苑麗娜

一、總論

兼并和收購（M&A）一向是企業(yè)界的顯著特制，如今并購已經(jīng)成為了一種全球現(xiàn)象。事實(shí)上，現(xiàn)在許多交易都是跨國交易，它們要么有助于公司進(jìn)入新的市場，要么促進(jìn)公司進(jìn)行全球性的產(chǎn)業(yè)整合。而受愈演愈烈的全球金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)下滑的影響，怎樣在新一輪的產(chǎn)業(yè)洗牌中生存下來，合并也成了一個(gè)度過危機(jī)的選擇。而對一些公司來說，收購和剝離本身就成了一種公司戰(zhàn)略。

二、價(jià)值創(chuàng)造的收益者是股東

怎樣判斷誰是一項(xiàng)并購活動(dòng)的收益者，這個(gè)問題一直被經(jīng)濟(jì)學(xué)家、政客、媒體和社會(huì)公眾所爭論不休。某些利益團(tuán)體獲得利益的同時(shí)，往往有相應(yīng)的利益集團(tuán)受到了損失。雖然成功的并購戰(zhàn)略可能會(huì)考慮收購行為對消費(fèi)者、員工和社會(huì)等利益相關(guān)者造成的影響，但最重要的、歸根到底的是要考慮本公司的股東利益在這項(xiàng)并購戰(zhàn)略中是否有所增加。財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)之一就是股東利益的最大化。

很多實(shí)證研究已經(jīng)驗(yàn)證了并購交易能否為股東所創(chuàng)造價(jià)值。很容易理解，大量有力的證據(jù)證明，典型的收購行為抬高股價(jià)無疑會(huì)給賣方創(chuàng)造價(jià)值。但是對于收購者，價(jià)值創(chuàng)造的證據(jù)卻并不充分。往往收購方公司的股票在公告日前后的10天之內(nèi)會(huì)有所下跌。但事實(shí)上，確實(shí)有很多交易為企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值，因此重要的是怎樣辨別創(chuàng)造價(jià)值的因素和破壞價(jià)值的因素。整體上而言，典型的收購并不會(huì)為收購方創(chuàng)造價(jià)值。但是，對每項(xiàng)交易的具體情況分析總比總體數(shù)據(jù)更重要，統(tǒng)計(jì)中總是有正有負(fù)，怎樣才能成為統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中的正向數(shù)據(jù)，在并購活動(dòng)中為股東創(chuàng)造價(jià)值，正是本文要研究的問題。

三、通過并購創(chuàng)造價(jià)值的框架

如果目標(biāo)公司的市場價(jià)值包括其折現(xiàn)自由現(xiàn)金流的價(jià)值，所需的投資（表現(xiàn)為包括溢價(jià)的收購價(jià)格）將等于或高于該公司的當(dāng)前價(jià)值。因此，要在并購中創(chuàng)造價(jià)值，就需要將合并后的實(shí)體的預(yù)期自由現(xiàn)金流提高到超過當(dāng)前預(yù)期的水平。

在評估并購機(jī)會(huì)時(shí)，我們可以依靠一個(gè)簡單的框架衡量該項(xiàng)收購將為收購方帶來多少價(jià)值。最簡單的情況是：收購方凈價(jià)值創(chuàng)造等于目標(biāo)公司對收購方的價(jià)值減去所支付的價(jià)格。其中，后者比較直觀，我們要討論的是前者，怎么樣確定目標(biāo)公司對收購方的價(jià)值。一般來說，我們認(rèn)為總收購價(jià)值就等于目標(biāo)公司的內(nèi)在價(jià)值（一般用折現(xiàn)現(xiàn)金流法計(jì)算）加上業(yè)務(wù)合并將產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)的凈現(xiàn)值。在這一框架下，經(jīng)過分析我們可以發(fā)現(xiàn)，真正驅(qū)動(dòng)并購價(jià)值創(chuàng)造的是協(xié)同效應(yīng)價(jià)值和相應(yīng)的溢價(jià)（收購方實(shí)際支付的高于市場價(jià)值的金額）的對比。

四、并購動(dòng)因與協(xié)同效應(yīng)分析

1、市場價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值。我們常常聽投資者強(qiáng)調(diào)目標(biāo)公司“被市場低估了”，以此來證明自己收購行為的正確性。但是，有多少情況下公司的內(nèi)在價(jià)值是真正超過市場價(jià)值的呢？不可否認(rèn)，雖然長期而言，市場價(jià)值必將回歸內(nèi)在價(jià)值，但在短期內(nèi)我們認(rèn)為可以抓住的機(jī)會(huì)還是存在的。市場有時(shí)候會(huì)對負(fù)面消息作出過度的反應(yīng)，而且周期性企業(yè)在周期的底部也常常被低估。這種情況下有實(shí)力的投資者會(huì)進(jìn)行收購，以獲得較高回報(bào)。

同樣，由于市場價(jià)值可能會(huì)偏離內(nèi)在價(jià)值，所以管理者必須要警惕估值過高。我們應(yīng)該警惕市場過熱以及泡沫的出現(xiàn)。比如，2007年至今的全球股市從大熱到衰退，我們應(yīng)該嚴(yán)肅地對待市場過度膨脹時(shí)的過度支付，因?yàn)椴①徎顒?dòng)常常在市場強(qiáng)勁時(shí)發(fā)生。如果股票價(jià)格被人為的推高，那么即使沒有付出高于市場價(jià)格的溢價(jià)，是不是從并購活動(dòng)中進(jìn)行了價(jià)值創(chuàng)造也令人懷疑，并需有大規(guī)模的協(xié)同效應(yīng)才能證明該項(xiàng)收購的合理性。

2、通過協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價(jià)值。根據(jù)市場規(guī)律，真正通過低進(jìn)高出來獲得價(jià)值創(chuàng)造的機(jī)會(huì)很少，大多數(shù)時(shí)候，我們都要通過制定戰(zhàn)略改善合并后公司的未來現(xiàn)金流的方式來進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造，這種改善機(jī)會(huì)就是協(xié)同效應(yīng)。要對協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行分析，我們首先要知道價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)：價(jià)值的增加只能來自更好的收入增長率、更高的利潤率、更有效的資本利用率或更低的資本成本。

協(xié)同效應(yīng)不僅僅是一個(gè)名詞，它來自何處取決于收購公司的戰(zhàn)略和能力。如果公司已經(jīng)在業(yè)界具有較高的經(jīng)營效率，協(xié)同效應(yīng)很可能來自公司的投入資本回報(bào)率；如果公司戰(zhàn)略是整合某一專門領(lǐng)域的眾多小業(yè)務(wù)，就需要盡量降低總成本，比如整合采購銷售和行政方面以及利用生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)。在這種情況下，收入?yún)f(xié)同效應(yīng)就可能發(fā)揮較小的作用；相反，如果公司本身擁有非常優(yōu)良的分銷網(wǎng)絡(luò)，可以通過購買一些分銷能力弱但產(chǎn)品品質(zhì)高的小公司來創(chuàng)造價(jià)值。比如，許多大型制藥公司都會(huì)收購一些小型的制藥企業(yè)。這些小型企業(yè)往往都擁有一兩種品質(zhì)很高的產(chǎn)品，但缺少進(jìn)入市場的途徑以及缺乏市場對其品牌的認(rèn)可。大型制藥企業(yè)通過自己強(qiáng)大的分銷網(wǎng)絡(luò)，不僅可以增加總的絕對銷售量，而且可以更容易打開和占有新的市場。實(shí)際上在我國，外資大量收購國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，就是相中了他們已經(jīng)成熟和完善的銷售體系。比如，2008年炒得火熱的可口可樂收購匯源事件，就是因?yàn)榭煽诳蓸吩诠a(chǎn)上有欠缺，相中了匯源優(yōu)質(zhì)的品牌以及完善的從原料采購到分銷的整套體系。

五、協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)代價(jià)

為了控制目標(biāo)公司，收購方往往要向目標(biāo)方的股東支付超過當(dāng)前市場價(jià)格的溢價(jià)。雖然這個(gè)溢價(jià)可能多也可能少，但就統(tǒng)計(jì)來說，一般相當(dāng)于穩(wěn)定時(shí)期接近宣布前的公司股價(jià)的30%。對于多家公司看好的目標(biāo)公司，股價(jià)會(huì)大幅的上漲，可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于30%。如果要具體分析，為什么會(huì)出現(xiàn)股價(jià)大幅上漲，提高收購成本的現(xiàn)象，學(xué)術(shù)界總結(jié)了幾個(gè)原因。首先是“贏家的厄運(yùn)”，如果有幾家公司同時(shí)向一家企業(yè)進(jìn)行估值，可能會(huì)計(jì)算出相似的協(xié)同效應(yīng)。那么，對潛在協(xié)同效應(yīng)估值最高的公司會(huì)出最高的價(jià)格。這時(shí)候所出的價(jià)格依據(jù)就是過高的估值而不是價(jià)值創(chuàng)造，因此造成了“贏家”過多支付。其次是搭便車現(xiàn)象，如果在接管目標(biāo)公司后收購方不能輕易得到少數(shù)股東，那些選擇不出售所持股份的股東會(huì)重新獲得公司企業(yè)的股權(quán)，如果總收購價(jià)格超過購買價(jià)格加上溢價(jià)，這些股東相對于按要約價(jià)出售股份的股東會(huì)獲得更高的價(jià)值。由于目標(biāo)公司股東更傾向于搭便車分享企業(yè)協(xié)同效應(yīng)帶來的價(jià)值創(chuàng)造，而不是按要約出售股份，所以股東沒有出售股份的動(dòng)力，以至于為了說服股東出售所持股份，部分甚至全部價(jià)值創(chuàng)造都要支付給股東。還有一個(gè)因素在現(xiàn)實(shí)中也常常出現(xiàn)，就是收購方的管理層往往高估了自己產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價(jià)值的能力。

道理上講，如果是私人交易，收購方管理層支付的代價(jià)相比來說會(huì)低一些，但因?yàn)槿狈?shù)據(jù)支持，也沒有證據(jù)可以證明。在許多私人交易中，賣方是想剝離某一業(yè)務(wù)單元的公司，所以才要出售。這種情況下，一般都是大股東控制決策行為，并不會(huì)出現(xiàn)搭便車問題，但同時(shí)，私人收購?fù)浅鲇谫u家的意志，而不是買方的意愿。

總的來說，在收購過程中，收購方總是要支付一筆高于目標(biāo)公司市場交易價(jià)格的溢價(jià)，因此管理層能否正確識別、估算獲取潛在協(xié)同效應(yīng)能力的大小就顯得極為重要。無數(shù)成功、失敗的市場經(jīng)驗(yàn)告訴我們，協(xié)同效應(yīng)要不是收購方管理層一廂情愿的白日夢，要不然就是一場精心計(jì)劃、周密考慮的結(jié)果。我們舉例來說，某大型商業(yè)企業(yè)用幾十億收購了相關(guān)細(xì)分行業(yè)的一家盈利頗為豐厚的公司。如果收購公司想要在這場收購過程中獲得價(jià)值創(chuàng)造，目標(biāo)公司的稅后利潤必須達(dá)到之前的2倍多，從當(dāng)前的2億多元增加到5億元，怎么才能實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)呢？用什么途徑才能增加收入或者減少成本來實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)呢？實(shí)際上，如果收購?fù)瓿珊?，收購方無法大幅度的提升業(yè)績，收購所帶來的就是對股東價(jià)值的極大破壞。對這家收購公司來說，對收購所帶來的好處的估算脫離了現(xiàn)實(shí)。

六、成功的收購者所要具備的要素

規(guī)范的收購者可以從并購中獲得價(jià)值，那么要成為一個(gè)成功的收購者并為股東創(chuàng)造價(jià)值就必須遵循一定的要素。

1、通過建立強(qiáng)大的核心業(yè)務(wù)以獲得進(jìn)行收購的權(quán)利。在收購前要自己審視自己公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況，是不是已經(jīng)可以去收購別家公司？是不是已經(jīng)是比較出眾的競爭者？但實(shí)際中我們所看到的除了強(qiáng)者吞并弱者，往往還有很多弱者企圖通過吞并其他弱者成為市場強(qiáng)者的交易，雖然有些可以達(dá)到目的，但是有研究表明，想要通過并購創(chuàng)造價(jià)值，總體上應(yīng)該是一家強(qiáng)大的公司。

2、注重可以產(chǎn)生影響的方面。成功的收購者應(yīng)該積極培育并持續(xù)篩選那些具有良好戰(zhàn)略契合性的候選目標(biāo)。而不能在收購目標(biāo)上被動(dòng)地對第三方的建議作出反應(yīng)。最好的方法是針對潛在候選目標(biāo)建立一個(gè)全面的數(shù)據(jù)庫，定期更新信息，把可能的目標(biāo)都包括進(jìn)去，真的到了需要考慮進(jìn)行收購的時(shí)候，就可以使用一系列標(biāo)準(zhǔn)來排除減少候選目標(biāo)。重視所需要的因素，清楚地了解計(jì)劃如何通過收購創(chuàng)造價(jià)值，使收購行為物超所值，這也會(huì)有助于估算交易的價(jià)值。

3、恰當(dāng)?shù)墓浪銋f(xié)同效應(yīng)。許多公司在收購過程中都破壞了價(jià)值，因?yàn)樗麄儗撛诘膮f(xié)同效應(yīng)過分的樂觀了，為了對交易價(jià)格做出更好的估算，要將估值與外部標(biāo)桿做比較，倒推出使溢價(jià)支付具有合理性而需要實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)，不要低估實(shí)施成本和時(shí)機(jī)問題。

4、有原則的進(jìn)行談判工作。談判也是一項(xiàng)重要的工作。即使是對協(xié)同效應(yīng)作出了正確的估算，出價(jià)也容易超過現(xiàn)實(shí)的協(xié)同效應(yīng)和行業(yè)極限，因?yàn)橐页鲆粋€(gè)可以證明自己出高價(jià)正確性的理由是非常容易的，而且在討價(jià)還價(jià)中也容易放棄一些重要的非價(jià)格因素，從而制約潛在協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)。我們要考慮到，競爭對手要么失敗、要么放棄，那是因?yàn)樗麄儫o法證明出高價(jià)的正確性，此時(shí)我們更要好好考慮清楚自己公司堅(jiān)持出高價(jià)的理由何在。

在談判中要盡量細(xì)化條款，并盡量量化。賣方可能在談判過程中提出一些非價(jià)格的條款，來為地方或者本公司員工或者領(lǐng)導(dǎo)層爭取利益，要考慮這些條款對協(xié)同效應(yīng)的影響，不該同意的條款就要堅(jiān)持。在談判過程中，談判小組和財(cái)務(wù)小組要緊密配合，對條款的變化及時(shí)做出財(cái)務(wù)方面的評價(jià)，并將量化的結(jié)果記錄下來，便于談判人在條款間取舍，標(biāo)出那些與要實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的來源的初步建設(shè)相矛盾的問題。

七、總結(jié)

當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)正處于風(fēng)云變幻之時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)意味了機(jī)遇，企業(yè)如何選擇有前景的目標(biāo)公司，趁機(jī)占領(lǐng)產(chǎn)業(yè)地盤，或者合作度過經(jīng)濟(jì)寒冬，都具有重大意義。公司的價(jià)值評估在并購過程中發(fā)揮著核心作用。一個(gè)良好的估值可以做到合理的預(yù)期成功的潛力，并且明確的數(shù)字可以明確含混不清的想法。會(huì)計(jì)指標(biāo)、戰(zhàn)略思想以及直觀的感覺在當(dāng)今復(fù)雜激烈競爭的市場中往往起不到什么指導(dǎo)作用。一個(gè)包含市場價(jià)值、內(nèi)在價(jià)值、協(xié)同效應(yīng)和溢價(jià)的簡單框架可以把價(jià)值創(chuàng)造放在合適的位置上。需要針對每個(gè)具體的公司進(jìn)行分析，辛苦的工作會(huì)帶來豐厚的回報(bào)，我們應(yīng)對每項(xiàng)收購給公司帶來的結(jié)果有清晰的認(rèn)識。

（作者單位：河北大學(xué)）