǎng)速度超過經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的增長(zhǎng)速度后，貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品、股票(尤其是新興市場(chǎng)股票)越來越有吸引力;第五階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度達(dá)到頂峰后，F(xiàn)ED 開始加息，信貸緊縮，需求下降，通脹回落，沒有一個(gè)市場(chǎng)處于牛市，現(xiàn)金為王。

目前市場(chǎng)處在第三階段與第四階段之間，股票市場(chǎng)有較大吸引力，貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品和基本金屬的機(jī)會(huì)也比較大。

全球美元泛濫是個(gè)老話題，但2010年美元流動(dòng)性對(duì)商品市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的影響機(jī)理，將可能從2009年的美元單邊下跌轉(zhuǎn)換到“美元套息交易”。

美元成為套息貨幣的根本原因在于，美國(guó)為了救助國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持低利率。

目前正處于國(guó)際貨幣體系每30多年就發(fā)生一次的特殊動(dòng)蕩期，其產(chǎn)生的影響將是復(fù)雜而深遠(yuǎn)的。這將對(duì)貴金屬和新興市場(chǎng)的銀行體系形成一定沖擊。

投資者可以建立一個(gè)全球經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)周期二位一體的分析框架，將A股和H股放在更為廣闊的維度來考量。其中，美元是連接二者的惟一紐帶，而且美元體系的變化也將是全球經(jīng)濟(jì)周期和全球資產(chǎn)周期共同變化的結(jié)果，三者之間相互影響并且自我加強(qiáng)?！?/p>

作者為中信證券研究部首席策略師