董魯豫　劉新文

提要隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和金融資產(chǎn)存量的增加，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)貨幣政策制定和運(yùn)行提出了諸多挑戰(zhàn)。本文選取上海證券交易所股票價(jià)格綜合指數(shù)作為我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的代表，通過(guò)理論分析和實(shí)證研究，揭示了股票價(jià)格如何影響貨幣供給，肯定了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣供給的影響和在央行制定貨幣政策中的作用，因而貨幣政策必須密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價(jià)格；貨幣政策；貨幣供給

中圖分類(lèi)號(hào)：F12文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的迅速擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的效應(yīng)大大超出了對(duì)資本市場(chǎng)本身的影響，其在貨幣政策中所起到的作用日益受到重視。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系不斷加強(qiáng)，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)貨幣政策的制定和實(shí)施必然產(chǎn)生深刻影響。

一、相關(guān)實(shí)證綜述

國(guó)內(nèi)外有關(guān)股票價(jià)格對(duì)貨幣供給的實(shí)證研究一般重視通過(guò)實(shí)證模型單純地研究?jī)烧咧g的數(shù)量關(guān)系，而沒(méi)有考慮具體的影響機(jī)制及過(guò)程，因此國(guó)內(nèi)外的實(shí)證研究就跳過(guò)了貨幣需求這一環(huán)節(jié)，直接研究股票價(jià)格對(duì)貨幣供給的影響。

早在20世紀(jì)六十年代，國(guó)外就有經(jīng)濟(jì)學(xué)家就股票價(jià)格如何影響貨幣供給進(jìn)行實(shí)證研究。國(guó)外學(xué)者的實(shí)證研究主要集中在股市價(jià)格波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間是否存在因果關(guān)系以及因果關(guān)系的方向上。Friedman.M.（1988）對(duì)美國(guó)的研究表明，貨幣供應(yīng)量對(duì)股市價(jià)格波動(dòng)具有較強(qiáng)的解釋能力。Huang.R.D.&W.A.Kracaw（1994）運(yùn)用News模型對(duì)日本進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)與貨幣供應(yīng)量之間存在著正向關(guān)系。

但國(guó)外研究大多以發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)為研究對(duì)象。眾所周知，我國(guó)是一個(gè)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的發(fā)展中國(guó)家，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系并不完善；我國(guó)股票市場(chǎng)是轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的新興市場(chǎng)，有很多中國(guó)特色，例如股權(quán)分裂、市場(chǎng)主體大多為國(guó)有等。因此，國(guó)外的研究結(jié)果對(duì)我國(guó)股市可能僅有參考意義，我國(guó)學(xué)者還很有必要對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量和股市價(jià)格關(guān)系這一課題進(jìn)行深入研究。

周英章、孫崎嶇（2002）認(rèn)為，從長(zhǎng)期來(lái)看，股市價(jià)格與貨幣供應(yīng)量二者在統(tǒng)計(jì)上高度相關(guān)；就二者的相互作用而言，股市價(jià)格占主導(dǎo)地位，對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響比較顯著，股市價(jià)格對(duì)各層次貨幣供應(yīng)量的影響效果各不相同，對(duì)M₁的影響最大，對(duì)M₀的影響次之，對(duì)M₂的影響最小。李文軍（2002）以1995年第二季度到2002年第一季度為樣本區(qū)間，對(duì)貨幣政策與股市的相互關(guān)系進(jìn)行了研究。通過(guò)格蘭杰檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股指的波動(dòng)對(duì)貨幣供應(yīng)量能夠產(chǎn)生一定影響。易綱、王召（2002）認(rèn)為，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價(jià)格，而且在一定意義上還取決于股市。金德環(huán)、李勝利（2004）認(rèn)為證券市場(chǎng)價(jià)格和M₀、M₂之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

我們可以看到，國(guó)內(nèi)直接研究股市價(jià)格對(duì)貨幣供應(yīng)量影響的文獻(xiàn)時(shí)間較早，而近年來(lái)我國(guó)股市發(fā)生了許多重大變化，特別是股權(quán)分置改革之后，我國(guó)股票市場(chǎng)的供求關(guān)系和定價(jià)機(jī)制進(jìn)一步完善。一些研究文獻(xiàn)中只以較少篇幅定量或者定性描述了股票價(jià)格與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，所做的研究均不夠深入和全面，而且所得結(jié)論存在分歧。本文將結(jié)合實(shí)證分析探討股市價(jià)格對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響。

二、當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān)系分析

考慮到資產(chǎn)價(jià)格主要與金融市場(chǎng)（虛擬經(jīng)濟(jì)）相關(guān)，貨幣政策主要與產(chǎn)品市場(chǎng)（實(shí)體經(jīng)濟(jì)）相關(guān)方面，因而目前廣為認(rèn)可的模型，即在費(fèi)雪方程式的基礎(chǔ)上建立的資產(chǎn)價(jià)格和貨幣政策關(guān)系模型。在資本市場(chǎng)存在的條件下，貨幣不僅存在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系，相當(dāng)數(shù)量的貨幣也同時(shí)存在于資本市場(chǎng)體系中，因此貨幣數(shù)量公式可以表達(dá)為：MV＝PQ＋P*Q*。式中，M表示貨幣供應(yīng)量，V表示貨幣流通速度，Q表示一國(guó)當(dāng)年全部最終產(chǎn)品的數(shù)量，P表示商品價(jià)格水平，P*為金融產(chǎn)品價(jià)格（一般可用證券價(jià)格進(jìn)行代替），Q*為金融產(chǎn)品數(shù)量（可用證券存量代替），P*Q*表示證券市場(chǎng)所需的貨幣流通量，PQ就是商品市場(chǎng)（實(shí)體經(jīng)濟(jì)）所需的貨幣流通量，MV表示貨幣流通總量。上式表達(dá)的是三市場(chǎng)的貨幣數(shù)量公式。從式中可以看出，貨幣流通總量不僅取決于實(shí)際經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，而且要受到證券市場(chǎng)的影響。

在有效的資本市場(chǎng)里，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)能夠反映經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量的變化，此時(shí)中央銀行無(wú)需對(duì)資本市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行干預(yù)。由于我國(guó)的資本市場(chǎng)并不是有效的，因此股票市場(chǎng)價(jià)格的變化更多的不是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量變化的反映，而是來(lái)自于其他原因，如監(jiān)管人、投資人等市場(chǎng)主體的非理性行為導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格非理性波動(dòng)。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格異常變動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊，就有可能產(chǎn)生通貨膨脹或通貨緊縮壓力，影響價(jià)格長(zhǎng)期穩(wěn)定目標(biāo)，中央銀行就應(yīng)在政策上有所作為。

以目前我國(guó)為例，金融資產(chǎn)價(jià)格不斷升高，具體表現(xiàn)在：上證綜合指數(shù)從2005年的不到1，000點(diǎn)上升到2007年的6，100多點(diǎn)；中國(guó)居民的金融資產(chǎn)從2001年的7.4萬(wàn)億上升到2007年的23.8萬(wàn)億左右。金融資產(chǎn)價(jià)格的迅速提高，使得人們的財(cái)富顯著增加，財(cái)富的增加刺激了當(dāng)前的消費(fèi)支出。2008年2月，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格同比上漲8.7%，創(chuàng)近12年來(lái)新高。擴(kuò)大的支出增大了對(duì)貨幣的需求，從而要求擴(kuò)張貨幣供給。2007年11月，廣義貨幣M₂的同比增幅達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄水平的18.45%，貸款的同比增幅則達(dá)到17.03%。有鑒于此，央行將已實(shí)施十年之久的“穩(wěn)健的貨幣政策”調(diào)整為“從緊的貨幣政策”。這一政策的出臺(tái)也是基于政府對(duì)物價(jià)連續(xù)上漲、貨幣信貸增長(zhǎng)過(guò)快等宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷。由此可見(jiàn)，金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)通過(guò)財(cái)富效應(yīng)影響人們的消費(fèi)支出和貨幣需求，從而影響到物價(jià)水平和央行的貨幣供給水平。因此，金融資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)會(huì)影響到貨幣當(dāng)局政策的制定和實(shí)施。

三、我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣供給影響實(shí)證分析

基于上文的理論分析我們知道，資產(chǎn)價(jià)格與貨幣供應(yīng)量之間存在一定關(guān)系，下面將通過(guò)實(shí)證分析對(duì)二者的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證。

（一）樣本數(shù)據(jù)的選取。本文選取的貨幣政策中介目標(biāo)變量為廣義貨幣供應(yīng)量（M₂）、狹義貨幣供應(yīng)量（M₁），資產(chǎn)價(jià)格變量為上證綜指（SPI）。數(shù)據(jù)的時(shí)間窗為2002年6月到2007年6月；數(shù)據(jù)類(lèi)型為月度數(shù)據(jù)；數(shù)據(jù)來(lái)源是：M₂、M₁來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，SPI則是根據(jù)大智慧證券交易系統(tǒng)下載的上證綜指每月收盤(pán)價(jià)得出；統(tǒng)計(jì)分析工具為EViews5.0軟件。

由于數(shù)據(jù)的自然對(duì)數(shù)變換不改變?cè)瓉?lái)數(shù)據(jù)的協(xié)整關(guān)系，并能使其趨勢(shì)線(xiàn)性化，消除時(shí)間系列中存在的異方差，所以各變量取自然對(duì)數(shù)，分別用LM₂、LM₁、LSPI表示。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)及其結(jié)果

1、貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價(jià)格的協(xié)整性檢驗(yàn)。本文所進(jìn)行的平穩(wěn)性檢驗(yàn)（單位根檢驗(yàn)）是采用擴(kuò)展的迪克-富勒檢驗(yàn)（簡(jiǎn)稱(chēng)ADF）來(lái)實(shí)現(xiàn)。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，貨幣供應(yīng)量M₂、M₁，以及資產(chǎn)價(jià)格SPI都是非平穩(wěn)的，而它們都是一階單整的。因此，M₂、M₁與SPI之間可能存在協(xié)整關(guān)系。用Johansen極大似然估計(jì)法檢驗(yàn)M₂、M₁和SPI是協(xié)整的，即前兩者與后者之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

在上述變量存在協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上，得到誤差修正模型ECM：

△LM₂=0.016429+0.019070△LSPI-0.227397△LM₂（-1）-0.005928ECM（-1）

△LM₁=0.015067-0.010543△LSPI-0.161120△LM₁（-1）-0.009524ECM（-1）

誤差修正模型是用來(lái)研究變量短期動(dòng)態(tài)特征的，其中的誤差修正項(xiàng)ECM（-1），系數(shù)的大小表明了從非均衡向長(zhǎng)期均衡狀態(tài)調(diào)整的速度。從上述數(shù)據(jù)可以看出，回歸方程的回歸殘差序列通過(guò)了檢驗(yàn)。在短期內(nèi)，資產(chǎn)價(jià)格向廣義貨幣增長(zhǎng)率調(diào)整速度和向狹義貨幣增長(zhǎng)率調(diào)整速度均較慢，分別為0.59%和0.95%。也就是說(shuō)，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率與資產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng)不能以較快的速度達(dá)到均衡。

2、貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價(jià)格間的因果關(guān)系檢驗(yàn)。當(dāng)選取的滯后階數(shù)為1時(shí)，在5%的顯著性水平上，LM2、LM1是LSPI的格蘭杰原因，這說(shuō)明，廣義貨幣供應(yīng)量M2的變化是股價(jià)指數(shù)SPI變化的原因，反之則不是；狹義貨幣供應(yīng)量M1的變化是股價(jià)指數(shù)SPI變化的原因，反之則不是。也就是說(shuō)，股價(jià)指數(shù)在第一期對(duì)M1和M2都不會(huì)產(chǎn)生影響。

當(dāng)選取的滯后階數(shù)大于10時(shí)，在5%的顯著性水平上，LSPI是LM2的格蘭杰原因，這說(shuō)明，股價(jià)指數(shù)SPI的變化是廣義貨幣供應(yīng)量M2變化的原因，反之則不是；在5%的顯著性水平上，LSPI是LM1的格蘭杰原因，這說(shuō)明，股價(jià)指數(shù)SPI的變化是狹義貨幣供應(yīng)量M1變化的原因，反之則不是。也就是說(shuō)，股價(jià)指數(shù)在第一期對(duì)M1和M2都不會(huì)產(chǎn)生影響，股價(jià)指數(shù)對(duì)貨幣供應(yīng)量的沖擊具有一定的滯后期，影響時(shí)間為一年左右。

四、實(shí)證分析結(jié)論及其政策含義

實(shí)證結(jié)果表明，從短期來(lái)看，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)與資產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng)偏離程度很大，相關(guān)程度不高。這與我國(guó)2002～2005年股票市場(chǎng)的狀況基本相符，三年的股市低迷伴隨的并不是緊縮的貨幣政策及貨幣供給的大量減少，而是穩(wěn)健的貨幣政策與貨幣供給的穩(wěn)定增長(zhǎng)。這可能與我國(guó)2005年實(shí)施股改之前股票市場(chǎng)監(jiān)管管理不完善，證券制度及法律法規(guī)不健全，股票市場(chǎng)規(guī)模小、居民持股比例小等因素有關(guān)，這表明無(wú)效的股票市場(chǎng)無(wú)法提供正常的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，股市的財(cái)富效應(yīng)不明顯。另外，2005年7月21日以前，我國(guó)實(shí)施的盯住美元的固定匯率制度也導(dǎo)致了貨幣供給的增加來(lái)自外匯占款，而并非國(guó)內(nèi)正常的貨幣需求；再者，股市的長(zhǎng)期低迷使得眾多投資者處于觀(guān)望狀態(tài)，不敢投資股票，這就使得資本市場(chǎng)對(duì)貨幣的需求減少了，因而股票價(jià)格不能有效影響貨幣供應(yīng)量。從2005年底到2007年，我國(guó)證券市場(chǎng)迎來(lái)一輪大牛市，大量資金涌入股市，股市規(guī)模不斷壯大，居民持股比例也大幅增大，股票在居民財(cái)富中的占比也大幅增加，股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)得以實(shí)現(xiàn)，股市作為貨幣政策的傳導(dǎo)渠道也可以正常運(yùn)作，股票價(jià)格對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)。而國(guó)際市場(chǎng)上寬松的貨幣政策環(huán)境以及國(guó)內(nèi)外對(duì)人民幣升值的預(yù)期，導(dǎo)致大量熱錢(qián)涌入，進(jìn)而帶來(lái)金融資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，這種波動(dòng)會(huì)通過(guò)各種渠道影響人們的貨幣需求，從而影響到物價(jià)水平和貨幣當(dāng)局的政策制定及貨幣供給行為。

（一）中央銀行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)應(yīng)給予適度關(guān)注。本文通過(guò)理論論述和實(shí)證檢驗(yàn)表明，我國(guó)不同層次的貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價(jià)格之間具有不同程度的聯(lián)系。從中長(zhǎng)期來(lái)看，不論是廣義貨幣供應(yīng)量M2還是狹義貨幣供應(yīng)量M1，其增長(zhǎng)都與股票價(jià)格的增長(zhǎng)存在中長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，這也與大多數(shù)學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果相一致。為了進(jìn)一步提高我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的有效性，貨幣當(dāng)局應(yīng)高度關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，利用金融資產(chǎn)價(jià)格在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用來(lái)調(diào)整和完善貨幣政策運(yùn)作體系，進(jìn)而維護(hù)金融穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（二）中央銀行尚不能對(duì)股市進(jìn)行有效調(diào)控。一方面從貨幣供應(yīng)量和股票價(jià)格的短期關(guān)系來(lái)看，二者偏離程度很大，相關(guān)程度不高。從理論上說(shuō)，提高利率和提高存款準(zhǔn)備金率，股市價(jià)格都應(yīng)該下降。但是，我們看到現(xiàn)實(shí)經(jīng)常不是如此，2007年央行6次加息、10次提高存款準(zhǔn)備金率，但股票指數(shù)不降反升；另一方面格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明，股價(jià)指數(shù)對(duì)貨幣供應(yīng)量的沖擊有一年左右的滯后期，因而央行暫時(shí)不宜把資產(chǎn)價(jià)格當(dāng)作貨幣政策調(diào)控的依據(jù)。

綜上所述，隨著資本市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)貨幣政策將面臨更大的挑戰(zhàn)。2007年8月，我國(guó)滬深股票總市值已超過(guò)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。面對(duì)如此巨大的股市資金，央行在進(jìn)行貨幣政策操作時(shí)有必要對(duì)股價(jià)波動(dòng)給予適度關(guān)注，但卻不能因此以股票價(jià)格為主進(jìn)行貨幣政策操作。對(duì)中央銀行貨幣政策操作而言，著眼點(diǎn)仍應(yīng)是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和貨幣需求量的分析以及判斷資產(chǎn)價(jià)格的重要程度。

（作者單位：1.山東財(cái)政學(xué)院；2.齊魯證券深圳紅荔路營(yíng)業(yè)部）

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